בהלת המשקיעים מהנפקות האג"ח של חברות נדל"ן אמריקניות

ההתעלמות המוחלטת של המוסדיים הגדולים מהאג"ח שהנפיקו חברות נדל"ן אמריקניות בתל אביב אינה במקומה ולא משקפת כדאיות מול סיכון. ברמת התשואות הנוכחית יש כמה אג"חים המניבים תשואה שמפצה בהחלט על הסיכון.

איגרות החוב שהנפיקו חברות נדל"ן אמריקניות בשוק ההון המקומי הן אפיק השקעה לגיטימי! משקלן היחסי בתיק ההשקעות צריך להיקבע על פי אהבת או שנאת הסיכון של המשקיע. בשנים האחרונות הוצף שוק האג"ח בתל אביב בעשרות הנפקות של חברות אמריקניות העוסקות בנדל"ן לסוגיו השונים.

אגרות חוב לא מעטות קיבלו דירוג גבוה יחסית של A- ,A וגם AA- מחברות "מעלות"  ו"מידרוג". דירוג זה איפשר להן לגייס חוב בריבית נמוכה יחסית.

אין חולקין על כך שמגייסי החוב ניצלו גיאות בשוק האג"ח המקומי על רקע הנדירות הגדלה והולכת של האג"ח של  המדינה בשל צמצום עקבי של החוב הממשלתי מצד האוצר. ברם, מול אלטרנטיבות המימון שניצבו בפני פירמות אלה בארה"ב שעלותן גבוהה בהרבה מהמקובל אצלנו, היה כדאי להנפיק כאן גם אם ההליך הצריך תשלומי עמלות ניהול, חיתום והפצה - לא נמוכות.

כידוע, ענף הנדל"ן בישראל ובעולם מגוון מאד וכולל ניהול נכסים מניבים, ניהול מקבצי דיור וכן תכנון ויזום פרויקטים, בנייני דירות או מבנים מסחריים. מההיבט המשפטי, החברות המדוברות, רובן ככולן, הקימו חברות בנות שנרשמו באיי הבתולה הבריטיים.

עקרונית, כל פירמה המגייסת הלוואה חייבת לדאוג "לייצר" תזרים מזומנים שיאפשר לה לשרת את החוב, ריביות וקרן. כשמדובר ביזום פרויקטים, סיכון ה"ביזנס" גבוה יותר שכן תזרים המזומנים אינו סדיר ושירות החוב מותנה ביכולת החברה לגייס מסגרות מימון נוספות לתשלומי הריביות והקרן.

המשקיע הישראלי מתחיל לחשוש
כאן אנו מגיעים למנטליות של המשקיע הישראלי, מוסדי או פרטי, שהוא מטבעו דאגן וחשדן. העובדה שהפירמות הזרות מוכנות לשלם שיעורי ריבית גבוהים מהמקובל כיום בישראל, מעוררת חששות לגבי "דיפולט" כלשהו. הדירוגים שקיבלו ההנפקות לא מעניינים את המשקיעים.

ההסבר לגבי עלות הגיוס הגבוהה אך כדאית יחסית לארה"ב מתקבל בביטול. הטיעון הדומיננטי של ה"דובים" הוא שכל דיון משפטי, אם יהיה כזה, יתקיים באיי הבתולה ולא בישראל. התשואה הגבוהה לא מעניינת אותם. כך נוצרה מציאות שמרבית ה"סחורה" של האג"ח האמריקניות נרכשה על ידי "נוסטרו" או קרנות נאמנות ותיקי השקעות. קרנות הכסף הפנסיוני כמעט שלא השתתפו.

הכל עניין של אלוקציה
כאשר התברר שהרוב המכריע של מגייסי החוב הזרים עומד בתשלומי הריבית החצי שנתיים, נאחזו החשדנים  בטיעון שאותם לווים טרם הגיעו למועדי תשלומי הקרן. בדיקת רווחיות של תיקים שכללו באלוקציה רכיב של אג"ח כאלה מגלה כי היא היתה גבוהה מתיקי
ההשקעות שהסתפקו באג"ח מקומיות.

בראשית שנה זו החלה תנועה מאסיבית של משקיעים, פרטיים ומוסדיים, אל האג"ח האמריקני, כל תיק באלוקציה נמוכה יחסית. בסוף ינואר האחרון הגיע היקף תעודות הסל שחיקו תחום זה למאות מיליוני שקלים.

בפברואר האחרון החלה בכלי התקשורת סידרת כתבות שליליות, לגבי סיכויי החזר החוב והתשואות עלו והגיעו עד כדי 2 ספרות באג"ח מדורגות גבוה. היו כתבים מטעם שפרסמו טבלאות על מכירות "שורט" מצד מקצוענים שקיוו לירידות שיכניסו להם רווחים.

יודגש כי מנהלי תעודות הסל שקיבלו דרישה לפדיון, נאלצו לממש אג"ח בצורה רוחבית כדי להשיג נזילות. לא היתה כל סלקטיביות במכירות האג"ח. רוב האנליסטים ומקצועני וועדות ההשקעה המוסדיות התעלמו מכלל ברזל בכל בדיקת כדאיות ההשקעה: האם התשואה הגבוהה שמניב הנכס מפצה על הסיכון ויוצרת הזדמנות השקעה.

במבט קדימה ועם שוך ההתנפלות למימוש ההחזקות באג"ח האמריקניות יתברר כי לבהלה לא היה כל יסוד. מרבית הלווים עמדו בהחזרים. הפסימיסטים פספסו ענף רווחי שסבל מסטיגמה שלילית.

הכותב מכהן כיו"ר ועדות השקעה, כיועץ פיננסי וכדירקטור בתאגידים בורסאיים ואחרים