הזדמנות השקעה? זו החברה שמספקת סיכוי לתשואה אסטרונומית

אנחנו עוסקים בהשקעות ערך, כלומר רכישה של מניות של חברות שבהן שווי השוק נמוך משמעותית מהשווי ההוגן. אנחנו עושים את זה על ידי מחקר מעמיק ותשומת לב לפרטים שאחרים מפספסים. החברה שנסקור היום אינה מספקת סיכוי אפסי להפסד כמו שאנחנו רגילים לדרוש, אבל היא מספקת סיכוי לתשואה אסטרונומית.
 

חברת Check-Cap (סימבול: CHEK) עונה על צורך של שוק בדיקות המעי הגס בגודל של 25 מיליארד דולר בשנה שמוצרים אחרים לא מצליחים לפתור עם קפסולה שנקראת C-Scan. המוצרים האחרים כוללים את Cologuard (בדיקת DNA בדגימת צואה) של חברת Exact Sciences Corporation (סימבול: EXAS) ו-PillCam של חברת מדטורוניק (סימבול: MDT).

בדיקת אנדוסקופיה באמצעות קפסולות אנדוסקופיות מתבצעת באמצעות כדור חכם שכולל בתוכו מצלמה קטנה שמצלמת תמונות של מערכת העיכול של הפציינט. המצלמה יושבת בתוך קפסולה בגודל דומה לתוספי ויטמינים שהפציינט בולע. כשהמצלמה עוברת במערכת העיכול, היא מצלמת אלפי תמונות שמשודרות למקלט על מנת לזהות פוליפים סרטניים ואדנומיים.

מעבר לאי הנעימות הקשורה בבדיקה הסטנדרטית, הסטטיסטיקה מראה שרופאים נכשלים בביצוע בדיקת קולונוסקופיה מושלמת בכ-10% מהאוכלוסייה. עבור פלח זה מהאוכלוסייה, נראה שקפסולה כזו היא האפשרות היחידה של רופא הגסטרו להגיע לבדיקה מלאה של המעי הגס. יש לציין שה-PillCap לא מסיר את החסם המשמעותי ביותר לבדיקה תקינה, הצורך בהכנה מוקדמת לבדיקה כלומר חוקן. על מנת לעבור בדיקה קולונוסקופיה או בדיקה ב-PillCap, יש צורך במעי גס נקי. מעי נקי מאפשר בדיקה מדויקת של הקרום הרירי שמצוי בתוך המעי הגס ובדיקה זו קריטית לזיהוי סרטן.

הנקודה הבאה היא לא משהו שאנחנו נוטים להתייחס אליו, אבל זה מעניין. שוק ההון סיכון סובל מתסמונת ה"גם אני". הם רואים קרן הון סיכון שעושה עסקה בתחום מסוים ופתאום כולם רוצים אותו דבר ושווי השוק מרקיע שחקים. במקרה שלנו, ראינו גיוסים לפי שווי של 1.5 מיליארד דולר לחברה בשם Proteus ממשקיעים רציניים כמו Novartis.

חשוב גם לציין את הרכישה של גיוון אימג'ינג. Covidien plc רכשה את גיוון ב-2014 לפי שווי של 860 מיליון דולר. הרכישה בוצעה זמן קצר לפני אישור המוצר של גיוון על ידי ה-FDA. נציין שקובידיאן נרכשה בינתיים על ידי מדטרוניק. המוצר של גיוון הוא הכי דומה למוצר של Check-Cap.

רגולציה
כמו בכל עניין רפואי, חייבים להתייחס לחברים ב-FDA, רשות המזון והתרופות האמריקאי. ה-raison d'etre של ה-FDA הוא לא לגרום נזק. כל שאר התהליכים, הסיווגים והמסלולים לאישור קשורים בתפיסת העולם הזו. תהליך של אישור כל דבר שקשור לרפואה הוא ארוך מאוד ויקר מאוד בשביל למנוע מצב שמשהו שאושר על ידי ה-FDA יפגע במישהו. כל פעם שתיפגשו עם מנכ"ל כזה או אחר שקשור לתחום רפואי, הם ישמחו לספר לכם שהם במסלול שלא דורש את מלוא התהליך כי הם רק Device או רק תוסף תזונה.

קל לטעון שהיחס של ה-FDA הוא שהימנעות מבליעה של קפסולה תהיה מקלה למדי משום שהנזק מזערי. על מנת להדגיש את הנקודה, נבחן החלטות בפועל. בפברואר 2014, ה-FDA אישר את השימוש בקפסולה של מדטורוניק, שנקראה PillCam COLON 2, בתור אמצעי בעל פולשנות מינימלית לצפייה במעי הגס. מדטרוניק קיבלו אישור למרות שהרגישות של הקפסולה שלהם עמדה רק על 69% עבור פוליפים בגודל 6 מ"מ ומעלה. הרף הנמוך יחסית שקיבל אישור של ה-FDA מעיד על הרצון החזק בארגון להגביר את הבדיקות הלא פולשניות לאיתור מוקדם של סרטן המעי הגס.

השווי
דיברנו על גיוסים ורכישות של חברות בתחומים דומים ומשיקים בסכומים של 860 מיליון דולר ו-1.5 מיליארד דולר, מה הנכסים של Check-Cap?

החברה מחזיקה סביב 15 מיליון דולר במזומן נטו ועוד מוצר טכנולוגי בעל שווי תאורטי של כמה מאות מיליוני דולרים. ברור לכולנו שהחברה לא מעניינת במחיר של 10 מיליארד דולר וכנראה גם לא במחיר של 5 מיליארד דולר. אולי בחצי מיליארד? החברה נסחרת היום לפי שווי של 21 מיליון דולר. כלומר אנחנו יכולים לקנות את המוצר הטכנולוגי תמורת 6 מיליון דולר (ועוד מזומן).

גילוי נאות. כשאנחנו עושים מחקר על חברה, אנחנו מעדיפים שלא ליצור קשר עם החברה עצמה. זה בדרך כלל מגיע לפגישה עם המנכ"ל, שמגיע מרקע של מכירות ומצייר סיפור ורוד על עתיד החברה ומפחית מגודל האתגרים העומדים מול החברה. אם יש דבר אחד שמזיק למשקיעים זה מנכ"ל כריזמטי (ע"ע טסלה ושות'). במקרה של Check-Cap, קל מאוד לקפוץ לחברה שיושבת בעיספיא ליד חיפה ובכל זאת, עדיף שלא.

אז למה ההזדמנות קיימת? המנכ"ל הנוכחי, אלכס עובדיה, קודם מתפקיד של סמנכ"ל פיתוח. אלו באופן כללי נוטים להיות ריאליסטיים, שלא לומר מעט פסימיים. זה ניגוד מרענן למי שקודם לתפקיד ממקום של סמנכ"ל מכירות. הנטייה הראלית של המנכ"ל מחלחלת לארגון בריא יותר.

המתחרים, Cologuard, פרסמו שיש להם רגישות של 94% לזיהוי של סרטן המעי הגס. Check-Cap פרסמה ש-C-Scan מספקת רגישות של 76% לזיהוי פוליפים. הרבה יותר גרוע, נכון? לא בדיוק בר השוואה. זיהוי הפוליפים מאפשר את הסרתם עוד לפני השלב הסרטני. רמת זיהוי הפוליפים של Cologuard עומדת על 42%, ושל PillCam עומדת על 69%.

למעשה, PillCam היא מצלמה אופטית ולכן דורשת הכנה לפני הבדיקה (מעי נקי, כלומר חוקן ומשלשלים). Check-Cap משתמשת בטכנולוגיית רנטגן שמאפשרת "לראות" את קיר המעי מבעד להפרעות. זה אומר שזו הבדיקה הנעימה ביותר שקיימת בשוק היום, מעבר להיותה המוצלחת ביותר.

העתיד
אם נחזור לתחילת הטור, אנחנו עוסקים בהשקעות ערך. חלק מתפיסת העולם שלנו זה להסתכל על הפוטנציאל להפסד לפני שמסתכלים על פוטנציאל הרווח. Check-Cap יכולה לרדת לאפס ואנחנו לא מסוגלים להביא את עצמנו למצב שאנחנו נפסיד כסף ולכן לא היינו משקיעים ב-Check-Cap. אנחנו לא כמו הרוב.

יש צפי להתחלת מכירות של הקפסולה במחצית השנייה של 2019 באירופה וישראל. אנחנו רואים התקדמות עקבית בנושא אישור ה-FDA. אנחנו אוהבים לראות שהחברה לא במצב של "זה הכל או כלום". ישנם כמה מקורות לחדשות טובות.

ישנם שני תרחישים סבירים ל-Check-Cap. החברה יכולה להגיע להסכם הפצה, הסכם שבו חברה חיצונית מטפלת בייצור, שיווק, מכירות, לוגיסטיקה וכו' ובתמורה משלמת ל-Check-Cap סכום כלשהו על כל בדיקה ומטפלים בייצור, שיווק, מכירות, לוגיסטיקה וכו'. אפשרות שנייה היא רכישה. סכום הרכישה הוא נעלם, אבל זו לא הגזמה מטורפת לדבר על שווי של מיליארד דולר, תשואה פי 50. במצגות של החברה הם מדברים על "קשר מתמשך עם שותפים אסטרטגיים פוטנציאליים". התנאים נראים בשלים למשהו גדול בעתיד.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל

הכותב הינו מנכ"ל קרן ההשקעות זוז קפיטל