האם ההשקעה באג"ח קוקו שווה את הסיכון?

בנק הפועלים הנפיק לאחרונה אג"ח מסוג קוקו למוסדיים (COCO - Contingent Convertible Bond) בסכום של כ-1 מיליארד שקל וכבר הכריז על כוונותיו לצאת להנפקה נוספת, הפעם מהציבור. בנק לאומי שכבר הנפיק אג"ח קוקו בהיקף של כ-1 מיליארד, צפוי להנפיק כעת, כשנתיים וחצי אחרי, שתי סדרות נוספות.

הבנק הראשון שהנפיק אג"ח קוקו בישראל היה בנק מזרחי בנובמבר 2015 בהיקף של כ-600 מיליון שקל. למרות שהאג"ח האלו הוצעו בתשואות לפדיון נמוכות מהמקובל במקומות אחרים בעולם, הם רשמו ביקושי יתר גדולים למדי. לפני השאלה המתבקשת של "האם הסיכוי שווה את הסיכון?", כדאי להבין מהו אותו אג"ח קוקו ומה חלק מהסיכונים הטמונים בהשקעה בו.

ובכן, הקוקו הוא מכשיר חוב בדומה לאג"ח סטנדרטיות, כלומר הוא נסחר בבורסה ומשלם ריבית תקופתית. ההבדל המרכזי הוא בסיכון. במקרה של הרעה בתוצאות הבנק, האג"ח הסטנדרטיות של הבנק צפויות אמנם לאבד מערכן, אבל גם בתרחיש קיצון של פשיטת רגל, בעלי האג"ח הסטנדרטיות הם הנושים הראשונים, כך שההשקעה מוגנת בצורה מסוימת.

לעומת זאת, מחזיקי אג"ח קוקו הם האחרונים בסדר הנשייה מבין בעלי החוב, והמנגנון של הקוקו קובע כי במקרה של משבר בו הון הליבה של הבנק ירד מתחת ל-5%, או לחילופין בעת הפעלת שיקול דעת של הרגולטור בכל נקודת זמן ובהתאם לראות עיניו, האג"ח יומרו למניות או יימחקו לגמרי, בהתאם לתשקיף האג"ח. בשני המקרים המשקיעים עלולים להפסיד הרבה כסף.

מדוע הבנקים מוכנים לשלם בריבית יקרה יותר?
אם כך, מדוע הבנקים מנפיקים חוב בסיכון גבוה יותר, ומוכנים לשלם על כך בריבית יקרה יותר? המפקח על הבנקים מעוניין שלבנקים תהיה שכבת הון עבה מספיק כדי לשמור על היציבות הפיננסית שלהם. דרך זולה של הבנקים להגדיל את הונם היא באמצעות הנפקת אג"ח קוקו שנחשב לצורך חישוב יחס הלימות ההון וזאת בהשוואה להנפקת מניות (בעבר ניתן היה להנפיק כתבי התחייבות נדחים ושטרי הון).

הקוקו הוא כאמור בסיכון גבוה יותר מאג"ח רגילות, ולכן הן מונפקות בתשואה גבוהה יותר למשקיעים, מה שמקל על הבנקים לגייס באמצעותן סכומים בהיקפים גבוהים, במיוחד בתנאי השוק הנוכחיים.

מבחינת הרגולטור היתרון בהנפקת הקוקו – הינו שבמקרה של היקלעות למשבר, האג"ח האלו יומרו למניות או שיימחקו, בהתאם למנגנון שנקבע בתשקיף, מה שיקטין את מצבת החובות של הבנק ו/או יגדיל את הונו וכנראה יקל עליו להתאושש. כלומר, במקרה כזה סביר שהרגולטור לא יצטרך להזרים כסף לבנק כדי לחלץ אותו. אבל מבחינת מחזיקי האג"ח מדובר בתרחיש גרוע היות וכספי ההשקעה שלהם יימחקו או שהן יומרו למניות שמחירן עשוי להשתנות לאור המשבר אליו נקלע הבנק.

לאחר המשבר של 2008 ולאחר פרסום המלצות ועדת באזל שהצביעו על דרישה לחיזוק האיתנות הפיננסית של הבנקים בדגש על הגדלת ההון ושיפור איכותו, העבירו הרגולטורים במדינות השונות דרישות תואמות ובהתאם לכך הפך הקוקו למכשיר מרכזי לגיוס הון עבור עשרות בנקים ברחבי העולם. מדובר במאות מיליארדי דולרים של חוב שגויסו בצורה כזו, רובם באירופה. בשנים האחרונות המכשיר הגיע גם לבורסה בת"א והונפק  כאשר תוספת  התשואה שניתנה למשקיעים, מעבר לאג"ח רגיל, נמוכה יחסית.

זה נכון שהיציבות הפיננסית של הבנקים המקומיים הגדולים גבוהה. הפיקוח על הבנקים בישראל הדוק, ולראיה גם במשבר של 2008 לא ראינו פגיעה דרמטית בחוסנם של הבנקים המקומיים. לכן, ייתכן כי מי שירכוש את אג"ח הקוקו שמציעים הבנקים הישראלים ייהנה בטווח הקצר מתשואה גבוהה יותר בהשוואה לחלופות.

עם זאת, כבר ראינו בעבר תרחישים בהם בנקים ישראלים נקלעים לקשיים ואף אחד לא מבטיח שזה לא יחזור גם בעתיד. בבחינת התשואה ביחס לסיכון באג"ח מסוג קוקו אל מול אחזקה במניות הבנק, לדעתנו עדיפה אחזקה במניות.

** מוטי ברלינר הוא בעל רישיון מטעם אלטשולר שחם. לאלטשולר שחם עניין אישי בנושא. האמור בכתבה זו אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם.

הכותבים הם מוטי ברלינר, מנהל מחלקת מחקר, ומור פישר, אנליסטית מחלקת מחקר בבית ההשקעות אלטשולר שחם