איגרות החוב של דסק"ש בתשואה 3.5% צמודה - האם שווה השקעה?

השנתיים החולפות בשוק ההון הישראלי היוו סוג של אתגר ,לפחות עבור חלק מהמשקיעים. עושה רושם שהגישה הקלאסית של בחירת מניות אטרקטיביות הנסחרות בתמחור נוח, או בניית תיק המורכב מאגרות חוב המניבות תשואה לפדיון (גבוהה ככול הניתן), בהינתן רמת סיכון נתונה אליה מוכן המשקיע להיחשף, איבד מזוהרו.

כדרכו של עולם כאשר תחום אחד שוקע המשמעות היא שתחום שני זורח ובשוק ההון הישראלי אין זריחה בוהקת יותר מאשר הרדיפה אחרי האופנות המתחלפות. מכיוון ששוק ההון עושה רושם  שאיבד לאחרונה עניין בהערכות שווי ,משקיעי הערך אשר במשך תקופה ארוכה נהנו מפריחה ושגשוג מוצאים עצמם מבולבלים. אין שום צורך בניתוח כלכלי כי אין תועלת בכך, פשוט צריך לבחור באסימון הנכון.

מי שזיהה את עליית קרנן של המטבעות הקריפטוגרפיים ועמן את עליית טכנולוגיית הבלוקצ'יין, בזמן ,הרוויח הרבה ומהר. התחום איבד מזוהרו השנה? אין בעיה תחום ייצוא הקנאביס החליף אותו. מספיק שחברה, סליחה - שלד בורסאי חסר פעילות וערך, תודיע על כוונה להיכנס לתחום על מנת להביא לכך שערך המנייה יזנק במאות אחוזים מבלי שניתן בכלל להעריך בצורה סבירה האם יש היתכנות לפעולה והאם יש שווי למהלך עבור המשקיעים.

כותרת ראשית

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

גלובל | אדיר בן עמי | 22/11/2024

- כל הכותרות

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

מיקרוסטרטג'י גייסה עוד 3 מיליארד דולר לרכישת ביטקוין

הצפת ערך בשטראוס - רווח של כ-320 מיליון שקל ממימוש החזקתה בסברה

סמארט בטא: מדדים במשקל שווה - לאחר שנים של תשואת חסר, האם הגיע זמנם?

בידור? חיות מחמד? אם זה לא בינה מלאכותית זה לא נחשב

רדיט בשיא: עלייה במספר המשתמשים, האם היא תוכל לשמור על הצמיחה?

"התחום שלנו רותח; רואה אותנו בעתיד עם מחזור גבוה מ-100 מיליון דולר"

נוריאל רוביני צופה זעזועים בשווקים הפיננסים; איך להתגונן?

"מניית אנבידיה תגיע ל-190 דולר"

האיום הגרעיני של רוסיה – האם השווקים ירגישו את זה?

מנכ"ל ישראייר: "אם היינו בשנה רגילה, הרווח היה משתפר ב-10 מיליון דו...

"הצמיחה ברבעון השלישי תמשיך גם לרבעונים הבאים; עובדים על רכישה גדולה"

האירוע בשפרעם מחזיר אותנו לשאלה - האם הממ"ד יעיל נגד טילים?

סמארט #3 - קרוסאובר חוצה סגמנטים

עוד תכניות

וכך אנחנו מוצאים את עצמנו, חדשות לבקרים, עם מודיעה תורנית על כוונה להשקיע/להיכנס לתחום החם האחרון, כאשר העדר מיד מגיב בדרך כלל באותו צורה אופיינית הוא "שועט פנימה" רוכש מניות על מנת שלא לפספס את רכבת ההרים החדשה.

שעטת העדר או חכמת ההמונים?
אני מכנה את ריצת האמוק הזו "שעטת העדר" אבל אחרים יאמרו שאני מבלבל את המוח ובסך הכול מדובר בחכמת ההמונים, אכן עם תוצאות אסור להתווכח "חכמת ההמונים" בהחלט עובדת בשוק.

כפי שעדר שועט יכול להרים לגבהים כל נייר ערך הוא גם יכול להפיל באותה המהירות מניות או אגרות חוב. לדוגמה אגרות החוב של החברות המשקיעות בנדל"ן בארה"ב ואשר הינן בבעלות של מחזיקים זרים או כפי שהן מכונות "אג"ח אמריקאיות" שעטת העדר הרימה אותן לגבהים ולאחר מכן "חכמת ההמונים" הפילה אותן לקרשים לאחר שזוהרן עומעם.

הבעיה האישית שלי שכל אגרות החוב הללו מתנהגות די דומה, הן עולות יחדיו ויורדות יחדיו. מבחינתי אין בכך שום הגיון כיוון שמדובר בחברות שונות, תנאים שונים ואין לי ספק שיש להתייחס לכל חברה בפני עצמה.

בטור הנוכחי ברצוני לעסוק ב"נפגעת" אחרת של שעטת העדר/ חכמת ההמונים (תחליטו אתם בסוף הטור), חברת דיסקונט השקעות אשר בשליטתו של אדוארדו אלשטיין. סדרות האג"ח של החברה ירדו בחמשת החודשים האחרונים ב 6%-10% כאשר מדדי התל בונד תשואות ירדו בכ-3% בלבד (בעיקר בגלל אותן אגרות חוב "אמריקאיות").

סקירת דיסקונט השקעות

1. החברה ונכסיה
דיסקונט השקעות הינה חברת החזקות, החברה עברה לאחרונה מהבעלות של חברת  אידיבי פיתוח לידי חברת דולפין של אדוארדו אלשטיין. מדובר בפעולה אשר מטרתה היחידה הייתה לאפשר לאלשטיין לקפל קומה אחת בחברת האחזקות כפי שנדרש ממנו לפי חוק הריכוזיות.

כמעט כל החברות שבשליטתה של דיסקונט השקעות הינן חברות סחירות, עובדה זו מקלה על חישוב שווי השוק של האחזקות של דסק"ש . השימוש בשווי השוק על מנת להעריך את שוויה של דסק"ש אומנם מתעלם מפרמיית שליטה ומביצוע הערכת שווי נאותה לחברות הבנות אבל הוא מתבסס על חכמת ההמונים והרי בזה עוסק הטור.

ניתן לראות כי ההחזקה בשופרסל (50.1% מהחברה בשווי שוק נוכחי של 2.8 מיליארד שקל) והמזומנים במאזן הסולו (כ-1.4 מיליארד שקל) מהווים כשני שליש מנכסי דסק"ש  - 4.2 מיליארד שקל.

2. התחייבויות
לחברה במאזן הסולו קיימות התחייבויות רק למחזיקי האג"ח (למען הדיוק יש לחברה גם חוב בנקאי בסכום של 23 מיליון שקל אשר ייפרע בשנה הקרובה). להלן טבלה המפרטת את החוב למחזיקי אגרות החוב של החברה.

מהטבלאות המציגות את נכסי החברה וההתחייבויות שלה ניתן לראות כי היחס בין החוב לסך הנכסים (כולל המזומנים) הינו 77% ובניכוי יתרות המזומנים יחס ה-LTV הינו 71%.

3. הוצאות, הכנסות והדרכים לעמידה בתשלומי החוב
תשלומי חוב (קרן בתוספת ריבית) במיליוני שקלים:

יתרת חוב בסוף 2022 = 2.6 מיליארד שקל.
הוצאות נוספות - לחברה הוצאת מטה המסתכמות בכ-40 מיליון שקל בשנה.

הכנסות
מקורות ההכנסה של החברה מורכבים משני אלמנטים – מכירת מניות של חברות מוחזקות ואו מכירת החברות במלואן והכנסה מדיבידנדים של חברות מוחזקות (כיום עיקר ההכנסה מדיבידנדים מגיעה משופרסל ומחברת נכסים ובניין).

הכנסות מדיבידנדים: (אחוז הבעלות של דסק"ש בחברות)

מסקנה: מעיון בטבלאות של תשלומי החוב של חברת דיסקונט השקעות ומקורות ההכנסה בהתייחס ליתרות המזומנים של החברה במאזן סולו עולה כי בידי החברה מקורות כספיים המספיקים לה לעמוד בתשלומים הצפויים בשנים 2018-2020.

לחברה צפויים תשלומי קרן וריבית עד לסוף שנת 2020 בסך של 1.65 מיליארד שקל וכן הוצאות הנהלה וכלליות של 120 מיליון שקל בשלוש השנים הקרובות. מנגד לחברה יתרות מזומנים בסך 1.4 מיליארד שקל והיא צפויה לקבל כ-400 מיליון שקל בדיבידנדים.

החברה צפויה להיתקל בבעיות תזרים החל משנת 2021. מסוף 2021 היא צריכה לעמוד בהחזרים שנתיים של קרן וריבית לסדרות ו', י"א בסך של כ-900 מיליון שקל בשנה!!!

4. האפשרויות למימון החוב של החברה
לקראת סוף שנת 2021 החברה תעמוד בפני מספר שנים בהן היא תצטרך לפרוע בכול שנה קרן בתוספת ריבית בסך של כ-900 מיליון שקל. הבעיה היא שללא יצירת מקורות תשלום חדשים החברה תשתמש בכול יתרות המזומנים שבקופתה עד למועד זה.

לצורך הבנת מצב החברה נניח כי מחירי המניות של החברות הבנות יישארו ללא שינוי במהלך שלושת השנים הבאות ולכן בסוף שנת 2020 מצד אחד יהיו בידי החברה נכסים בשווי של 5.2 מיליארד שקל (שופרסל, נכסים ובניין, סלקום, אלרון) ומנגד יתרת החוב תעמוד על כ-4 מיליארד שקל.

האפשרות הסבירה ביותר היא מימון מחדש על ידי הנפקת אגרות חוב. יחס ה-LTV של החברה יהיה כ-77%, דירוג החוב של החברה כיום, על ידי חברת מעלות, הוא +BBB ואם ניקח בחשבון כי מניית סלקום נמצאת כרגע בשפל לאור המשך התחרות הקשה בשוק הסלולרי קיים סיכוי, במידה ויירשם שיפור במחיר המניה בשנים הקרובות, שיחס ה-LTV אפילו ישתפר בעתיד כך שהחברה אמורה להיות מסוגלת לבצע גיוס או מחזור חוב.

לדוגמא, בשנים 2016-2017 החברה מחזרה וגייסה חוב בהיקף כספי של כ-1.6 מיליארד שקל. במידה והמצב בשוק הראשוני בעתיד יהפוך למאתגר יותר החברה תוכל לשקול גיוס תוך מתן שעבוד על החברות הבנות.

האפשרות הפחות סבירה היא מכירת מניות של החברות הבנות. החברה במהלך השנים מכרה מניות של חברות בנות לטובת צרכיה. לדוגמה בשנים 2016-2017 נמכרו נכסים תמורת כ-400 מיליון שקל. הסבירות לפעולה דומה בעתיד היא נמוכה מכיוון שבשופרסל החברה מחזיקה כיום כ-50% בלבד ולכן מכירת מניות עלולה לפגוע בגרעין השליטה בשופרסל. מניית סלקום נסחרת במחיר שפל כך שגם מכירה כאן אינה סבירה.

המסקנה היא שיש לצפות לפעולות לגיוס ואו מחזור חוב מצד דיסקונט השקעות בשנים 2019 -2020.

5. סיכום
יחס כיסוי החוב של חברת דיסקונט השקעות הורע בחודשים האחרונים בעיקר בגלל נפילה במחירי מניית סלקום. מחיר המניה נפל משער של 3,600 בתחילת השנה למחירה כיום שהינו כ-2,300. נפילת מניית סלקום הפחיתה כ-600 מיליון שקל משווי נכסי חברת דיסקונט השקעות.

כפועל יוצא מכך יחס ה-LTV עלה מ-64% ל-70%. אם הייתי נשאל בתחילת השנה מה הדירוג הראוי לחברה, תשובתי הייתה –A, אבל ביחס החוב לשווי הנכסים הנוכחי דירוג כזה אינו מתאים לחברה.

המשמעות - אין לצפות להמשך העלייה בדירוג החוב של החברה אלא להיפך, המשך הירידה בשווי הנכסים עלולה להביא להכנסת הדירוג הנוכחי לבחינה מחודשת עם השלכות שליליות.

בחודשים האחרונים בעל השליטה אלשטיין פועל לאיתור השקעות חדשות עבור דיסקונט השקעות הוא בחן את רכישת השליטה בחברת בזק באמצעות רכישת השליטה באינטרנט זהב, פעולה זו, להערכתי מעולם לא הייתה באמת מציאותית. אני מתקשה לראות כיצד הוא היה מצליח למכור את השליטה בסלקום במחיר סביר.

אגב באופן פרדוקסלי, מכירה של סלקום ורכישת השליטה באינטרנט זהב, להערכתי, הייתה משפרת את מצבם של מחזיקי אגרות החוב מכיוון שהתמורה ממכירת סלקום צפויה להיות גבוהה מעלות ההשקעה ברכישת השליטה באינטרנט זהב כך שבחישוב הנטו - היו נכנסים מזומנים לקופת החברה בתום המהלך.

אפשרות רכישה של חלל תקשורת
השקעה נוספת שנבחנה היא רכישת השליטה בחברה אחרת שהייתה בשליטתו של אלוביץ' - חברת חלל תקשורת. אולי מדובר בפעולה שעשויה הייתה להטיב עם בעלי המניות של חברת דסק"ש אך בטווח הקצר היא הייתה פוגעת ביחסי כיסוי החוב של החברה ובכך פוגעת במחזיקי האג"ח. אין ספק שהרצון המופגן של בעל השליטה להשקיע את יתרות המזומנים שבידי דיסקונט השקעות תורם לחוסר השקט של מחזיקי אגרות החוב.

המשבר בארגנטינה והפגיעה בשווי נכסיו האחרים של בעל השליטה היוו טריגר נוסף ללחץ שנרשם במחיר אגרות החוב. מחזיקי אגרות החוב ראו בכך סגירת הדלת בפני האפשרות לתמיכה עתידית בחברה מצד בעל השליטה במידה ויהיה צורך כזה.

מבחינתי זו הסתכלות שגויה – הישענות על בעל השליטה ויכולותיו הכספיות כנימוק תומך להחזקה באגרות חוב הינה טעות. אם משקיע מעריך כי חברה אינה יכולה לעמוד בתשלומי חוב, לא מומלץ לשקול השקעה באג"ח ואין זה משנה שבעל השליטה הינו בעל נכסים  מרובים שהרי מדובר בחברות בעירבון מוגבל.  

בשורה התחתונה מדובר בחברה אשר הדירוג הנוכחי שלה (+BBB), להערכתי, מייצג את מצבה הכספי. הירידה החדה במחירי אגרות החוב נבעה בחלקה בהרעה במצב החברה (נפילת מניית סלקום והתחזקות התחרות בסלולר) אבל בחלקה נגרמה בגלל שעטה של עדר שהביא לנפילה חדה מדי במחירי אגרות החוב של החברה.

איגרת החוב של החברה מסדרה והצמודה למדד המחירים לצרכן נסחרת בתשואה לפדיון של 3.5% ברוטו, משך החיים של אגרת החוב הינו 3.7 שנים אם נשווה נתון זה לתשואה של מדד התל בונד תשואות (המדד בו נסחרת אגרת החוב ומהווה את אחד המשקולות הגבוהים במדד) נראה שזה נסחר בתשואה לפדיון ממוצעת של 2.3% בלבד עם משך חיים ממוצע של 3.9 שנים כלומר מדובר בהשקעה המניבה תשואה שהיא בהחלט חריגה במחירי השוק הנוכחי.

בסופו של דבר אין בנמצא הרבה חברות המחזיקות בשורה של חברות מהמובילות בתחומן במשק הישראלי ואשר ניתן לרכוש אגרת חוב שלה בתשואה, צמודה למדד, של 3.5% כאשר בקופת החברה מזומנים המספיקים לעמוד בפירעונות הקרן של אגרת החוב בשלוש השנים הקרובות.

מיכה צ'רניאק הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה