סוגיות במערכת היחסים בין בית ההשקעות ללקוח

למרות תהליך הסטריליזציה שעובר על שוק ההון בניצוח רשות ניירות הערך במשך שנים רבות, עדיין קיימים מספר מוקדים של ניגודי עניינים במערכת היחסים שבין מנהל ההשקעות לבין הלקוח המחייבים תשומת לב ותיקון.

שוק ההון הישראלי מצוי כבר תקופה ארוכה בתהליך עקבי של שיפור הן ביחסן של הפירמות הנסחרות בבורסה כלפי בעלי מניות המיעוט, הן במחשוב מתקדם של המסחר בשווקים המונע כל יתרון של "מקורבים" והן בתחום מנהלי התיקים בבתי ההשקעות והטיפול במשקיעים.

תקנות הממשל התאגידי והאכיפה המנהלית שהונהגו בשנים האחרונות עשו סדר בנוגע לעבודת הדירקטוריונים, הדיווח המיידי, הגבלת שכר הבכירים ועוד ועוד - כל אלה תרמו רבות לשיפור תדמית שוק ההון בישראל על כל היבטיו.

עם זאת, יש עדיין תופעות שונות הנוגעות למערכת היחסים שבין בית ההשקעות לבין הלקוח המחייבות מעקב, בדיקה וטיפול. ראשית, בהנפקות חדשות לציבור של אגח או מניות, נהנה בית ההשקעות כחתם (בחברת בת נפרדת) מעמלת חיתום מכובדת. ובכובע של מפיץ (בחברות ניהול קרנות, לקוחות פרטיים, או כספי גמל ופנסיה), גם מעמלת הפצה. שיעורי העמלות דלעיל נמצאים ביחס הפוך לאיכות ההנפקה. ככל שמדובר בפירמה מובחרת - ישולמו עמלות נמוכות יותר וההיפך.

על פי השיטה הקיימת בישראל, החתם מתחייב להביא ביום הקובע כספי משקיעים (צדדים שלישיים) כדי לכסות את המכסה שלקח על עצמו. רק כאשר לא הצליח לשכנע לקוחות בסכום הנדרש, רוכש ה"נוסטרו" את הכמות החסרה.

השאלה המתבקשת כאן היא בעיקרה שאלה אתית. האם יושרתם של החתם והמפיץ תמנע מהם להיכנס להנפקה ולשכנע לקוחות גם כאשר איכות ההנפקה ירודה אך העמלות שמנות?

על פי התקנות הקיימות, כשמדובר בהנפקה שבית ההשקעות הוא חתם או מנהל הנפקה, נדרש מנהל תיקים לקבל את הסכמת הלקוח בכתב קודם שמחליט לשתפו בהנפקה. האם המפיץ דואג לזכות הלקוח בחלק מעמלת ההפצה. לגבי מוסדיים, קרנות נאמנות, או גמל
ופנסיה - עמלת ההפצה מועברת ללקוח. מה לגבי משקיעים פרטיים?

סוגיה נוספת המשקפת ניגודי עניינים בין מנהל תיקים לבין לקוחותיו מתוארת כדלהלן: כאשר לפירמה בורסאית יש כתבי אופציה שמועד מימושן קרב. ברם כדאיותן הכלכלית של המימוש מוטלת בספק. הואיל ומימוש האופציות יכניס תמורה נאותה לפירמה, היו מקרים שמנהל הפירמה פנה בהצעה מפתה למנהלי השקעות במספר בתי השקעות, לפיה ירכשו הם "חבילות" של כתבי אופציה בשוק - יפזרו אותם בין תיקי הלקוחות שאף יממשו אותם ביום הקובע. בתמורת המימוש תפתח הפירמה תיק מנוהל בבית ההשקעות שיהנה מדמי ניהול נאים כאשר הלקוחות "אכלו את הפירות הבאושים".

נושא האתיקה ביחסי מנהל השקעות-לקוח המבוססים על אמון ביושרת המנהל, העסיק לא מעט את רשות ניירות הערך. הרשות מחייבת כל מועמד לקבלת רישיון מנהל תיקים או יועץ או מנכ"ל של חברה העוסקת בתחום גם כאשר אינו מעורב ישירות בבורסה לעמוד בהצלחה במבחן באתיקה.

אני מאמין ומקווה שהרגולטורים ימשיכו לעקוב אחר המתרחש בענף ולתקן ולסתום כל פירצה המתגלה לטובת ציבור המשקיעים ותדמית שוק ההון.

*הכותב מכהן כיו"ר וכחבר בוועדות השקעה, כדירקטור בתאגידים בורסאיים ואחרים וכן כיועץ לגופים ציבוריים.