מהי הדרך הטובה ביותר להיחשף לקידוח לוויתן?

כמות המלל שנשפכה לגבי תגלית לוויתן נראית כאין סופית. התגובות, ההערות והרגשות המעורבים סביב הקידוח לדעתי כבר מיצו את עצמם ולכן אין בכוונתי להוסיף עוד על הנושא אשר נטחן עד דק בתקשורת. אני מעוניין לבחון את האפשרויות העומדות בפני המשקיע המעוניין בחשיפה לתגלית לוויתן ובמיוחד להציע אפשרות שונה מהמקובל - חשיפה באמצעות אגרות החוב של רציו מימון.

משקיע "מן המניין" המעוניין להיחשף לתגלית לוויתן בדרך כלל יבחר את האפשרויות שלו  מבין השתיים הבאות: השקעה במניית דלק קידוחים, המחזיקה בכ-45% מלוויתן, ואשר כוללת גם חשיפה לפרויקטים נוספים (כמו תמר) לבין השקעה במניית רציו המחזיקה ב-15% מלוויתן. מכיוון שרציו מהווה חשיפה נקייה לפרויקט לוויתן לכן משקיע המעוניין בחשיפה המקסימלית לקידוח, מטבע הדברים, צפוי להעדיף את ההשקעה דרך מניית רציו.

הסיבה לכך: שווי רציו כיום בבורסה הינו כ-3.2 מיליארד שקל וכפי שציינתי מדובר בחשיפה ל-15% מהפרויקט. לעומת זאת שווי השוק של דלק קידוחים גבוה פי 4 אבל מניית דלק קידוחים  מעניקה חשיפה הגבוה "רק" פי 3 לקידוח לוויתן (כפי שנכתב כאן בדלק קידוחים יש פרויקטים נוספים).

לאותם המשקיעים העונים על ההגדרה שהצגתי, במסגרת הטור הנוכחי אנסה להציג אמצעי נוסף המאפשר חשיפה ללוויתן - השקעה באגרות החוב של רציו מימון המהווה את זרוע המימון של רציו לפיתוח פרויקט לוויתן.

• ביג, אלרוב ומגה אור: "אג"ח קונצרני שיאפשר לכם לישון בשקט בלילה"
• "מעדיפים אג"ח שקלי על פני צמוד; בקונצרני דירוגים גבוהים"

לוחות הזמנים העדכניים של פיתוח לוויתן מדברים על תחילת הפקת גז כבר בסוף שנת 2019. לקראת סוף שנת 2018 דיווחה חברת נובל אנרג'י (המחזיקה בכ-40% מהפרויקט) על כך שהחלק התחתון של אסדת ההפקה יצא ממפרץ מקסיקו לישראל. בהתחשב בזמן שלוקח לאסדה לעשות את דרכה לארץ היא אמורה להגיע לכאן בימים אלו. אם ניקח בחשבון כי הצפי שהחלק העליון של אסדת ההפקה יגיע לקראת סוף הרבעון השני המשמעות שנקבל מכך - השותפים עומדים בלוחות הזמנים לתחילת הפקה בסוף השנה.

הערכות האחרונות לגבי שווי לוויתן נוקבות בשוויים סביב 7 מיליארד דולר ולכן תיאורטית שווי חלקה של רציו הוא כ-1.1 מיליארד דולר או כ-4 מיליארד שקל.

הטור כאמור מעוניין להציג אפשרות נוספת בדמות אגרות החוב של רציו מימון.

תנאי אגרות החוב רציו מימון הינה חברה ייעודית, כלומר חברה בעלת מטרה יחידה והיא מימון חלקה של רציו בהקמת פרויקט לוויתן. מנגנון מימון הפרויקט קובע כי רציו מימון, אשר הינה חברה בת של רציו שותפות, גייסה אגרות חוב מהציבור בבורסה. את הכסף שהיא גייסה רציו מימון הלוותה לרציו האם. על מנת להבטיח את החוב שיעבדה רציו האם לטובת מחזיקי אגרות החוב של רציו מימון תמלוג מתוך ההכנסות להן זכאית רציו מפרויקט לוויתן.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בכל שנה משלמת רציו לרציו מימון ריבית בגין ההלוואה שהועברה אליה מרציו מימון, השווה בדיוק לריבית שרציו מימון צריכה לשלם למחזיקי האג"ח. וכך מתקבלת המשוואה שהתשלום למחזיקי האג"ח מתקבל מרציו האם. לדוגמא, בשנת 2019 תשלם רציו לרציו מימון כ-25 מיליון שקל ריבית אשר מהווים את סכום הריבית שתשולם למחזיקי אג"ח רציו מימון בשנה זו.

המשמעות שחשוב לנו להבין מסוג השעבוד הזה  - על מנת שלשעבוד יהיה שווי כלכלי על פרויקט לוויתן לעמוד בלוחות הזמנים ולהפיק גז אחרת אין כל ערך כלכלי לתמלוג על הכנסות אם אין הכנסות.

כיום, עם התקדמות העבודות לקראת ההפקה עושה רושם שהסבירות לאי עמידה בלוחות הזמנים של תחילת הפקת הגז מלוויתן הולכת ופוחתת. לכן המשמעות היא שישנו ערך כלכלי לתמלוג ששועבד לטובת מחזיקי האג"ח.

תנאי רציו מימון אג"ח ב רציו תשעבד (שעבוד שיירשם כשעבוד וכן יירשם בספר הנפט) תמלוג, בכסף, בגובה 10% מתוך גז ונפט שיופקו וינוצלו מלוויתן  (להזכירכם חלק רציו הינו 15% מלוויתן לכן מדובר ב-10% מתוך חלקה של רציו או 1% מההפקה הכוללת של לוויתן) להבטחת החוב למחזיקי אג"ח ב.

כיום מחזיקי האג"ח זכאים לריבית שנתית של 2% שתשולם ב-31 באוגוסט בשנים 2019 ו-2020 והחל מ-1/9/2020 תעלה הריבית השנתית ל-18.5% עד ל-31 באוגוסט 2023, מועד הפירעון האחרון של האג"ח. קרן האג"ח תיפרע בשלושה תשלומים שווים בשנים 2021, 2022 ,2023.

תנאי רציו מימון ג רציו תשעבד (שעבוד שיירשם כשעבוד  וכן יירשם בספר הנפט) תמלוג, בכסף, בגובה 12% מתוך גז ונפט שיופקו וינוצלו מהקידוח (מדובר ב-12% מתוך חלקה של רציו או  1.2% מההפקה של כלל לוויתן) להבטחת החוב למחזיקי אג"ח ג.

ב-31 באוגוסט 2019 תשולם למחזיקי אג"ח ג ריבית בשיעור של 2% והחל מה-1 לספטמבר 2019 ועד ה-30 באוגוסט 2023 (מועד הפירעון הסופי של האג"ח) תשולם למחזיקי האג"ח ריבית שנתית בשיעור של 10%. קרן האג"ח תיפרע בשלושה תשלומים שווים בשנים 2021, 2022 ,2023.

לסיכום, רמת אי הוודאות סביב תמר ולוויתן גבוהה. הערכות לגבי הפחתה צפויה/ אפשרית של תעריפי הגז שמשלמת חברת החשמל בפרויקט תמר מעיבות כבר תקופה ארוכה על סקטור חיפושי הגז כולו. כעת כשהגענו לשנה בסופה צפויה תחילת ההפקה של הגז מלוויתן, אי הוודאות אמורה לפחות. השאלה היא רק לאיזה כיוון ינועו מחירי הגז?

הפחתה משמעותית במחיר הגז עלולה להביא לירידה במחירי השותפויות בבורסה. מצד שני, חדשות חיוביות כמו מציאת נפט בלוויתן (נושא שעושה רושם שירד בתקופה האחרונה מסדר היום של הקידוח) או הפחתה של 10%-15% בלבד במחירי הגז עשויות להוביל לעליות במחירי מניות חברות הגז.

משקיע המעוניין להפחית את התנודתיות של החשיפה שלו לרציו יכול לשקול חשיפה ללוויתן באמצעות השקעה באג"ח של רציו מימון. אולי הוא לא ייהנה מחדשות טובות אפשריות (זהו הרי החלום של כול משקיע בתחום הגז והנפט), אבל מצד שני מה רע ב-9% תשואה דולרית בשנה אם אכן הציפיות שלו יתממשו?   ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל  

מיכה צ'רניאק הוא אנליסט חוב