מחיר הטעות של הלמ"ס - חוב עצום למשקיעים באג"ח

נהוג לומר שלטעות זה אנושי, אבל את מחזיקי האג"ח הצמודות בעבר ובהווה זה לא ממש מעניין. אתמול נודע שהלשכה המרכזית לסטטיסטיקה טעתה במשך שנים בחישוב מדד מחירי הדיור להשכרה, המהווה כ-5% ממדד המחירים הכללי. היקף הטעות עומד על כ-25% על פני עשור שלם (לפי ההערכה הראשונית, המספר הסופי עלול להיות שונה), ותיקון הטעות רטרואקטיבית עשוי להעלות את מדד המחירים לצרכן בכ-1% במצטבר על פני העשור האחרון, מ-2008 ועד היום.

טעות מצטברת של 1% במדד אולי לא נשמעת כמו משהו מהותי מדי, אך כאשר מתחשבים בהיקף החובות, התשלומים והנכסים הצמודים למדד המחירים לצרכן, הן במגזר הממשלתי והן במגזר העסקי, מסתמן כי היקף הנזק יהיה גבוה למדי. לשם המחשת הנזק הכספי, לקחנו על עצמנו לאמוד את החוב של ממשלת ישראל ושל החברות הבורסאיות כלפי מחזיקי האג"ח שיווצר כתוצאה מתיקון רטרואקטיבי של המדד מתחילת 2010 ועד סוף 2017. הנחת הבסיס שלנו היא שהמדד יתוקן כלפי מעלה ב1% על פני 8 השנים האלו, בחלוקה ליניארית על פני השנים.

אגרות החוב הממשלתיות

ב-8 השנים האחרונות נפדו אג"ח ממשלתיות בהיקף של כמעט 523 מיליארד שקלים (כולל אג"ח מיועדות לקרנות הפנסיה ולביטוח). מסכום זה, כ-228 מיליארד היו צמודים למדד. בחישוב גס, כאשר מניחים שתוספת ההצמדה התחלקה ליניארית על פני כל התקופה, מגיעים לתוספת של 1.285 מיליארד שקלים שממשלת ישראל חייבת למחזיקי האג"ח בעבר (כולל למיועדות). לגבי אגרות החוב הסחירות שעדיין במחזור, החישוב שלנו הוביל להתייקרות רטרואקטיבית של כ-1.63 מיליארד שקלים לכל האג"ח צמודות המדד יחדיו (לא כולל למחזיקי האג"ח המיועדות).

שוק האג"ח הקונצרני

בחינה של תשלומי כל האג"ח הצמודות מתחילת 2010 ועד סוף 2017 הניבה חוב מצרפי בגין עליית המדד בהיקף של כ-220 מיליון שקלים. בנק הפועלים הוא המנפיק עם החוב הגדול ביותר למי שהחזיק את אגרות החוב שלו ב-8 השנים האחרונות, עם תוספת הצמדה של כ-13 מיליון שקלים. בנק מזרחי מיד אחריו עם תוספת של כ-12 מיליון שקלים, וחברת החשמל סוגרת את השלישייה הראשונה עם תוספת הצמדה של כ-11 מיליון שקלים.

אם נוסיף את אותה הצמדה רטרואקטיבית גם לאגרות החוב הקונצרניות שנסחרות כיום בשוק נקבל תוספת מצרפית של 1.1 מיליארד שקלים. גם הפעם תופס בנק הפועלים את ראש הטבלה, עם תוספת הצמדה שמגדילה את החוב שלו למחזיקי האג"ח בכ-163 מיליון שקלים. גזית גלוב שניה בטבלה עם תוספת הצמדה של כ-90 מיליון שקלים, ובנק מזרחי זוכה לתוספת הצמדה של "רק" 82 מיליון שקלים.

בשקלול כל הסכומים האלה מגיע מחיר הטעות של הלמ"ס ל-4.2 מיליארד שקלים רק עבור מחזיקי האג"ח הצמודות בעבר ובהווה. 

גם צד ההכנסות גדל

זה המקום לציין שהחוב של המגזר העסקי אמנם צפוי לתפוח כתוצאה מתוספת ההצמדה הרטרואקטיבית, אך במקרים רבים גם צד הנכסים צפוי לגדול. בבנקים צפויה לגדול ההכנסה ממשכנתאות צמודות מדד ומהלוואות אחרות, ויתכן מאוד שתוספת ההכנסה הזו תקזז את רוב, אם לא את כול, הסכום שמתווסף להתחייבויות הבנקים.

במגזר הציבורי התמונה שונה, שכן מעבר להתחייבויות למחזיקי האג"ח לממשלה יש עוד הרבה התחייבויות ותשלומים שוטפים שצמודים למדד, כמו קצבאות ומשכורות. תיקון רטרואקטיבי בהוצאות אלה יעלה על הסכומים שהזכרנו עד כה בעשרות מונים, ולכן לא סביר שתיקון כזה יקרה ביוזמת המדינה.

יתכן שבסופו של דבר המדד יתוקן בשיעור נמוך יותר, או שתתקבל החלטה גורפת שתיקון המדד לא יגרור תיקון בתשלומים רטרואקטיביים. בכול מקרה, האמינות של הלמ"ס, אחד המוסדות החשובים בישראל בכלל ובהיבט הפיננסי בפרט, נפגעה קשות כתוצאה מהפרשייה הזו.

*** הכותב הוא מנהל מחקר מדדים באינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב המאמר אין עניין אישי בניירות המוזכרים במאמר, והוא אינו מתכוון לפעול בניירות אלה בקרוב. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית.