האג"ח של מישורים - זבל או מציאה?

בחודש האחרון שמעתי כמעט מדי יום את הביטוי "בהלה אחזה במשקיעים", כמשהו המסביר את הנפילות בשווקי ההון הישראליים והגלובליים. למען האמת התקשיתי להבין מדוע שוק ההון מתנהג כאדם אחוז דיבוק דווקא  בעת זו, הרי לא אירע כל דבר חדש.

כל הנתונים שניתנו על ידי המומחים על מנת להסביר את הירידות החדות היו ידועים מזה זמן. ריבית בארה"ב עולה? זה משהו שקורה כבר למעלה משנה, והפד בארה"ב אף מצהיר, בכל הזדמנות, כי מדובר במגמה של חזרה לסביבת ריבית "נורמלית".

ההבנה שנשיא ארצות הברית פועל לעתים באימפולסיביות ללא מתן זמן לשיקול הגיוני של פעולותיו? גם זה קורה כבר שנתיים מאז היבחרו. תמחור החברות אינו נמוך? זה המצב כבר תקופה ארוכה. הריבית הריאלית שלילית? זה המצב כבר שנים, כאשר לכולם ברור כי בטווח הארוך מצב כזה אינו יכול להימשך.

מה הסיבה לבהלה המשקיעים? בהגדרה המילונית, המונח "בהלה" מתאר "פחד פתאומי שנפל על אדם, פאניקה". וכיצד מוגדרת פאניקה? "בהלה גדולה עד כדי איבוד עשתונות". בעצם, זה נראה כמו לולאה שחוזרת על עצמה ועדיין לא הצלחתי להבין או לקבל הסבר להתרחשויות. ואז, בלי כל אזהרה נפל לי האסימון. המשקיעים פוחדים כי נתקלו בדבר חדש שלא פגשו בו כבר שנים, ולא - לא מדובר בריבית עולה. נשיא ארה"ב ששולף מהמותן, תמחור חברות גבוה, את כל זה הם פגשו, והרבה, בשנים האחרונות. הדבר החדש בו המשקיעים נתקלו אלו הן הירידות עצמן.

• ביג, אלרוב ומגה אור: "אג"ח קונצרני שיאפשר לכם לישון בשקט בלילה"
• "מעדיפים אג"ח שקלי על פני צמוד; בקונצרני דירוגים גבוהים"

שנים התרגלנו לעליות ולפתע נפל על ראשינו דבר חדש – ירידות בשוק. אז ברור שבהלה גדולה אחזה במשקיעים, והם הגיבו בשליפה מהמותן ופעלו ללא מחשבה מספקת כלומר מכרו מכל הבא ליד. זה בדיוק מה שעושה לנו האי וודאות וההתמודדות עם משהו שאינו מוכר לנו ברגע שאנחנו נתקלים בו.

מישורים השקעות נדל"ן בע"מ    בתוך כל המהומה בשוק ההון בלטה, לדעתי, התנהגות העדר של המשקיעים באגרות החוב של החברות. אלו מכרו (בעיקר באמצעות קרנות נאמנות) מכל הבא ליד, בבהלה גדולה ובלי שיקול דעת. בימים מסוימים הייתה לי תחושת דז'ה וו לשנת 2008. עיקר "הקורבנות" של הפאניקה שאחזה המשקיעים הגיעו מקרב החברות בדירוגים הנמוכים-בינוניים (דירוגים מתחת ל-AA) ובאג"ח של החברות "האמריקאיות".

דוגמה מצוינת ל"נפגעת" היא חברת מישורים השקעות, שילוב של דירוג נמוך יחסית, +BBB, ואירועים ספציפיים בתוך החברה בדמות סכסוך מתוקשר בין שני בעלי השליטה הביא לירידה חדה במחיר אגרות החוב שלה. ברצוני לסקור כאן את החברה ואת מצב אגרות החוב שלה.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

על החברה מישורים נרשמה למסחר בבורסה בת"א בשנת 2007. היא עוסקת בהשקעה, החזקה וניהול של נדל"ן מניב בארה"ב ובישראל. פעילות זו מתבצעת באמצעות חברות בנות ושותפויות. החברה מחזיקה בכל נכס באמצעות חברה בת "ייעודית" לנכס. צורת השקעה זו מאפשרת למישורים לממן את רכישתו של כל נכס באמצעות חברת נכס, כאשר בכל חברת בת מושקע הון לצורך מימון רכישת הנכס (בין אם על ידי השקעה בהון החברה ובין על ידי הלוואות בעלים).

בכל חברת בת כזו נלקח המימון הספציפי לצורך רכישת הנכס. בצורה זו כל חברה מהווה "קופסה סגורה" בה יש נכס, הון, והלוואות המיוחסות לנכס הספציפי. זו הסיבה שלחברת מישורים במאזן הסולו אין הלוואות מבנקים ופעילותה ממומנת על ידי הון עצמי ואג"ח.

בנוסף, באמצעות חברת הבת - סקייליין אינווסטמנס שגם היא חברה הנסחרת בבורסה בת"א (החברה מחזיקה בשרשור בכ-50% מההון של סקייליין). סקייליין פועלת בתחום המלונות ואתרי נופש בקנדה ובארה"ב.

1. פעילות בישראל החברה מחזיקה ב-12 נכסים מניבים בישראל. הנכסים הינם משרדים ושטחי מסחר. שווי החלק האפקטיבי של מישורים בנכסים בישראל כפי שהוא רשום במאזן, כ-380 מיליון שקל. נכסי מישורים בישראל כוללים את: שער הנמל בחיפה, קריית הממשלה בעפולה, משרדים בפארק אפק בראש העין, נכסים בפ"ת (בקרית אריה ובמטלון), נכס בקרית המדע ברחובות, בצומת בילו, כפר סבא ואזור התעשייה ברעננה.

חלק מהנכסים כיום נקיים מהלוואות, וחלקם מומן בהלוואת (להזכירכם כל הלוואה מול נכס ספציפי). במסגרת הנכסים אשר ממומנים בהלוואות, ההלוואה מהווה בממוצע כ-60% משווי הנכס (LTV של 60%). כאשר ביחס לכלל הנכסים של החברה בארץ, כולל אלו ללא הלוואות ,יחס ה-LTV  עומד על כ-36% בלבד. זהו יחס נמוך מאוד שיאפשר בעתיד לחברה גמישות בלקיחת הלוואות חדשות.   הנכסים של מישורים בישראל מניבים הכנסה תפעולית (NOI) של כ-26 מיליון שקל המהווה תשואה שנתית של כ-6.8% על שווי הנכסים בספרים.

2. פעילות בארה"ב החברה מחזיקה ב-15 מרכזים מסחריים פתוחים בארה"ב הנמצאים בסמוך לערים בחלק הדרום מזרחי של ארה"ב . למישורים 3 מרכזים מסחריים בווירג'יניה, 4 בצפון קרוליינה, 4 בפלורידה, ונכס אחד בכל אחת מהערים: טנסי, אלבמה, נבדה ואוקלהומה. חלקה האפקטיבי של מישורים בשווי המרכזים המסחריים בארה"ב רשום בספרי החברה בשווי של 416 מיליון שקל.

המרכזים בארה"ב ממומנים ביחס LTV ממוצע של כ-52%. חלק מהנכסים נקיים מהלוואות, שוב זו מצב המאפשר גמישות לחברה. שיעורי התפוסה במרכזים בארה"ב נעים בממוצע סביב 90% והנכסים מניבים הכנסה תפעולית שנתית של כ-36 מיליון שקל המשקפת תשואה שנתית של כ-8.6%.    

3. מלונות ואתרי נופש (באמצעות סקייליין – בבעלות 50%): לחברה 13 מלונות בארה"ב אשר הופעלו בעבר תחת המותג מריוט. מלונות אלו נרכשו לפני כשנה, מדובר ב-1,900 חדרים במלונות הפרוסים על פני 9 מדינות. ניהול המלונות הועבר לרשת aimbridge. בנוסף, בבעלות החברה שני מלונות בקליבלנד תחת המותג הייאט (כ-300 חדרים) ורנסנס (כ-500 חדרים).

בתחום אתרי הנופש והסקי לחברה אתרים בעיקר בקנדה. סה"כ בבעלות החברה 19 מלונות ואתרי נופש, כ-3,000 חדרים, המניבים NOI  שנתי העולה על 40 מיליון דולר קנדי. סקייליין נסחרת כיום בבורסה לפי שווי של כ-420 מיליון שקל הגוזר שווי שוק של כ-210 מיליון שקל להחזקה של מישורים בסקייליין.

מאזן מישורים מאזנה של מישורים הוא יחסית פשוט. סך הנכסים במאזן החברה ל-30.9.18 מסתכמים במיליארד שקל והם כוללים את ההשקעה בנכסים המניבים בישראל ובארה"ב וכן את ההשקעה בחברת הבת סקייליין.

הנכסים ממומנים בעיקר באמצעות שני מקורות הון עצמי בסך של כ-430 מיליון שקל וחוב למחזיקי אג"ח בסך של כ-500 מיליון שקל (יש לזכור כי עקב שיטת המימון של החברה, ההלוואות שניטלו לרכישת נכס ספציפי אינן מופיעות במאזנה של מישורים). ההון מהווה כ-43% מסך המאזן, זהו יחס יחסית גבוה בהשוואה למקובל בענף. סיכום המאזן במיליוני שקלים: נכסים מניבים כ-930, אג"ח - 500, הון עצמי - 430.

אגרות החוב למישורים אגרות חוב משני סוגים: אגרות חוב צמודת מדד ואגרות חוב צמודות לדולר אמריקאי. אגרות החוב מדורגות על ידי חברת הדירוג מעלות +BBB. לפני כחודש הכניסה מעלות את דירוג החברה לבחינה עם השלכות שליליות בעקבות סכסוך מתוקשר בין שני בעלי השליטה גיל בלוטרייך ואלכס שניידר (המחזיקים כל אחד בכ-37% מהון החברה). אגב, בשבוע שעבר הודיעו בעלי השליטה שהגיעו להבנות אשר אמורות לסיים את הסכסוך ביניהם.    אג"ח צמודות מדד: מישורים ג' - תשואה ברוטו 2%, מח"מ שנה אחת מישורים ד' - תשואה ברוטו 5.8%, מח"מ 1.9 שנים מישורים ח' - תשואה 7.5%, מח"מ 4.7 שנים

הסבר לגבי הסדרות צמודות המדד:

• מישורים ג - הסדרה אמורה להיפרע סופית בדצמבר 2019. סך תשלומי הריבית והקרן הצפויים בשנת 2019 עומדים על כ-20 מיליון שקל. להבטחת הסדרה שועבדו מניות מישורים בסקייליין ביחס LTV של 75%.
• מישורים ד - האג"ח אמור להיפרע ב-4 תשלומים שווים בחודש יוני בין השנים 2019-2022. בשנת 2019 החברה אמורה לשלם כ-53 מיליון שקל למחזיקי האג"ח. להבטחת הסדרה לא נתנו שעבודים.
• מישורים ח - מדובר בסדרה ארוכה ללא ביטחונות. החברה אמורה לפרוע קרן בהיקף נמוך (7.5% מהקרן) בשנים 2020-2022. הריבית הנקובה על האג"ח הינה 2.65% בלבד כך שבארבע השנים הקרובות התשלומים למחזיקי האג"ח יחסית נמוכים.

הסבר לגבי הסדרות  צמודות הדולר :

• מישורים ה - הסדרה אמורה להיפרע באמצעות 6 תשלומים. 2 תשלומים בשיעור של 10% מהקרן בחודש פברואר בשנים 2019-2020 ו-4 תשלומים בשיעור של 20% בשנים 2021-2024. להבטחת הסדרה שועבדו זכויות החברה בהלוואות בעלים שניתנו למישורים USA ישראל ומישורים USA ארה"ב בסך של כ-120 מיליון שקל.
• מישורים ו - האג"ח ללא ביטחונות. הוא אמור להיפרע ב-6 תשלומים. 4 תשלומים בסך של 5% מהקרן בחודש יוני בשנים 2019-2022, תשלום של 20% מהקרן ביוני 2023 ותשלום אחרון של 60% מהקרן ביוני 2024.

• אג"ח בדירוג נמוך, +BBB - יש.
• אירוע המגביר את אי הוודאות סביב החברה בדמות סכסוך בין שני בעלי השליטה ואשר נמסר עליו בחודש נובמבר השנה - יש.
• הודעה מצד חברת הדירוג על הכנסת הדירוג לבחינה שלילית כתוצאה מהסכסוך - יש.

ביום חמישי האחרון הודיעו בעלי השליטה שהגיעו להבנות ביניהם. ההודעה הפחיתה את רמת אי הוודאות והביאה לעליות חדות במחירי האג"ח (בעצם הירידות של הסדרות עד לתחילת השבוע שעבר נעו בשיעורים ממוצעים של 20%-30% כאשר העליות בשבוע האחרון הפחיתו את ההפסדים לאותם 10%-20% שציינתי).   אם ניקח בחשבון את הירידה ברמת אי הוודאות סביב החברה, המינוף הנמוך יחסית של החברה, והשיפור בביצועיים התפעוליים של החברה בשנה האחרונה, כל אלו מצביעים על חברה "ששווה", לדעתי, דירוג חוב גבוה יותר סביב –A.

אם כך מה הבעיה של החברה? זו צריכה לשלם למחזיקי האג"ח בשנת 2019 כ-97 מיליון שקל, בשנת 2020 כ-80 מיליון שקל, בשנת 2021 כ-87 מיליון שקל ובשנת 2022 כ-85 מיליון שקל.

החברה מגיעה לתקופה המאתגרת הזו עם רמת נזילות נמוכה עד אפסית. האירועים האחרונים בשוק אגרות החוב של החברות והתשואות הגבוהות בהן נסחרות אגרות החוב של החברה בוודאי יקשו מאוד על מחזור החובות של החברה בשוק.

למרות זאת, לדעתי מדובר באגרות חוב מעניינות, במיוחד אם ניקח בחשבון את התשואות בהן נסחרות כיום אגרות החוב והביטחונות שניתנו לטובת חלק מסדרות האג"ח של החברה. 

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל  

מיכה צ'רניאק הוא אנליסט חוב