התרחיש הקיצוני שבנק ישראל מעוניין למנוע

בשבוע שעבר הודיע בנק ישראל על הותרת הריבית ברמה של 0.1%. הודעות הריבית האחרונות של בנק ישראל גוררות עמן מתיחות גדלה והולכת לקראת כל הודעה. להערכתי, ניתן לייחס זאת למספר ההודעות שהצטמצם מ-12 ל-8 בלבד ולכן יותר אירועים עם השפעה פוטנציאלית מצטברים בין הודעה להודעה; הריבית בארצות הברית עולה בהתמדה (אמורה להגיע ל-2.25-2.5% עד סוף השנה) ומתרחקת מאוד מריבית בנק ישראל, העומדת על 0.1%; פרק הזמן הארוך שהריבית בארץ כה נמוכה (מאז מרץ 2015).

לכן, גם כשלכל הדעות הריבית לא תשתנה, כפי שהיה החודש, החשיבות עוברת לקריאה מדוקדקת של דברי ההסבר; זאת, במיוחד בחודשים שלא מתלוות להודעות הריבית תחזיות מעודכנות של מחלקת המחקר ואין מסיבת עיתונאים.

וכאן – יש בעיה. בנק ישראל, כעמיתיו ברחבי העולם, מקנה חשיבות רבה לנושא האמינות והשקיפות. חשוב לו שהציבור יכיר את הכלים העומדים לרשותו ודרכי השימוש בהם. בדרך זו, יוכל לשגר לשווקים מסרים ברורים אם כוונתו לשמר מדיניות קיימת, או להתחיל לשנותה – והשווקים "יתארגנו" בנחת ובהתאם. אולם, כשמדיניות מסוימת נמשכת תקופה ארוכה כל כך, כל איתות על שינוי שלה, גם אם יהיה הדרגתי ומדוד, עדיין יכול לייצר זעזועים בשווקים, וזה התרחיש שלבנק מרכזי הכי חשוב למנוע.

החשש מהצעד הראשון
זה זמן שבארץ דנים בשאלה אם בשלו התנאים להעלאת ריבית. לא רק בגלל שהריביות בארה"ב (ובריטניה וקנדה) החלו לעלות, מה שמאתגר יותר ויותר את רמת האפקטיביות של הריבית בארץ מבחינת תנועות ההון, אלא גם בגלל קצב האינפלציה, שהגיע, לאחר 4 שנים, לתחום היעד (לא ברור כמה זמן יישאר שם) והצמיחה, שבנטרול השפעת ייבוא כלי הרכב עדיין שומרת על קצב נכבד של 3% ברבע השני. יש לזכור כי בגלל שהמשק כמעט בתעסוקה מלאה, הצמיחה לא יכולה להיות גבוהה יותר וכל האצה נוספת שלה עלולה ללבות לחצי מחירים.

כך נוצר מצב, שלמרות שכולם יודעים שהריבית צריכה להתחיל לעלות (וכנראה שבעוד שנה היא כבר תעמוד על חצי אחוז לפחות), עדיין יש חשש מהצעד הראשון. זה מזכיר לי מה שקרה ל-Fed של ארה"ב. כשהוא העלה את הריבית פעם ראשונה לאחר 7 שנים מרמה אפסית ל-0.25-0.5% בדצמבר 2015, לקח לו שנה עד שהריבית עלתה שוב. עד כדי כך רצה להיות בטוח שההחלטה ההיסטורית הזו לא תזעזע את השווקים, שאך זה יצאו ממשבר קשה. יש בכך סיכון: מצד אחד, יפה שה-Fed נתן לשווקים זמן לעכל את הצעד ומצד שני, האם ההמתנה הארוכה העידה על כך שהוא מהסס לגבי ההמשך?

החשש הזה מגביר את המאמצים לקרוא בין השורות. בארה"ב קוראים לאלו שעושים זאת "פד-ולוגים". דוגמא טובה קיבלנו אתמול. כל אחד יכול היה לקרוא את ההודעה לפי הבנתו (אם לא רצונו). לדוגמא, בנק ישראל לא שינה את משפט המפתח: "בכוונת הוועדה המוניטרית להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. בנק ישראל ממשיך לעקוב אחר ההתפתחויות באינפלציה, בכלכלה הריאלית, בשווקים הפיננסיים ובמשק העולמי, והוא יפעל להשגת יעדי המדיניות המוניטרית בהתאם להתפתחויות אלו" – ניתן לראות בכך רמז להמשך המדיניות הקיימת.

מאידך, כתב בנק ישראל ש"סביבת האינפלציה ממשיכה לעלות בתמיכת המדיניות המוניטרית המרחיבה, ומסתמן שהיא מתחילה להתבסס בתחום יעד יציבות המחירים" (הדגשים – שלי), מה שאולי מרמז בכל זאת על העלאת ריבית קרובה. במיוחד כשבהודעה הקודמת הודגש שהאינפלציה אמנם עולה בהדרגה ומתקרבת לתחום היעד, אך לפי המדדים המנוכים היא עדיין נמוכה ממנו. ואיך תשפיע על כל זה פרישתה של הנגיד המכהנת פלוג, אם בכלל? באנגלית קוראים לזה: it's in the eyes of the beholder.

להבנתי, היכולת לקרוא את הודעת הריבית בשתי דרכים מנוגדות היא בין הגבוהות שהיו בהודעות הריבית האחרונות. זו יכולה להיות הסיבה לכך ששוק איגרות החוב לא התרגש, תחילה מההודעה, אך השקל דווקא תוסף 1% כנגד הדולר והאירו, מתוך מחשבה שהנה העלאות הריבית בדרך.

מה ניתן לצפות בהמשך?
להערכתי, בנק ישראל ישאף לפרסם הודעות ריבית מדויקות ככל הניתן בחודשים הבאים. הרבה מאוד מחשבה תושקע בניסוחן. אם הרוח נושבת לכיוון העלאת ריבית (כפי שאחד מחברי הוועדה תומך כבר מספר חודשים), יצטרך להיות מסר לגבי מועד תחילת התהליך והמינון. כמו כן, כמו שעשה ה-Fed, בכל נקודת זמן יהיה צורך להבהיר שאם התנאים ישתנו, או שתגובת השוק תהייה שלילית יותר, יהיה הבנק ערוך לעצור את התהליך ואף לשנות כיוון. פעם קראו לזה מדיניות זיג זג, היום זו גמישות ניהולית.

כך או כך, הנקודה החשובה ביותר מבחינת בנק ישראל היא שתשואות הפדיון על איגרות החוב הממשלתיות לטווח הבינוני והארוך ימשיכו לשמור על קשר עדיין עם הריביות הקצרות יותר – אלו שמושפעות יותר במישרין מהריבית שלו. כך תהייה לו אחיזה טובה יותר בעלות האשראי במשק. עד כה זה הצליח יפה. אבל ככל שהריבית תישאר כאן אפסית ומנגד תעלה בארה"ב, יגדל הסיכוי שהריביות כאן יעלו לכיוון אלו של ארה"ב – מה שיקטין את רמת האפקטיביות של ריבית הבנק.

וכך, אמינות, שיגור מסרים ברורים ויישום הדרגתי של ה"אקזיט" ממדיניות ריבית האפס חיונית הן לשווקים, שרוצים למנוע זעזועים, והן לבנק ישראל, שירצה לשמור על האפקטיביות שלו בתנאים חיצוניים לא פשוטים.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. 

הכותב הוא רונן מנחם, מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה, מזרחי-טפחות