האם כלכלת ארה"ב בדרך להאטה?

כולם מדברים על העקום האמריקאי. תשואות הפדיון על treasuries אמריקאיות ל-10 שנים עלו, לאחרונה, ל-3.10%, לעומת 2.95% באמצע חודש אפריל ו-2.4% בשלהי 2017. שיפוע העקום (הפער בין תשואות הפדיון ל-10 שנים ולשנתיים) הצטמצם מ-1.3 אחוזים בתחילת פברואר 2017 ל-0.8 אחוז בתחילת פברואר השנה ול-0.5 אחוז כיום.

השאלה המטרידה ביותר את שוקי ההון כיום היא האם העלייה תימשך והאם עקום התשואות לפדיון יתהפך (ירד משמאל לימין), תופעה שבישרה בעבר על האטה של כלכלת ארה"ב.

אין ספק – קרה משהו. בשנה-שנתיים האחרונות ניסתה תשואת הפדיון ל-10 שנים "לפרוץ" רף של 2.6% לפחות פעמיים – ללא הצלחה. עדיין, אני סבור שנתוני התוצר והתעסוקה  - שרמותיהם גבוהות - לא עולים בקנה אחד עם חשש מהאטה. להערכתי, עליית העקום הפעם לא מבשרת על האטה כלכלית ואפשר שמהלך העליות האחרון של תשואות הפדיון יסתיים בקרוב.

יש לזכור כי גם לאחר העליות האחרונות של הריבית הנומינאלית (ל-1.75-1.50 אחוזים כיום), הריבית הריאלית, שהפעילות הכלכלית תלויה בה, עדיין אפסית.

נכון לעכשיו, סביר יותר שהעקום לא יתהפך, הפעם, אלא יוסיף לעלות משמאל לימין ולא מן הנמנע שהשיפוע, שהתכווץ, כאמור, יתרחב שנית. נכון, התוצר ימשיך לגדול, אך בשל שיעור הבלתי מועסקים הנמוך כל כך, שמשקף למעשה תעסוקה מלאה – קצב גידולו, שעמד על 3.6% ברבע הראשון של השנה, יאט הדרגתית; בד בבד, תיסוף הדולר יתעל חלק מהביקושים האמריקאים לחו"ל. משכך, לחצי המחירים יפחתו.

חשוב לציין, כי חלק ניכר מהעליות האחרונות של מדדי המחירים לצרכן נגרם עקב עליות מחירי הנפט הגולמי והתייקרות הדלקים והבנזין; אם וככל שההתייקרויות תימשכנה, תקטן ההכנסה הפנויה של משקי הבית והם יקטינו את הוצאותיהם על מוצרים ושירותים אחרים, מה שילחץ כלפי מטה את קצב האינפלציה. זאת ועוד: ככל שההתייקרויות תימשכנה, התמריץ של חברות קרטל OPEC להגדיל את הייצור ולמתוח את מכסות התפוקה יגדל, מה שיוסיף תפוקה לשוק וירסן את לחצי המחירים.

הערכתנו על כך שסבב העליות האחרון של תשואות הפדיון ממצה את עצמו נובעת, בין השאר, מהשיקולים הבאים:

1. ליבת האינפלציה (מדד המחירים לצרכן ללא מזון ואנרגיה) תמשיך להתנהל סביב 2% עד 2.5%, לא רחוק מדי מיעד האינפלציה של ה-Fed (עומד על 2%), מה שיאפשר לו להעלות את הריבית בקצב המדוד, הזהיר וההדרגתי שהיה עד כה – קצב ששוקי ההון כבר מתמחרים.

2. ה-Fed חוזר ואומר, שיציבותם של שוקי ההון והכספים חשובה לו מאוד וכי לא ינקוט מדיניות שתסכן זאת. הנגידה הקודמת, ילן, אף אמרה כי אם יהיה צורך, לא יהסס ה-Fed לשנות את מדיניות צמצום המאזן שלו ולרכוש שוב אג"ח, כפי שעשה בעבר. בהקשר זה, ה-Fed ער להשלכות של תוואי הריבית על איתנות השווקים המתעוררים, המתמודדים כיום עם בריחת הון ועלולים להידרדר אותם לפתחו של משבר; בעבר, הבהיר ה-Fed כי גם נושא זה יילקח בחשבון בתהליך קבלת ההחלטות שלו.

3. העלייה האחרונה של תשואות הפדיון מוזילה את מחירן גם לבנק המרכזי של אירופה, שעשוי לרכוש אותן על מנת לפחת עוד את האירו כנגד הדולר. כך, יצא הייצוא נשכר, בעוד קצב האינפלציה של גוש האירו נמוך (1.20%) ואין סכנה ליעד האינפלציה (2% או מעט פחות מכך).

4. דברים דומים ניתן לומר על הבנק המרכזי של סין, שישאף לפחת את היואן, בגבולות הגזרה שלו, אם ייווכח שהגבלות הסחר האחרונות מול ארה"ב פוגעות בצמיחת התוצר עתירת הייצוא.

5. המתיחויות האחרונות סביב צפון קוריאה, איראן והמזרח התיכון רחוקות מסיומן; משכך, סביר כי יימשך ביקוש בסיסי לאג"ח של ממשלת ארה"ב, המהוות נכס חוף מבטחים מסורתי, מה שיגביל, לכל תרחיש כלכלי נתון, את עליית תשואות הפדיון.

בחודש הבא, בתאריך 13.6.18, תפורסם הודעת הריבית הבאה של ה-Fed, כולל עדכון תחזית רבעונית ומסיבת עיתונאים של הנגיד. אני מייחס לכך חשיבות רבה. לקראת הפגישה יופיעו בתקשורת בכירי ה-Fed ומן הסתם יאותתו על הלך הרוחות והקו המסתמן. על רקע זאת, סביר להניח כי התנודתיות הגבוהה תימשך, לקראת ובעקבות האירוע וכפועל יוצא של התחזית החדשה והמסרים שישגרו הנגיד פאוול וחבריו.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. 

הכותב הוא רונן מנחם, מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה, מזרחי-טפחות