תשואה מהירח: האם שווה להשקיע באג"ח של חלל תקשורת?

למי נתונה נאמנותם של המנהלים בחברות? ויכוח בורסאי עתיק יומין עוסק בסוגיה -  לצרכים של מי דואגים או צריכים לדאוג מנהלי החברות בבואם לקבל החלטות? האם הדאגה העיקרית צריכה להיות לנושים אשר נתנו הלוואות לחברה לצורך פעילותה? במקרה כזה השיקול הראשוני של המנהלים הינו עמידה בהחזר ההלוואות. משמעות תפיסה כזו היא לא לבצע השקעות חדשות אשר עלולות להגדיל את מינוף החברה ולהקשות עליה לעמוד, במועד, בהחזר ההלוואות שהחברה נטלה.

לכן, בתקופות בהן ישנו עומס תשלומי חוב לא מומלץ למנהלים בחברות להיכנס להשקעות חדשות ,במיוחד אם עדיין לא ברור להם מהם המקורות הכספיים לתשלומי החוב הצפויים.

הגישה הנגדית טוענת שברור שהנאמנות של המנהלים תהיה למי שמינה אותם ולמי שמשלם את שכרם, ולכן אם ישנה פעולה המיטיבה עם בעלי המניות אבל פוגעת במחזיקי אגרות החוב, המנהלים לא יהססו ויבחרו באפשרות זו. הרי הם יודעים מאיזה צד מרוחה החמאה.

כותרת ראשית

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

גלובל | אדיר בן עמי | 22/11/2024

- כל הכותרות

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

מיקרוסטרטג'י גייסה עוד 3 מיליארד דולר לרכישת ביטקוין

הצפת ערך בשטראוס - רווח של כ-320 מיליון שקל ממימוש החזקתה בסברה

סמארט בטא: מדדים במשקל שווה - לאחר שנים של תשואת חסר, האם הגיע זמנם?

בידור? חיות מחמד? אם זה לא בינה מלאכותית זה לא נחשב

רדיט בשיא: עלייה במספר המשתמשים, האם היא תוכל לשמור על הצמיחה?

"התחום שלנו רותח; רואה אותנו בעתיד עם מחזור גבוה מ-100 מיליון דולר"

נוריאל רוביני צופה זעזועים בשווקים הפיננסים; איך להתגונן?

"מניית אנבידיה תגיע ל-190 דולר"

האיום הגרעיני של רוסיה – האם השווקים ירגישו את זה?

מנכ"ל ישראייר: "אם היינו בשנה רגילה, הרווח היה משתפר ב-10 מיליון דו...

"הצמיחה ברבעון השלישי תמשיך גם לרבעונים הבאים; עובדים על רכישה גדולה"

האירוע בשפרעם מחזיר אותנו לשאלה - האם הממ"ד יעיל נגד טילים?

סמארט #3 - קרוסאובר חוצה סגמנטים

עוד תכניות

ניתן לבחון כיום בחברות רבות ובצורה פשוטה איזו מן הגישות הסותרות הללו "נכונה". אני מעוניין להתייחס לגישות הללו באמצעות בחינת מצבה של חברת חלל תקשורת. בטור הנוכחי אבקש לבחון את החברה ולהתייחס לאגרות החוב שהנפיקה והנסחרות (לפחות חלקן) בתשואות גבוהות המבטאות את חששות השוק מהחברה ומצבה ובמיוחד מהיעדר בעל שליטה אפקטיבי בחברה.

על חלל תקשורת, אסונות, צרות וקללות אחרות
החברה עוסקת במתן שירותי תקשורת לוויינית, בבעלותה כיום שני לוויינים עמוס 3 ועמוס 4. בחודש דצמבר 2016 החברה התקשרה בהסכם עם חברת בואינג לצורך רכישתו של לוויין שלישי, הלוויין עמוס 17 שאמור להיות משוגר ברבעון השני של שנת 2019, ונועד להחליף את הלוויין עמוס 5, אשר אבד הקשר עמו בשנת 2015.

הלוויין עמוס 17 אמור לספק מסה קריטית לפעילות חלל במיוחד לאחר הפיאסקו שאירע בעת התדלוק של טיל השיגור של הלוויין עמוס 6 אשר התפוצץ בספטמבר 2016 "ולקח יחד אתו", רגע לפני שיגורו לחלל, גם את הלוויין עמוס 6.

עושה רושם שהצרות בהחלט רודפות אחרי החברה כאשר בתוך פחות משנה היא איבדה שני נכסים שהיו אמורים להיות מהותיים עבור החברה ועבור עתידה. עמוס 5 היה לוויין אשר סיפק בזמנו חלק מהותי מהכנסות החברה והלוויין עמוס 6 היווה הבטחה לחברה ועתידה כאשר צבר ההזמנות לשירותי הלוויין עמוס 6 היו משמעותיים ומרשימים.

גל האסונות הזה ובמיוחד הפיצוץ של טיל הדלק שנשא את הלוויין עמוס 6, מחק לא רק את הלוויין אלא גם העלה באש הסכם מכירה של חלל לפי שווי של 285 מיליון דולר.

הנפגעים העיקריים מביטול הסכם המכירה של חלל
מי שחשב שיותר גרוע כבר לא יכול להיות כמובן שהתבדה. בעל השליטה שאול אלוביץ' וחברת יורוקום (בעלת השליטה בחלל) נכנסו לסחרור - מצד אחד של חובות ביורוקום ומנגד של חקירות אישיות של בעל השליטה ושל בני משפחתו עקב עבירות לכאורה שבוצעו בעת מכירת חברת yes לבזק ואם זה עדיין לא הספיק, הגיע לפתחו של שאול אלוביץ' תיק 4000, אשר נמצא עדיין בחקירה.

אין ספק שחברת יורוקום בעצמה, ובאמצעותה בעל השליטה שאול אלוביץ', היו מהנפגעים העיקריים מביטול הסכם המכירה של חלל. רק תחשבו מה היה קורה אם עמוס 6 לא היה עולה השמימה (ולא בצורה המתוכננת), ויורוקום הייתה נפגשת עם 150 מיליון דולר - חלקה ממכירת החזקתה בחברת חלל.

בכל מקרה מחזיקי המניות של חלל ומחזיקי אגרות החוב של החברה לא נותרו אדישים לחברה ולמצבה ושלחו את המניה ואגרות החוב (בעיקר הסדרות החדשות טז ו-יז) למסע של נפילות חדות. מניית חלל נפלה משער של כ-5,000 בו היא נסחרה  לפני איבוד עמוס 5 למחיר של כ-1,250 ואילו סדרות האג"ח טז ו-יז ירדו ב-9% ו-20% בהתאמה בשנה האחרונה.

לאחר שהבנו שמדובר בחברה סוערת במיוחד, נתבונן במספרים היבשים.

מאזן החברה
בבעלות החברה שני לוויינים פעילים, עמוס 3 ועמוס 4, וכן לוויין חכור - עמוס 7 אשר אינו משפיע מהותית על מאזן החברה. כמו כן במסגרת הרכוש הקבוע מופיעה השקעה מהותית של החברה בלוויין עמוס 17.

תמצית מאזן החברה נכון ל-31/3/2018 (הנתונים במיליוני דולרים):

היקף המאזן מסתכם בכ-635 מיליון דולר.
אתייחס להשקעה בסך של 10 מיליון דולר בלוויין "העתידי" עמוס 8 בהמשך הטור.

כפי שאפשר לראות, לחברה חוב רק למחזיקי האג"ח ואין לה חוב למערכת הבנקאית, עובדה שמפשטת את המצב עבור מחזיקי האג"ח.

דרך פשוטה להסתכל על מצבם של מחזיקי האג"ח היא לשים בצד אחד את החוב למחזיקי האג"ח העומד על 472 מיליון דולר ועל המאזניים בצד השני המקורות למימון החוב קרי המזומנים, והלוויינים עמוס 3, עמוס 4, עמוס 17 - סך הכל 568 מיליון דולר. כאשר ברור שלא כל מחזיקי אגרות החוב השונות נמצאים ברמות סיכון דומות.

אגרות החוב
להלן טבלה הכוללת את כלל סדרות האג"ח שהונפקו על ידי החברה:

כפי שניתן לראות, התשואות של הסדרות השונות נעות בטווח רחב ביותר. הסיבה לכך היא כמובן השוני בשעבודים (לחלק מהסדרות אין כלל שעבודים) בין הסדרות השונות וכפועל יוצא מכך רמת הסיכון המשתנה בין כל סדרה.

השעבודים לסדרות האג"ח:

• חלל ו - לטובת האג"ח שעבוד דרגה ראשונה על עמוס 3 כולל הנגזרות כמו הביטוח בגין הלוויין. היקף הביטוח הנוכחי כ-142 מיליון דולר או כ-500 מיליון שקל.
• חלל ח - לטובת האג"ח שעבוד דרגה ראשונה על עמוס 4 כולל הנגזרות כמו הביטוח בגין הלוויין. היקף הביטוח הנוכחי כ-133 מיליון דולר או כ-480 מיליון שקל.
• חלל ט - אין שעבודים.  
• חלל טז - לטובת האג"ח שעבוד דרגה ראשונה על עמוס 17 כולל הנגזרות כמו הביטוח בגין הלוויין. עד לשיגור הלוויין סכום הביטוח הרלוונטי הוא 153 מיליון דולר שהם 550 מיליון שקל המהווים את עלות הלוויין. שעבוד שני על עמוס 3 שיהפוך לשעבוד ראשון לאחר פירעון מלא לסדרה חלל ו. פיקדון אצל הנאמן שהיקפו כיום כ-80 מיליון דולר המהווים כ-290 מיליון שקל.
• חלל יז- אין שעבודים

לוח סילוקין למחזיקי האג"ח (במיליוני שקלים)      

מהטבלה ניתן לראות שסך כל תשלומי קרן וריבית הצפויים בארבע השנים הבאות הינם כ-230 מיליון דולר או 825 מיליון שקל. יתרת הקרן שתיוותר החל משנת 2022 היא 330 מיליון דולר או כ-1.2 מיליארד שקל.

הכנסות החברה
להלן טבלה המסכמת את תזרים המזומנים של חלל מפעילותה הנוכחית במיליוני דולרים:

ניתן לראות כי הפעילות הנוכחית של חלל באמצעות עמוס 3, עמוס 4 ועמוס 7 מייצרת לחברה 30 מיליון דולר המהווים כ-108 מיליון שקל. תזרים זה מספיק לממן רק כמחצית מתשלומי הקרן והריבית שהחברה צפויה לשלם בארבע השנים הבאות ולכן ברור מדוע החברה חייבת לשגר במהירות האפשרית את הלוויין עמוס 17.

שיגורו הצפוי של עמוס 17 בסוף אפריל  2019, להערכתי, אמור להיות הגורם שייצב את החברה ויאפשר לה להעמיד תזרים מפעילות המסוגל לשרת את החוב הנוכחי של החברה. 

מסקנות ו"פתרון" הוויכוח
בעלת השליטה בחלל, חברת יורוקום, נכנסה בסופו של דבר לפירוק, לאחר מסע תלאות והרבה רעשים בדמות משקיעים פוטנציאלים המעוניינים להשקיע ביורוקום, או כאלו המעוניינים לרכוש את החברות המוחזקות של יורוקום, כולל חברת חלל.

מה הייתם מצפים שיקרה בחברה בתקופת אי וודאות מוחלטת כאשר ברור שהתמונה אמורה להתבהר תוך זמן קצר? ובכן אני הייתי מצפה שהמנהלים ימתינו עד שיגלו לפחות מיהו בעל השליטה החדש ומה התכניות שלו עבור החברה. אבל המנהלים בחלל (ולמען האמת גם בחברת אינטרנט זהב, חברה אחרת בקבוצת יורוקום) לא חיכו והמשיכו בפעולות אשר אינן שמירה על הסטטוס קוו.

חלל הודיעה על כוונה לרכוש לוויין נוסף עמוס 8  מחברת לוראל. מקדמה של כ-10 מיליון דולר שולמה לחברת SPACE X, בעבר, עבור שיגורו של עמוס 8. סכום זה חשוב מאוד כיום עבור החברה וניתן אולי היה לקבלו בחזרה אבל בחברה כאמור החליטו להתקדם.

בתקופת של עסקים כרגיל אני מאמין שמדובר בהחלטה נכונה אבל זו אינה תקופה של עסקים כרגיל, עם ההודעה על רכישת עמוס 8 מנהלי חלל פתחו במלחמה עם התעשייה האווירית שהיו לה תוכניות לספק את הלוויין לחברת חלל. ובאמצעות הלובי שיש לתעשייה אווירית בממשלה מנהלי חלל פתחו במלחמה גם מול חלק משרי הממשלה, כן אותו לקוח עיקרי של חברת חלל.

מילא תגידו שמדובר על החלטה עסקית כלכלית נכונה, הבעיה היא שאני לא רואה דרך בה החברה, במצבה היום, מסוגלת להעמיד מימון לביצוע העסקה. מי יסכים להעמיד אשראי לחברה ללא בעל שליטה אפקטיבי ופעיל, ללא יכולת להעמיד הון עצמי לרכישת הלוויין מבלי לסכן את יכולת תשלום החובות הקיימים בחברה?

בכל מקרה מנהלי חברת חלל יצאו לרוד שואו בשוק ההון לצורך ניסיון לגייס חוב. הם הביעו אופטימיות בדבר יכולת לגייס אג"ח בעלויות סבירות הנמוכות מעלות של 8% דולרי בשנה. לא ברורה לי האמונה הזו המנותקת לחלוטין ממצב השוק ומצב החברה.

הרי בטבלה שהצגתי לעיל מוזכרת אגרת החוב חלל טז הנסחרת כיום בתשואה סביב 8% כאשר לאגרת החוב הזו שעבודים על שני לווייניים. בנוסף עמוס 17 אמור, בתוך פחות משנה, כבר להיות פעיל ולהניב הכנסות לחברה, ועדיין התשואה של אגרת החוב היא כ-8%.

אז לגייס חוב חדש, כאשר לפחות בתקופת בניית עמוס 8 יהיה בעל שעבודים כנראה פחות טובים מהשעבודים שלטובת אג"ח טז ובטח שבמח"מ ארוך משל אג"ח טז וכול זה בעלות נמוכה יותר מהתשואה בה נסחרת אגרת החוב בשוק? רק כדי לסבר את האוזן, לגייס בעלות של 8% תשואה זה בערך לגייס אג"ח המניב 6%-6.5% תשואה בשנה ולזה יש להוסיף את עלויות הגיוס: כגון עמלות,ייעוץ ועוד. בקיצור – אין מצב.

אבל, אוסיף ואדגיש כי אם בדרך נס מנהלי חלל מסוגלים לשלוף שפן ולגייס כ-120 מיליון דולר לרכישת לוויין חדש, אז ההצעה שלי עבורם היא לקחת את הכסף לקבל מינוף של 50% מהבנק ולהשקיע בנכס אחר אשר עבור החברה הינו בטוח לחלוטין והמניב תשואה על ההון הגבוה מכול תשואה על ההון שהחברה הציגה לאורך השנים מפעילות הלווייניים שלה.

אני מדבר כמובן ברכישת סדרות האג"ח של החברה, סדרות טז, וסדרה יז הנסחרות ביחד בממוצע בתשואה של 9.5% בשנה. אם ניקח בחשבון את המינוף של 50% שציינתי בריבית עליה "חולמים" המנהלים הם בטח יתקרבו לתשואה על ההון של 15%, כל זה בהשקעה "חסרת סיכון" עבור החברה.

אז למי נתונה הנאמנות של המנהלים בחברות – לנושים או למנהלים? התשובה ברורה, לאף אחד מהם אלא רק לעצמם. אגב, התשובה הזו בדרך כלל נכונה ברוב התחומים.

ומה לגבי אגרות החוב? ובכן הסכנות בחברה ברורות. אי הוודאות מוחלטת וקשה להעריך מה יהיה בעתיד אבל זה כבר בא לידי ביטוי במחיר אגרות החוב. בסופו של דבר מדובר בחברה בעלת נכסים טובים ופעילות ממשית אשר בעוד שנה עם עליית הלוויין עמוס 17 לנקודה בשמיים בה הוא אמור להיות אמורה להיות בעלת האמצעים לעמוד בתשלומי החוב, רק נקווה שלא יפריעו לה במשימה זו.  

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל  

מיכה צ'רניאק הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה