תחזיות אנליסטים? כך מפילים משקיעים תמימים בפח

בעקבות המאמר האחרון שכתבתי שבו נטען כי מדד הנאסד"ק צפוי לרדת קיבלתי מספר פניות אישיות שביקרו את ההנחה הזו. ההצדקה המרכזית לכך שהשוק הדובי ימשיך לעלות הייתה המשך ה"צמיחה" בנתוני המאקרו והרווחיות של החברות הנסחרות. לראייה, נכון לעכשיו רובן המוחלט של החברות (מעל 80%) הצליחו לעמוד ביעדים לרבעון השני מבלי לפגוע בצפי הצמיחה העתידית.

ראשית, אפתח בגילוי נאות ואומר שאיני מתיימר להיות נביא. אני משתדל לגבות את הטיעונים שלי בסיבות והוכחות ועדיין, הסיכוי שלי לטעות זהה לשל כל אחד אחר - 50:50. שנית, אני רוצה לענות על הטיעון הספציפי שגורס שעמידה ביעדי הרווח מהווה הצדקה להמשך העליות בשווקים, ואפרט מדוע אני מעריך שהשוק אולי יכול להמשיך בעליות אבל אין לכך קשר לעמידה ביעדי הרווח.

התוצאות הן בעבר, העתיד הוא מה שחשוב שוק המניות מתמחר מניה לפי הערך הצפוי כשנה קדימה ולכן זה שחברה עמדה ביעדים לא מרשים כמו יכולתה לשמור על צמיחה עתידית גבוהה בהכנסות וברווחים. גם אם החברה צופה שההכנסות ימשיכו לגדול, השוק יתחשב גם הוא בשינויים גלובאליים שעלולים להשפיע על רווחיות החברה - אקלים, שינויים טכנולוגיים, מלחמת סחר עם סין ואירופה, כל אחד מהגורמים הללו עלול להשפיע על הרווחים העתידיים, גבוהים ככל שיהיו.

הסביבה הגלובאלית העסקית שמתהווה בחודשים האחרונים מסוכנת להפליא לשוק המניות ולכן רווחי העבר שקולים ל"שלג דאשתקד".   צפי לשתי העלאות ריבית נוספות ב-2018 גובה הריבית במשק גוזר שני פרמטרים משיקים ומהותיים המשפיעים על הערכת שווי המניות. בראש ובראשונה הריבית קובעת את שווי ההלוואות בשוק למגזר הציבורי והפרטי.

• מקדונלד'ס פספסה את הצפי לראשונה מזה כ-4 שנים
• מניית Affirm מזנקת לאחר העלאת תחזית ההכנסות

נחזור קצת אחורה, בשנת 2000 פקעה בועת הדוט קום בארה"ב ובתשובה הוריד הבנק הפדרלי את הריבית מרמה של 6% עד לרמה של 0.75%. התוצאה הייתה ירידה במחירי המשכנתאות לרמה שאפשרה גם ללווים חסרי הכנסה או נכסים לרכוש נדל"ן. כאשר הריבית חזרה לרמה של 6% המשק האמריקאי הוצף בחדלות פירעון של רוכשי דירות.

אז הבנק הפדרלי התכוון שוב להוריד ריבית אבל הפעם בשיטה האמריקאית - טוב יותר וחזק יותר. הריבית ירדה לרמה אפסית ממש של 0.25%, ועד 2016 היא נותרה נמוכה מ-1%. התוצאה הייתה קפיצה ברכישת אשראי בהיקפים חסרי תקדים: נכון לשנת 2018 החוב הפרטי בארה"ב שבר את שיא כל הזמנים עם למעלה מ-13 טריליון דולר. חוב החברות הציבוריות עומד על יותר מ-6 טריליון דולר. החוב הציבורי בארה"ב גם הוא נמצא בשיא הזמנים הגבוה מ-20 טריליון דולר.

עד סוף שנת 2018 הריבית צפויה לעמוד על 2.25% וכל העלאת ריבית נוספת מגדילה את הסיכוי לחדלות פירעון. במילים אחרות, חברות ציבוריות שהצמיחה בהן התבססה על ידי להטוטנות פיננסית ורכישת חוב במטרה לצמוח יאלצו לשלם יותר ברבעונים הקרובים והתוצאה תהיה רווחים נמוכים יותר.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הממשק השני שמושפע מריבית גבוהה הוא תשואות אגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות. אג"חים מעצם הגדרתם משמשים כמכשיר פיננסי בטוח יותר מאשר מניות וכשהריבית עולה האג"חים נראים אטרקטיביים יותר עם תשואות סבירות של 3%-4% בסיכון נמוך יחסית ביחס למניות שלהן סיכון גבוה ותשואה ממוצעת נמוכה מ-2% (כמובן שאני לא מתייחס לתשואה במחיר המניה אלא לערך שנגזר ממכפיל הרווח).

השוק צריך לשקול האם הרווחים שהושגו אכן שווים את הסיכון ביחס לאטרקטיביות של מכשירים פיננסיים בטוחים יותר ולא בטוח שהתשובה תהיה חיובית.

התוצאות הונמכו מלכתחילה אפל (AAPL) היא דוגמה לחברה שעמדה בתחזיות בדו"חות האחרונים, אך האם זה משנה שההכנסות ירדו ב-8 מיליארד דולר מהרבעון הראשון של השנה? והאם זה משנה שגם הרבעון הראשון היה נמוך ב-27 מיליארד דולר מהרבעון הרביעי של 2017? התשובה היא שמדובר בחברה טכנולוגית ולכן ההשפעה של ירידה בהכנסות מתגמדת לעומת עמידה ביעדים כל עוד מוסיפים למשוואה מספר "מילות קסם" כגון "פוטנציאל הצמיחה", "אסטרטגיה עסקית מנצחת" ו-"עליונות על המתחרים".

בשורה התחתונה, אחרי הרבעון הרביעי של שנת 2017 אפל ירדה לשווי שוק של 750 מיליארד דולר. ברבעון הנוכחי היא הציגה תוצאות נמוכות ב-35 מיליארד דולר (כמעט כפול) ושווי השוק הגיע לשיא של טריליון דולר. כלומר, החברה הציגה תוצאות נמוכות בכמעט 50% ושווי השוק קפץ ב-30%! אם השוק היה מתמחר את המניה רק בהתאם לרווחים אז שווי השוק היה צריך לרדת בהתאם לתוצאות הכספיות.

לסיכום, הקשר בין רווחי החברות למחירי המניות נמוך מאוד ומייצג מכפילים גבוהים מדי ברוב המקרים שאינם מייצגים את הסיכונים הגלובליים והמאקרו אקונומיים מחד ומאידך גם לא את האטרקטיביות בעתיד הקרוב של מכשירים פיננסיים מקבילים.

אסיים בדוגמה שתמחיש את האבסורד בעליית הרווחים: נניח שמציעים לכם דירה להשקעה בתל אביב במיליון שקל אך מסיבות שונות השכירות שתקבלו לאחר הרכישה יהיה 100 שקל בחודש, האם הייתם מסכימים? אני מניח שלא.

אבל נניח שהמוכר יבטיח לכם שהשכירות תעלה בכל שנה ב-10%, האם תסכימו להשקיע בנכס על סמך הצמיחה הפוטנציאלית? כנראה שהתשובה עדיין תהיה שלילית. צמיחה יציבה וחוסר באלטרנטיבה יכולים להביא לגל עליות חסר תקדים אך הצמיחה איננה וודאית כבעבר, האלטרנטיבות קיימות והתקבולים העתידיים אינם מצדיקים את הסיכון.

** הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות בקרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. 

הכותב הוא משקיע וסוחר עצמאי, עובד בחברת מיטב דש ומייצג את דעותיו האישיות בלבד