השקעה ביין: למה מניית CWGL שווה מבט?

Crimson Wine (סימול: CWGL) היא דוגמה לכך שחברה גרועה במחיר טוב יכולה להיות השקעה מעניינת. CWGL הינה הבעלים של כמה יקבי בוטיק כאשר חשוב לציין שיקבים, בוטיק או לא, הם עסק נורא. מגדלי ענבים תלויים בגורמים חיצוניים ושולטים בצורה חלקית בלשון המעטה על איכות הענבים, ועלות הקרקע נוטה להיות גבוהה.

ענף היינות תחרותי מאוד. עלות ממוצעת של בקבוק יין בארה"ב עומד על כ-6.5 דולר, רבע מהבקבוקים עולים פחות מ-3 דולר ו-97% מהבקבוקים עולים פחות מ-13 דולר. בתחום יקבי הבוטיק יש יינות יקרים הרבה יותר, אבל בשביל למכור את הבקבוקים צריך להשקיע תקציבי ענק בפרסום וקידום (תחשבו על ערבי טעימות, מועדוני יין, פיתוח קשרים עם מפיצים ועוד). בקיצור, מבחינה כלכלית, עדיף להיות קונה יינות מאשר מוכר יינות. אתם יכולים להחליט לבד אם עדיף להיות קונה או מוכר מנקודות מבט אחרות.

ספציפית לגבי CWGL, הצמיחה במכירות הייתה אפסית בשנים האחרונות. מכפיל הרווח, כלומר, מספר השנים שייקח להרוויח חזרה את סכום ההשקעה מתוך רווחי החברה עומד על כ-42. במבט זריז על המתחרים של CWGL, ניתן לראות שזה מעט גבוה יחסית לחברות עם צמיחה גבוהה יותר.

למה לקנות CWGL?
החברה קטנה, בלי כיסוי של אנליסטים, בבעלות יוסף שטיינברג ואיין קמינג', זוג מיליארדרים שנראה שפשוט אוהבים להיות בעלים של יקב. CWGL מחזיקה בכ-3500 דונם שנקנו החל מ-1991. אחד הדברים המעניינים בחשבונאות אמריקאית הוא שבאופן כללי, נכסים מוחזקים במחיר העלות בדוחות שלהם. אם קניתם דירה לפני 20 שנה תמורת 500,000 שקל, יש סיכוי לא רע שהדירה הזו שווה יותר.

כשהשכן ליד מוכר את הדירה ב-2.1 מיליון שקל, והשכן ממול מוכר את הדירה ב-2 מיליון שקל, לא צריך להיות גאון כדי לדעת שהדירה שלכם שווה משהו כזה. לפי כללי החשבונאות האמריקאית, הדירה עדיין שווה בדיוק 500,000 שקל (כנראה שאפילו פחות כי לדירה יש פחת).

לפני כמה שנים, CWGL מכרה כמה חלקות קטנות והרוויחה כ-70-80% על כל מכירה. עסקאות אלו העידו שהקרקע לא הייתה שווה 129 מיליון דולר כפי שרשום בספרי החברה אלא כ-50% יותר (לא 80% יותר כי חייבים מרווח ביטחון) כלומר, 193 מיליון דולר. אם נוסיף לזה 30 מיליון דולר מזומן ו-75  מיליון דולר מלאי, ונפחית 28 מיליון דולר של חובות, נקבל ערך של 270 מיליון דולר. תוסיפו הנחה של 20% ברכישת יין לבעלי מניות, והעסקה הזו מתחילה להיראות מושכת יותר.

שימו לב שאני משאיר את המלאי לפי השווי בספרים, כלומר 75 מיליון דולר. לפני שנה וקצת שווי המלאי היה 66 מיליון דולר, כלומר יש גידול במלאי. ברוב החברות זה מצב לא רצוי, אבל יין, במיוחד פרמיום, מתייקר עם הגיל.

אם החברה הייתה נרכשת על ידי יקב גדול יותר, השווי היה יכול להיות גדול יותר בגלל סינרגיות ועוד מילים שמנהלים אוהבים להשתמש בהן בשביל להצדיק מחירים גבוהים, והמחיר היה יכול לטפס ל-450-500 מיליון דולר.

CWGL נוצרה כספין-אוף מתוך (Leucadia National (LUK בתחילת 2013. בארה"ב יש חוקים שמונעים העברת בעלות על חברה במשך שנתיים אחרי ספינאוף, וההגבלות האלה נגמרו. בעלי השליטה רוכשים לא מעט מהחברה, כמה מיליונים מפעם לפעם.

בסיכון נמוך: CWGL מסתמנת כעסקה כדאית
יתרון נוסף שיש ל-CWGL זה שהיא הבעלים של כל תהליך הייצור. כלומר, מרגע גידול הענבים ועד לבקבוק בחנות היינות הקרובה לביתכם היא צריכה רק מים, בקבוקים ותוויות. כשתהליך הייצור של היין מתייקר מגדלי ענבים סובלים, ואם הענבים מתייקרים יצרני היין סובלים. CWGL חשופה פחות מאחרים לתנודות בתהליך הייצור.

חזרה קצרה. עסק נוראי ששווה 270-500 מיליון דולר, בלי הגבלות מס על מכירת השליטה בחברה ובעלי עניין קונים בצורה נמרצת. השאלה היחידה היא כמה צריך לשלם על דבר כזה? התשובה היא סביב 206 מיליון דולר, או הנחה של בין 23% ל-59% לשווי ההוגן. במונחי מחיר למניה, החברה שווה 11.25-20.83 דולר לעומת מחיר מניה היום של 8.69 דולר.

מעבר לכך, העסקה הזו כמעט חסרת סיכון. לחברה אין חוב נקי (יש לה יותר מזומן מחוב) וזה אומר שאם יש משבר כלשהו, החברה תצטרך להוריד מחירים (אנשים נוטים להוציא פחות על יינות יקרים בזמן משבר), אבל בנקים ובעלי חוב אחרים לא יוכלו לפעול נגד החברה.

עכשיו תגידו, מי מבטיח שמישהו יקנה את החברה במחיר הזה? יש לי עוד בונוס קטן. לפני לא הרבה זמן מונתה קרן דיפולז לתפקיד סמנכ"לית כספים של החברה. כשמסתכלים על הקריירה שלה, רואים דפוס מאוד מעניין. קרן מצטרפת לחברה בתור סמנכ"לית ואחרי שנתיים בערך, החברה נמכרת בפרמיה גדולה. זה מה שקרה בארבעת החברות האחרונות שהיא עבדה בהן. כלומר, מביאים אותה כל פעם שעומדים לקראת מכירת החברה. במחירים האלה ובתנאים האלה, נראה שזו מניה ששווה התייחסות.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
הכותב הינו השותף הכללי בקרן הגידור זוז קפיטל