הסדר החוב של יורוקם - הכוח אצל המשקיעים

זה יותר משלוש שנים שקבוצת יורוקום אינה פורעת את חובותיה. בסוף שנת 2017 החליטו נושיה הגדולים של הקבוצה כי סבלנותם פקעה וכעת הם דורשים את פירוקה.

יורוקום תקשורת הינה פירמידת אחזקות אשר נשלטת ע"י האחים שאול (80%) ויוסי (20%) אלוביץ, האחזקות העיקריות שלה הן: 55% מהון המניות של אינטרנט-זהב השולטת בבי־קום ששולטת בבזק, כ-15% ממניות אנלייט, 70% ממניות סאטקום מערכות, בנוסף היא שולטת בחלל-תקשורת וחברות נוספות בתחום התקשורת הסלולרית והדיגיטלית.

חוב יורוקום מורכב מ-961 מיליון שקל לבנקים (350 מיליון לבנק הפועלים, 480 מיליון לבנק דיסקונט ו-141 מיליון לבינלאומי), ועוד 200 מיליון שקל לנושים נוספים. במאמר זה נבחן מי הם המפסידים והמרוויחים הגדולים מקריסתה של יורוקום תקשורת.

1. הבנקים
הבנקים מוצאים את עצמם כאשר ידם על התחתונה, כאשר התמורה שהם יקבלו בעת מימוש הנכסים בפירוק עלולה להוביל אותם למחיקה של מאות מיליוני שקלים מתוך החוב. אמנם הבנקים כבר מחקו במאזנים שלהם חלק ניכר מהסכומים האלה, אך הדבר ימנע מהם בעתיד להכיר בריקאברים (הכנסות בגין גביית חובות שנמחקו) בסכומים מהותיים.

יתרה מזו, על רקע פשיטת הרגל של אליעזר פישמן, בקרוב יאלצו קברניטי הבנקים להתמודד עם ביקורת ציבורית נוקבת ולהסביר כיצד הם העניקו קו אשראי נדיב וחסר פרופורציה לקבוצת יורוקום בסיטואציה שכל הסדר משפטי או מכירה תאלץ אותם לספוג תספורת של לפחות 50%.

2. חברת בזק
שנים ארוכות שחברת בזק פועלת בעיקר למען שירות החוב של פירמידת השליטה. מאז רכש שאול אלוביץ את השליטה בחברה, חילקה בזק דיבידנדים בהיקף של כ-18 מיליארד שקל. אולם כעת, היא נמצאת באחת התקופות המאתגרות והתחרותית ביותר שלה: ההיחלשות בפעילות הקווית, התחרות העזה בטלוויזיה הרב-ערוצית, והירידה בהכנסות  YES ובזק בינלאומי דורשים ממנה היערכות מחודשת (טכנולוגית ושיווקית) אשר יאפשרו לה להמשיך ולהתמודד כשחקנית מובילה בענף התקשורת. 

אנו מעריכים כי הורדת שיעור הדיבידנד ל-70% מהרווח, החלפת השדרה הניהולית המוכתמת באי-סדרים והישענות על בעלי שליטה נזילים ולא ממונפים, יסייעו לבזק לצלוח תקופה זו. 

3. הציבור והסקטור העסקי
באופן לא מפתיע חייה העסקיים של פירמידת בזק דומה במידה רבה לסאגת פירוקה של פירמידת השליטה של חברת פרטנר, שנרכשה לפני כ-8 שנים על-ידי איש העסקים אילן בן-דב. גם אז דובר בפירמידה שברירית למדי, אשר הייתה תלויה לחלוטין בהזרמת דיבידנד מחברת פרטנר, אך הרפורמה בשוק התקשורת אילצה את פרטנר לחתוך את זרם הדיבידנדים והחברות בקומות העליונות נקלעו להסדר חוב - ובן-דב נאלץ למכור את פרטנר.

אנו סבורים כי שימור הפירמידה אינו משרת את האינטרס הציבורי. הפרקטיקה אשר במהלכה איש עסקים משתלט באמצעות הון עצמי צנוע על תאגיד ענק חושפת את השיטה הקפיטליסטית במערומיה. ולכן ניתן לצפות כי בעל השליטה החדש אשר יכנס בנעלי שאול אלוביץ יראה אל מול עיניו רק את שרות החוב של הקומות העליונות של הפירמידה על פני טובתה העסקית של חברת בזק.

נדגיש כי הכוח נמצא בידי ציבור המשקיעים והגופים המוסדיים אשר מחזיקים ב-2 סדרות האג"ח של אינטרנט זהב וזכאים לדרוש את פדיונו המיידי של חוב זה. 

לסיכום, לאחר שנכנס צו הפירוק לתוקף, ינסו הבנקים בתקופה הקרובה לנהל מגעים עם המתעניינים ברכישת נכסיה של יורוקום, ובראשם מניות אינטרנט זהב. נזכיר כי לזוכה המאושר אשר יזכה לשלוט בפירמידת השליטה של בזק, צפויה התמודדות נוספת מול הרגולטור בעניין יישום חוק הריכוזיות, במהלכה הוא יצטרך להשקיע משאבים כספיים נוספים לצורך הקטנת הפירמידה תוך מחיקת אחת השכבות.

** מסמך זה אינו מהווה הזמנה לקנות או למכור ניירות ערך או נכסים פיננסיים כלשהם. הכותב אינו לוקח על עצמו כל אחריות להפסד ישיר או נסיבתי או לאי רווח כלשהו הנובע משימוש במסמך זה. הכותב, עשוי, בהתאם למגבלות החוק, להיות בעלים, להחזיק, להשקיע או להתעניין, לקנות ולמכור במסחר בניירות ערך או בנכסים פיננסיים הקשורים במישרין או בעקיפין לנושא הדוח הזה. ידוע לקוראי המסמך כי אין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם, ולצרכיו האישיים.

הכותב הוא צחי קלמין, מנהל מחקר ואסטרטגיה בפרוקסימה בית השקעות