המקל והגזר של העלאת דירוג האשראי של ישראל

אין ספק שכלכלת ישראל זכתה לתעודת כבוד, כשבערב שבת הודיעה S&P על העלאת דירוג החוב של המדינה מ-A+/A-1 לדירוג +AA-/A-1 (לכתבה המלאה), והסבירה זאת בעוצמתה הכלכלית ובשיפור פיסקאלי. רק 15 מדינות מדורגות כיום AA.

מסתבר, כי המשבר העולמי, שזעזע את כלכלות ושוקי ההון והכספים של העולם לפני עשר שנים סימן דווקא התחלה של תפנית חיובית מרשימה באופן שכלכלת ישראל ושווקיה השונים מצטיירים, כיום, בעיני בעולם. 

הסוכנות אמנם מציינת כי התשקיף יציב – קרי אין כעת צפי שהדירוג יעלה, או יירד, ב-18-12 החודשים הבאים. עם זאת, ההישג, מרשים ככל שיהיה, לא יותיר זמן ארוך מדי לנוח על זרי הדפנה.

על פניו, אין להקל ראש בנימוקיה של S&P להעלאת הדירוג:

• צפי להמשך צמיחה כלכלית חזקה, תוך התרחבות של התוצר בקצב שנתי של 3.3% על פני ארבע השנים הבאות (אופק התחזית).
• צמיחה זו, יחד עם ההיצמדות לכללים פיסקאליים (משמעת תקציבית), תאפשר לממשלה לשמר את הישגיה הפיסקאליים האחרונים ולהוריד את יחס החוב מהתוצר – משתנה חשוב ביותר לחברות הדירוג – ל-57% עד סוף שנת 2021.

יותר מכך, אין להקל ראש כי המשקיעים הפנימו עוד טרם ההכרזה כי מצבה הכלכלי ויכולות המימון של ישראל הינן מן המשובחות – מה שמצא ביטוי בגיוסים האחרונים של המדינה בשוקי חו"ל, שהצריכו ריביות נמוכות במיוחד, האחרון בהם נסגר על 0.05 אחוז בלבד. למעשה, המדינה מצליחה זה זמן לגייס הון בקלות ועלותו הולמת כבר היום מדינות עם דירוג החוב החדש שלה.

אך דווקא בשל כך, ראוי למקבלי ההחלטות לא לחגוג יתר על המידה ולקצר את זמן המנוחה על זרי הדפנה. בכלכלה, כמו שאומרים, אין מתנות חינם. בסרטו של אפרים קישון, תעלת בלאומילך, אומר ראש העיר למנהל מחלקת עבודות עירוניות, שכשל בתפקידו: "המפלגה נתנה, המפלגה יכולה גם לקחת". כך גם כאן: S&P נתנה, ומצפה למספר דברים בתמורה; S&P יכולה גם לקחת. אסור שיתברר בדיעבד כי העלאת הדירוג הייתה בבחינת קצת גזר, הרבה מקל.

לאחר ההתלהבות הראשונית, חובת ההוכחה קשה יותר
התגובה הטיפוסית להודעה כזו הינה תיסוף של המטבע המקומי (השקל במקרה זה) וירידת של תשואות הפדיון על איגרות החוב המקומיות (שכן הממשלה תוכל לגייס חוב בחו"ל ובארץ בעלות נמוכה יותר). הפעם, כך נראה, לאחר ההתלהבות הראשונית, לא תהיה השפעה שיורית על השווקים, שכן מכאן ואילך תהיה חובת ההוכחה קשה יותר, הן בדרך להעלאה נוספת של הדירוג והן, ובעיקר, על מנת לשמור עליו.

כאמור, S&P כבר הודיעה לפני שנה על העלאת תשקיף הדירוג הקודם לחיובי והיה ברור כי בהיעדר שינויים שליליים מהותיים, הדירוג עצמו יעלה בתוך 6, או 12 חודשים. (הדירוג נבחן פעמיים בשנה, בחודשים פברואר ואוגוסט.) מבחינה זו – מדובר בהתאמת הדירוג למצב בפועל וכעת ממתינים להמשכיות ולשיפורים נוספים.

כדי שהממשלה תמשיך לגייס הון קל וזול, מצפים ב-S&P כי יחס החוב הציבורי לתמ"ג (תוצר מקומי גולמי) ימשיך לקטון; הם מציינים, בין השורות, כי מכלכלה קטנה ופתוחה לתנועות הון כמו ישראל ניתן לדרוש זאת. לכן, הממשלה לא תוכל כך סתם להגדיל את הוצאותיה ואת הגירעון התקציבי מעל היעד הדו-שנתי הנוכחי (2.9% מהתוצר), בין אם לצורכי הביטחון ובין אם על רקע כניסה לשנת הבחירות 2019.

ב-S&P מן הסתם לא רשמו V על התוספות האחרונות לתקציב הביטחון, או על הרעיון להגדילן בהתאם לקצב צמיחת התמ"ג. כל סימן לכך יגרום ל-S&P (וחברותיה) להוריד את תשקיף הדירוג ואחר כך אפשר שהדירוג עצמו ירד. נקודה זו יש לסייג: היות והשכונה הבעייתית שלנו מהווה גורם לרעת הדירוג, אם וככל שהתוספות הללו יצליחו לשפר את המצב הביטחוני, השפעתן השלילית נטו על שיקולי הדירוג תהייה קטנה יותר.

כאמור, המשך הדירוג הגבוה תלוי גם בהיעדר הסלמה ביטחונית משמעותית, מה שיצריך, ו-S&P קוראת לכך, חתירה לחידוש התהליכים המדיניים באזור.

האתגר של בנק ישראל
לגבי שוק הדיור, סבורה S&P כי מגבלות ההיצע, הפריון הנמוך, יחסית, בענף הבנייה והגידול המתמשך של הביקוש יצריכו זמן רב לטיפול במחסור ההיצע, מה שיאתגר גם בהמשך את מדיניות הריבית הנמוכה של בנק ישראל; זאת, במיוחד אם S&P צודקים ושער השקל – דולר ירד שוב ל-3.40 עד 2020.

לכן, מעבר לתגובה הראשונית, יצטרכו לפעול גורמים נוספים על מנת שתיסוף השקל, או ירידה של תשואות הפדיון על איגרות החוב, יגלו המשכיות. עם זאת, ייתכן כי יצטמצמו מעט המרווחים בין אג"ח החברות לאג"ח הממשלתיות, לנוכח התיאור החיובי של מצב הסקטור העסקי.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. 

הכותב הוא רונן מנחם, מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה, מזרחי-טפחות