עירנות היא שם המשחק, כך תזהו פערים חריגים בתשואות אג"ח
הגישה ששוק ההון משוכלל הינה אחת העובדות העיקריות עליה מתבססת הפעילות בבורסה. כל אפשרות לביצוע ארביטראז' (רכישת נכס בזול במקום א' ומכירה שלו במחיר יקר יותר במקום אחר) תמשוך מיד פעילים אשר יגרמו לסגירת פער המחירים.
קל לזהות מצב בו ישנה אפשרות לארביטראז' כאשר מדובר בנייר ערך זהה, לדוגמה קניה של מניה בארץ ומחירה שלה בארה"ב. העניין הופך להיות מסובך יותר בשוק אגרות החוב כאשר לא מדובר בנכס זהה לחלוטין ונכנסים "ניואנסים" כמו שוני בבסיסי ההצמדה ואו פערים במשך חיי אגרות החוב.
במצב כזה, האם ניתן לראות בשתי אגרות חוב בעלות משך חיים זהה אבל הצמדה למטבעות שונים כמוצר זהה? היעדר הזהות, שכה נדרשת לפעולת ארביטראז', בין שתי אגרות חוב (כאשר אפילו השם שלהן אינו זהה, לדוגמה האחת נקראת אג"ח א והשנייה אג"ח ב) יוצר מצבים בהם אכן נוצרים פערים בתשואות של אגרות חוב דומות בעלות מרכיבי סיכון דומים.
- כל הכותרות
פערי התשואה במקרים מסוימים הינם חריגים ביחס למה שמוגדר "כנורמה" ואי אפשר להתייחס אליהם אחרת מלבד חוסר שכלול של השוק.
למה זה קורה, מתי ואיך?
עיקר המצבים בהם נוצרים פערים חריגים בתשואות של שתי סדרות אג"ח של אותה חברה בדרך כלל מתרחשים בסמוך או לאחר הנפקה של סדרה חדשה.
המאפיין העיקרי של שוק אגרות החוב הקונצרניות בארץ הוא שרוב השחקנים הינם גופים מוסדיים הפועלים באיטיות ולטווח ארוך ולכן ברגע שהגופים המוסדיים יוצרים פוזיציה בסדרת מסוימת של חברה הם נוטים להישאר בה עד לפדיון, אלא אם אירע אירוע המחייב פעולה מצדם.
מנגד, סדרה המונפקת רק עכשיו - כלומר סדרה חדשה או סדרה קיימת המתבצעת בה הרחבה, מושכת אליה שחקנים אחרים אשר באים להפיק רווח הון מהיר ולכן מדובר בשחקנים השונים בתכלית מהגופים המוסדיים. אלו משקיעים לטווח קצר הבאים להפיק רווח מהיר וללכת. גם אם הפעולה נכשלת ולא נוצר הרווח המצופה הם עדיין מוכרים וממשיכים הלאה.
ככלל אצבע בסדרה "וותיקה" ללא גיוס חוב, לאחרונה כ-80%-90% מהמחזיקים הם כאלו המוגדרים לטווח ארוך, ולעומת זאת בהנפקה - למעלה מ-50% מהרוכשים מוגדרים כ"ספקולנטים", כלומר משקיעים לטווח קצר. זו הסיבה שתמיד נראה פער תשואה לרעת הסדרה "החדשה", כלומר לרעת הסדרה שגייסה אחרונה.
להלן דוגמאות לאגרות חוב בהן שוני במשך החיים כאשר בסיס ההצמדה זהה:
* כבסיס לפער תשואה "נורמאלי" נלקח פער התשואה באגרות חוב ממשלתיות בעלות מח"מ דומה. סטייה של 0.2%-0.3% מפערי התשואה באגרות חוב ממשלתיות עדיין תחשב סבירה.
** יש לשים לב כי פערים חריגים בתשואות בין סדרות של אותה חברה נפוצים יותר בחברות "אמריקאיות", כלומר חברות שהנפיקו אג"ח בארץ אבל הן אינן מקומיות והפעילות שלהן ברובה בארה"ב. הסיבה לכך חשדנות השוק כלפי חברות אלו. גם ריבוי הגיוסים של החברות "האמריקאיות" אינו תורם למצב.
הסברים:
1- חברת ג'י.אף.אי היא חברה "אמריקאית". דירוג החוב של שתי סדרות האג"ח הינו -.A כאשר הפער במשך החיים הממוצע של אגרות החוב כה קצר (0.8 שנים בלבד) אמור להיות פער תשואה נמוך כפי שאכן שבא לידי ביטוי בפער תשואה של 0.2% באג"ח ממשלתיות. כאן הפער הוא בלתי נתפס = 1.9%.
2- בזן אינה חברה "אמריקאית" ולכן ניתן היה לצפות למרווח שהינו קרוב יותר למרווח הממשלתי. דירוג החוב -A, כאשר פער התשואה כאן הוא 1.1%, כמעט כפול מפער התשואה באג"ח ממשלתיות.
3- דלשה הינה "אמריקאית". כאן ניתן למצוא אולי את הפער ההזוי ביותר. שתי הסדרות בעלות מח"מ והצמדה זהים, לכן ניתן היה לצפות לתשואה זהה. אפשר היה לנהוג בסלחנות כלפי פער של 0.3% בתשואה של שתי הסדרות, לאור העובדה שסדרה ג הונפקה בשנה שעברה והורחבה לאחרונה.
הבעיה היא שלטובת סדרה ג קיים שעבוד (מדרגה ראשונה) על חברת נכס הבונה בימים אלו את הפרויקט החשוב ביותר של חברת דלשה. זהו פרויקט של הסבת מבנים לכ-200 דירות להשכרה בניו יורק ואשר צפוי להסתיים במרץ 2019. לעומת זאת סדרה א ללא כל ביטחונות. זו הפעם היחידה בה ניתן למצוא סדרה ללא שעבוד הנסחרת בתשואה הנמוכה מסדרה כמעט זהה עם ביטחונות.
להלן דוגמאות לאג"ח בעלות מח"מ דומה ושוני בבסיס ההצמדה (אג"ח שקלית לעומת דולרית):
הסברים:
1. רציו מימון – מדובר בעצם באגרות חוב "זהות" מבחינת מח"מ ושעבודים. האחת שקלית והשנייה צמודה לדולר. בימים האחרונים בעקבות ההודעה על תגלית גז משמעותית במצריים פער הריביות בין שתי הסדרות אפילו פחת מעט (מכיוון שסדרה ב הצטרפה לחולשה ממנה סובלת סדרה ג), הפער ברוב הזמן עמד על יותר מ-3%.
שתי סדרות אג"ח אלו מבטאות בעצם את ההעדפה שהייתה קיימת בשוק זה זמן רב להשקעה שקלית ביחס להשקעה דולרית זהה. פער התשואה באג"ח ממשלתי הוא 2% בלבד.
2. סקייליין – הדוגמה יחסית "חריגה" כיוון שלטובת סדרה א קיים שעבוד ואילו לטובת סדרה ב אין שעבוד. אבל, כאשר המח"מ דומה פער של תשואה כפולה בסדרה ללא ביטחונות ביחס לזו שבעלת ביטחונות אינו דבר שכיח בשוק.
לסיכום, אין כאן המלצה על סדרות של אגרות החוב אלא דוגמאות להמחשה. ניתן להסיק כי שמירה על ערנות היא פשוט חובה בשוק ההון בכלל ובשוק האג"ח בפרט. אם תהיו ערניים אולי לא תפספסו מצב בו אתם מחזיקים בסדרה אשר הינה יקרה יחסית ביחס לסדרה אחרת של אותה חברה רק בגלל ששאר השוק בעצמו אינו ערני מספיק.
** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
מיכה צ'רניאק הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
11.אגחי אידיביאבי 05/07/2018 00:36הגב לתגובה זו0 0אגחי אידיבי הארוכות ט ו- יד נסחרות בתשואות ברוטו דו ספרתיות. האם מחיר השוק לא התנתק מהשווי שלהן? במיוחד אגח יד שלה בטחונות טובים. תודהסגור
-
אידיבי יד ,טמיכה צ'רניאק 06/07/2018 10:04הגב לתגובה זו1 0השילוב של פדיונות בקרנות הנאמנות עם החששות בשוק ממצבו של בעל השליטה בגלל המשבר הכלכלי בארגנטינה ( לדעתי המצב בארגנטינה זהו סתם תירוץ כי מצב בעל השליטה אינו אמור להשפיע כל כך חזק על מצבם של מחזיקי האג"ח ) הביא לנפילה חופשית במחירי אג"ח אידיבי ( וגם אגרות החוב של דסק"ש ). מצבם של מחזיקי סדרה יד טוב משמעותית ממצב סדרה ט כי לטובת סדרה יד קיים שעבוד על 99.3 מיליון מניות דסק"ש ששוות היום כ 920 מיליון ₪ .היקף סדרה יד כ 858 מיליון אגרות חוב כך שכרגע הביטחונות מהווים רק 107% מסך החוב. סדרות יד וסדרה ט תלויות מאוד במה שקורה עם מניית דסק"ש כיוון שמניות כלל עומדות מול סדרה יד שתפרע בסוף השנה הבאה כך שמה שיישאר ( אלא אם כלל בדרך נס תימכר למשקיע זר שאינו סיני ) זה דסק"ש והמזומנים . במהלך שנת 2020 לאחר פירעון סדרה יג וסדרה יא עלולה להתעורר בעיה לקראת פירעון קרן ראשונה של סדרה ט בסוף 2020 אבל זה עוד הרבה זמן .סגור
-
10.הפערים נובעים מפדיונות בקרנות שמוכרות אגחים בלי שכל (ל"ת)המאמר יפה ותמציתי 04/07/2018 20:46הגב לתגובה זו2 0סגור
-
9.ברן בתודה 04/07/2018 13:46הגב לתגובה זו0 0האם מכיר את החברה והסדרה? מסלול ההמרה לא ממש רלבנטי אבל האם לא אטרקטיבי לדעתך בריבית של 9%?סגור
-
ברן במיכה צ'רניאק 04/07/2018 20:42הגב לתגובה זו0 0אם היית שואל אותי את השאלה לפני שנה הייתי כותב שהחברה בצרות. במשך שנים החברה הציגה הפסדים בלתי נגמרים. בשנה האחרונה ( שנת 2017 והרבעון הראשון השנה ) החברה עברה מהפך ומציגה רווחים. אגב זו הסיבה לתשואה הגבוהה החשש בשוק לאור התוצאות הרעות של החברה. אני מציע לך לעקוב אחרי המשך התוצאות של החברה ( הדו"ח של הרבעון השני בסוף אוגוסט כך תוכל לראות אם מגמת השיפור נמשכת ).סגור
- טען עוד
-
8.כמה הערותאמיר 04/07/2018 13:00הגב לתגובה זו1 0הפערים באג"חי גי-אפ אי נובעים מכך שלסדרה א יש קובננטים יותר קשים ולכן השוק צופה את מחיקתה או שיחלופה. לגבי סקיילין אג"ח ב הוא דולרי.... ובאופן עקרוני עלות הספרד בין דולרי לשקלי היא כ2.5% ולא כמו שרשמת ולכן זה גם מסדר את הפערים בין הסדרות של רציו. לגבי לוויתן, יש מצב שהוא לא יפותח במתכונת הנוכחית עקב הזיהום החריג שהוא צפוי לפלוט בים באויר וביבשה, ולכן יש מצב שיצטרכו לשנות את מתווה פיתוחו ולהרחיקו נאיזורי אוכלוסיה , מה שייעכב בכשנה את פיתוחו.סגור
-
תגובהמיכה צ'רניאק 04/07/2018 20:34הגב לתגובה זו0 0גיאפאי- נכון יש שוני בקובבנטים אבל אישית לא הייתי בונה על זה כסיבה להחלפה. אם תהיה החלפה זה בגלל שמתקרב פירעון קרן וצריך החברה צריכה לשלם והיא תנסה ל"שלם" באמצעות החלפת סדרה. עדיין הפער מבחינתי לא הגיוני. סקייליין –נכון ההוא דולרי והשני שקלי הזכרתי זאת כולל השעבודים לכן סקייליין נרשם כסוג של אאוטסיידר . לפני שכתבתי בדקתי את התשואה של אג"ח שחר ביחס לתשואת אג"ח ממשלת ישראל דולרי. למח"מ בין 3-5 שנים המרווח עמד על 1.8%-2.2% ביום הבדיקה. אגב בימים האחרונים המרווח ירד בעקבות הירידות בשחרים. דרך לגבי רציו ביומיים האחרונים הפער נסגר והוא כיום 2.1% בדיוק כמו שהוא אמור להיות ( 8.9% בדולרי לעומת 6.8% בשקלי ) כלומר רציו ב השקלי ירד ואילו רציו ג הדולרי עלה כך שכרגע אין בעיה בין שניהם. לגבי פיתוח לווייתן קראתי היום ( כשנסעתי ברכבת ? ) שהסתיימו הקידוחים של לוויתן 7 וכי עד עכשיו הושלמו בוצע כבר כ 50% מהפרויקט כך שלא הייתי בונה על שינוי מתווה הפיתוח .סגור
-
7.מיכה - מה דעתך על אג"ח COCO?א. 04/07/2018 11:26הגב לתגובה זו0 0קודם כל, ברכות למיכה על חזרתך. מה אתה חושב על אג"ח COCO של הבנקים כחלק מרכיב היחסית סולידי של התיק בו אני מעוניין בעיקר לשמר את ההון פלוס פיצוי צנוע בסיכון די נמוך? יש שם תשואות של 1%-2% צמוד מדד (בבנקים קטנים התשואה כמובן יותר גבוהה על מח"מ דומה) במח"מ של 3-5 שנים. בהתחשב שהסיכון הוא מאוד נמוך כי בכל זאת הבנקים בישראל נראים די יציבים זה נראה על פניו כהשקעה לא רעה. כמובן שאין לשלול תסריט בלהות בו יש קריסה קיצונית במשק ובנקים מגיעים על סף פשיטת רגל ותהיה בעיה למחזיקי COCO, אבל במשוואה סיכון/סיכוי איפה היית ממקם השקעה כזאת?סגור
-
אג"ח COCOמיכה צ'רניאק 04/07/2018 20:33הגב לתגובה זו0 0אני אולי הולך לאכזב אותך אבל זו דעתי האישית כמובן . אם אני לוקח את התשואות בהן השוק מתמחר אג"ח המהווה הון משני לבנקים כלומר במידה ויש שחיקה משמעותית בהון הבנקים האג"ח מסוג COCO הופכים להון אז מבחינתי אין פיצוי מספיק. נכון שכרגע הרווחיות של הבנקים גבוהה ההון העצמי שלהם משמעותי והתשואה על ההון בבנקים הגדולים סביב 10% אז התסריט שהזכרתי הוא רחוק. אבל זה מה שהיה ב 2007 בארה"ב ואז שוק הנדל"ן נפל הבנקים מחקו הרבה כסף ותסריט כזה התממש. בשביל תוספת של עד 1% בריבית השנתית ב COCO ביחס למה שאפשר לקבל באג"ח רגיל זה אינו פיצוי מספיק עבורי.סגור
-
6.אגחי אפריקהרם 04/07/2018 10:12הגב לתגובה זו1 0היי, מה דעתך על ההסדר באפריקה, האם יש הזדמנות באגחים שלהם עם הכניסה להסדר החדש?סגור
-
אפריקה כו,כזמיכה צ'רניאק 04/07/2018 20:33הגב לתגובה זו0 0קודם כול זהו ההסדר הארוך בהיסטוריה והוא בגדר חוצפה . לא ברור לי למה מחזיקי האג"ח המוסדיים ( הכוונה לסדרות כו,כז) לא הופכים שולחן. במידה וההסדר יצא לפועל בלי עיכובים נוספים התמורה הצפויה למחזיקי האג"ח היא כ 10% מעל המחיר הנוכחי . זה לא חישוב מסובך הייתי כותב טור בנושא אבל עד שאכתוב את הטור הייתי רוצה לצפות שההסדר ייצא לדרך.סגור
-
5.דוראה אגח ג'רם 04/07/2018 10:10הגב לתגובה זו0 0גם שם הייתם בעבר, יש לך מושג מה קורה שם?סגור
-
דוראה אג"חמיכה צ'רניאק 04/07/2018 20:32הגב לתגובה זו0 0דוראה- היו מספר סבבים של תשלומים אם אני לא טועה משהו כמו 4 סבבי תשלום. אני חושב שצפוי עוד אחד מיתרת התשלום שאמור להתקבל בגין הקרקע ברוסיה . כמו כן התחיל תהליך בחינה בו מונה בודק על מנת לבחון הגשת תביעה .סגור
-
4.שאריות אגחים לא סחיריםרם 04/07/2018 10:10הגב לתגובה זו0 0היי מיכה, אני מתאר לעצמי שגם אתם תקועים עם נירות אלה מהימים השמחים של אגחי הזבל, יש לך מושג מה קורה עם הנירות הנ"ל? אולימפיה אגח ב' וג' מלרג אגח א' וב' סאני תק אגח יג' נץ.ק.א לנדמארק אגח א'סגור
-
אג"ח זבל לדורותיהםמיכה צ'רניאק 04/07/2018 20:32הגב לתגובה זו0 0אולימפיה- היו מספר סבבים של תשלומים למחזיקי האג"ח כאשר בכול תשלום על פי רולינג מס הכנסה מחקו חלק מהקרן. ולכן יתרת האג"ח במחזור קטנה משמעותית . אני מקווה שיהיה תשלום נוסף עם מימוש הנכסים הבעייתים שנשארו באוקריאנה. מלרג- הייתה הודעה לאחרונה על הגעה להסדר בתביעה ייצוגית שהוביל שלמה פיג'ו כנגד החברה מנהליה ומשרד רו"ח קוסט פורר. בהסדר יקבלו 32 מיליון ₪ כך שלאחר כול התשלומים והעלויות צפוי תשלום משמעותי יחסית למחזיקי האג"ח . סקיילקס יג- התחיל לאחרונה תהליך של תביעה כנגד החברה ואילן בן דב מי שמוביל את המהלך הוא עו"ד אופיר נאור. להזכירך 70% מהתמורה במידה ותתקבל הולכת לתשלום לאג"ח יג. נץ- היה תשלום לפני כשנה מעבר לכך אני לא יודע מה קורה שם. לנדמארק – גם פה היה הסדר פשרה בתביעה ייצוגית לפי מה שאני יודע היה תשלום לאחרונה למחזיקי האג"ח .סגור
-
3.תודה ושאלותעמי 04/07/2018 00:36הגב לתגובה זו0 0תודה על חזרתך לכתוב ניתוחים מחכימים. להלן מספר שאלות: 1.האם להערכתך צפוי המשך מימוש באגח קונצרני בארץ, בין היתר, עקב תופעת העדר עליה כתבת בטור קודם (משקיעים מתאכזבים מתשואות שליליות השנה שיתכן וימשיכו למכור, בעיקר, קרנות נאמנות). 2.לאור הניתוח שלך בטור הנ"ל, לאור שאלה 1 והאפשרות להמשך תנודתיות וניצול עיוותי מחירים בשווקים, מה % המזומן שכדאי להחזיק בתיק? 3.מה הערכתך לגבי אגח אמריקניות עם שעבודים (כדוגמת דלשה ג' שהזכרת בכתבה) במקרה של דיפולט (עלות עו"ד ואחרים, התמשכות התהליך וכו')? 4.מתי ובאיזה % צפויה להערכתך העלאת ריבית בישראל ומה תהיה השפעתה על המניות והאגח בארץ?סגור
-
תשובהמיכה צ'רניאק 04/07/2018 09:06הגב לתגובה זו0 01- לדעתי כן , מתוך שיחות שיצא לי לבצע עם מדגם לא מייצג של משקיעים נראה לי שהציפיות אצל חלק מהמשקיעים בשוק הן לא ריאליות. חלק גדול מהמשקיעים הפאסיביים כאלו שחשופים לשוק באמצעות תעודות סל וקרנות נאמנות ת מצפים לתשואות מההשקעות הסולידיות אשר פשוט אינן ריאליות לכן צפויה אכזבה ולכן צפויה תגובה בדמות המשך פדיונות .2- לדעתי רכיב גבוה של מזומן כי ההפסד האלטרנטיבי אם אתה טועה אינו גבוה .3- האמן לי שאתה לא רוצה להגיע למאבק משפטי במקרה של חדלות פירעון. מדובר בחברות אשר אינן מאוגדות בישראל. גם במקרים של חברות ישראליות מדובר בכאב ראש אז תכפיל פי כמה גם מבחינת העלות וגם מבחינת הזמן בחברות אמריקאיות. 4- זה בגדר ניחוש (כמו רוב הערכות בנושא ) יתחיל בשנה הבאה בקצב איטי של כ 0.5% בשנה אלא אם יתפתח אירוע לא צפוי ( סוג של ברבור שחור ) שיחייב תגובה אגרסיבית.סגור
-
כל מילה בסלעבני גור 06/07/2018 22:32הגב לתגובה זו0 0כפי שהתחננתי בפניכם לזרוק את כל האגח האמריקאי, ביחוד אגח שמוחזק בקרנות להבה , זה נגמר, תם ולא נשלם, לזרוק בכל הכוח.סגור
-
2.השאלה למיכה על אגח רציומוטי 03/07/2018 15:35הגב לתגובה זו2 1מדוע רציו אגח ג' (וגם ב') נסחר בתשואה כל כך גבוהה?סגור
-
רציו מימון אגרות חובמיכה צ'רניאק 03/07/2018 16:21הגב לתגובה זו3 0להבטחת הסדרות של רציו מימון ב, ג שועבדו התמלוגים של רציו מהפקת הגז ממאגר לוויתן. העניין הוא שעל מנת שהתמלוגים יהיו שווים משהו המאגר צריך להפיק גז אחרת אין לשעבוד שווי. הכסף מאגרות החוב בינתיים הועבר לרציו כהלוואה כך שמחזיקי האג"ח נותרו עם התמלוגים.ולכן כול פעם שהשוק חושש מתחרות או מירידת מחירי הגז או מכול פגיעה במאגר לוויתן הוא מיד משתולל הן בשווי מניות הגז והן במחיר אגרות החוב של רציו מימון. ברגע שמאגר לוויתן יתחיל לפעול זה אמור למתן את התנודות באגרות החוב של רציו מימון וגם להביא לכך שהתשואות הגבוהות שבהן נסחרות אגרות החוב של רציו מימון תרדנה.סגור
-
תודה רבה רבה (ל"ת)מוטי 03/07/2018 21:24הגב לתגובה זו1 0סגור
-
1.פער חריג ממשלתי 1020 תשואה שלילית לפדיון מינוס 0.7אנונימי 03/07/2018 11:36הגב לתגובה זו1 0כאילו ברור ששווה למכור אותה או לעשות שורט נגדה.סגור
-
תגובהמיכה צ'רניאק 03/07/2018 16:21הגב לתגובה זו1 0השוק מתמחר אינפלציה שנתית צפויה של כ 1.4% לטווח של 1.5-2.5 השנים הבאות, ומכן נגזר התמחור. אם תבדוק שחר סדרה 120 נסחר בתשואה של 0.4% לשנה ולכן גליל 1019 למח"מ של 1.3 שנים נסחר בתשואה של כ 1% ברוטו ( 0.4% תשואת שחר פחות מינוס 1% תשואת גליל למח"מ דומה גוזרים אינפלציה חזויה של 1.4% לשנה ). כנ"ל בסדרה שהזכרת שחר 121 למח"מ של שנתיים וחצי נסחר בתשואה של 0.7% ברוטו לשנה ואם מנכים מכך את האינפלציה החזויה בשוק 1.4% מקבלים תשואה של מינוס 0.7%. אם אתה צופה אינפלציה נמוכה יותר אז כדאי לנצל זאת .סגור
