על חוסר ההבנה שמפגינים אנליסטים טרם דיווח

בעולם שוררת אינטראקציה מתמדת בין ביצועי הכלכלות הריאליות לבין המגמות בשווקים הפיננסיים. ברמת הפירמה, קיימת זיקה מתמשכת בין תוצאותיה העסקיות, מכירות, רווחיות וכו', לבין התנהגות המניות או האג"ח הנסחרות.

בעוד נתוני המאקרו הכלכליים-הריאליים ,צמיחה, אבטלה, צריכה פרטית ועוד, ניתנים לחיזוי ואינם משתנים לעיתים תכופות, הבורסות מתנהגות על פי אווירה, רגשות, ציפיות קדימה ועוד גורמים פסיכולוגיים. כיוון השערים אינו ניתן לצפייה מראש. המגמות בשווקים הפיננסיים עשויות להתחלף מהיום למחר ללא כל "צלצול פעמון" המתריע על כך.

האמור לעיל בא על מנת לשרש אי הבנה רווחת אצל פרשנים פיננסיים בכלי התקשורת וגם אצל אנליסטים מקצוענים. הכוונה היא לדיווח המתאר סיטואציה כלכלית-פיננסית חיובית או שלילית ומסיים בהבעת דעה שטחית מבלי שהכותב בחן כיצד התנהגו המניות בתקופת הדיווח.

בדוגמה הבאה מתוארת התרחשות פיננסית שלילית ברמת המאקרו שקיבלה ביטוי בהיפוך מגמת המניות. הכוונה היא לעליה בחששות מהתגברות קצב האינפלציה בארה"ב, בימי סוף ינואר, שהעלתה הציפיות בשווקים להעלאות ריבית תכופות  - אירוע שלילי בעיקרו. ואכן, שוויי המניות התאימו עצמם למציאות החדשה. המכפיל הממוצע במניות מדד ה-S&P500 שעמד בסוף ינואר האחרון על 20.6 ירד תוך כחודשיים ל17.6, היינו ירידת ערך של כ-15%.

שאלות היסוד שכל פרשן או אנליסט חייב לשאול את עצמו
וברמת הפירמה, אחת משאלות היסוד שחייב כל פרשן או אנליסט לשאול את עצמו, קודם שמפרסם המלצה חיובית או שלילית לגבי מניה כלשהי היא: האם שווי הפירמה דהיום (שער הבורסה) משקף את הסיכון/סיכוי הכרוך בהחזקת המניות.

לעיתים, אני נתקל בניתוח של פירמה שרווחיותה בשנים האחרונות ירדה מאד וכן היקף מכירותיה. הסקירה הפסימית מסתיימת בהמלצה למכור המניות מבלי שהכותב התייחס כלל לירידת ערך הפירמה בשוק שקרתה במקביל להרעה בתוצאותיה.

אולי נוצר בסיס בורסאי מעודכן המשקף את ההרעה בתוצאות ויש מקום לרכוש את המניות? דוגמה אחרת נוגעת לתמחור אגרות חוב של פירמה. מדובר בחברת נדלן מניו יורק שגייסה חוב בתל אביב בריביות של 4.5% ו-6%. הואיל והחברה עוסקת בייזום בניית מגדלי דירות, חלקן יוקרתיות, קיים סיכון ביחס לסדירותו של תזרים המזומנים המהווה מקור לשירות החוב. ואכן, דוחות החברה ונתוני המכירות של דירות חדשות חיזקו החששות מבעיה בתשלומי הריבית או בפדיונות האג"ח שמועדיהם כידוע נקבעים מראש.

התגובה בשוק האג"ח המקומי היתה שלילית. הרעשים בכלי התקשורת גברו ותשואות האג"ח עלו מ-6% ו-4.5% עד כדי 14% ו-15%. במצב בורסאי כזה היה על כל יועץ השקעות או אנליסט העוקב אחר שוק האג"ח, לשאול את עצמו האם התשואות לפדיון הגבוהות שמניבות אגח אלה אכן מפצות על הסיכון הכרוך בהחזקתן.

ואמנם כשהחברה פרסמה לאחרונה על שיפור ברמת המכירות והשגת חבילות מימון שייקלו על התזרים, נתקבלו לראשונה  דיווחים על רכישות בשוק מצד מנהלי כספים פנסיוניים שבעבר נמנעו מלהחזיק את האג"ח. הביקושים גרמו לתשואות לרדת ל-11%-12%. זוהי דוגמה אופיינית לזיקה הקיימת בין נתוני הפירמה לבין התנהגות ניירות הערך שלה בבורסה וראוי שהנוגעים בדבר יפנימו עקרון יסודי זה.

הכותב מכהן כיועץ פיננסי, כיו"ר ועדות השקעה וכדירקטור בתאגידים בורסאיים ופיננסיים