הכותרות הבטיחו מפולת אבל המניות מחזיקות מעמד - איך זה קרה?

שמתם לב לעובדה שמדדי המניות חזרו לרמות השיא של ספטמבר 2018. זה קרה בעיקר בגלל פעילות הבנק המרכזי בתחום הריבית והעובדה שהרבעון האחרון של 2018 היה חזק מהצפוי (שוב).

אלא שהמניות, לדעתנו, עלו מהר מדי וחזק מדי לערכים גבוהים מדי כשהן מתעלמות מבעיות הסחר ומהכותרות שמבטיחות מיתון מתקרב ולכן שתי עצות. הראשונה, לנקוט בזהירות, לצבור מזומנים ולהתמקד בסלים במקום במניות בודדות והשנייה לנסות להתעלם מהכותרות ולהתמקד בעובדות. המשקיעים, כך נראה, מבינים זאת. כמות המזומן בסלים שברה שיא בתחילת מרץ כשהגיעה ל 3.7 טריליון דולרים כאשר כמות הכספים בקרנות המזומן הגיעו גם הן לשיא כל הזמנים.

עקום התשואה ההפוך (The inverted yield curve) עקום התשואה הוא גרף שמציג את התשואות של אגרות חוב לתאריכי פדיון שונים ושכולן באותה רמת דירוג אשראי, הכל בנקודת זמן. עקום התשואה "הפופולרי" ביותר בוול סטריט מושתת על ההשוואה בין האגרות שמייצגות את חוב הממשל האמריקאי לשלושה חודשים, שנתיים, 5 שנים, 10 שנים ו-30 שנים.

הגרף הזה, בגדול, מצביע על הרגשת המשקיעים לגבי המצב הכלכלי העתידי והתנהגות התשואות בהתאם, הוא מייצג למעשה את "חכמת ההמונים" ומשמש כאחד הכלים שעוזרים להחלטות שנוגעות למדיניות המוניטרית.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

בדרך כלל, ככל שהחוב (במקרה הזה אגרת החוב הממשלתית) ניתן לתקופה ארוכה יותר הריבית/ תשואה שדורשים המשקיעים עבור כספם גבוהה יותר ולכן התשואה על אגחי"ם ארוכים במהלך חייהם גבוהה יותר מזו של הקצרים יותר. כלומר, התשואה לשלושה חודשים נמוכה, בדרך כלל, מזו לשנה שנמוכה מזו ל-10, 30 או 100 שנים. עקום התשואה משתנה לאורך זמן ועם ציפיות המשקיעים.

כאשר הכלכלה מתחילה להתחזק (יוצאת ממיתון כדוגמה) נוצרת תחילה עקומה תלולה (steep yield curve) והפער בין התשואות הארוכות לקצרות מתרחב משמעותית לטובת הארוכות. משנכנסה הצמיחה הכלכלית למסלולה מתייצבים הפערים וכאשר מתחילות לחזור חששות להאטה הופך העקום לשטוח או קשתי (Flat or humped curve) עד לרגע שבו המשקיעים מחליטים.

אם ההחלטה המתגבשת היא שאכן הכלכלה נכנסת להאטה מתהפך העקום ומופיע עקום התשואה ההפוך (ה-inverted yield curve). זה השלב שבו, בגלל הציפיות להורדות ריבית, מוכנים משקיעי הטווח הארוך להסתפק בפחות ריבית שהרי זו תמשיך לדעתם לרדת והם מנסים "לסגור תשואה" באגרות לטווחים קצרים. השלב הזה מתבטא במצב שבו התשואות הקצרות גבוהות מהארוכות, מה שקרה לאחרונה.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

המצב, נכון ליום שני האחרון: באגרות החוב ל-3 חודשים, 6 חודשים, 5, 10 ו-30 שנים, נראו תשואות של 2.45, 2.47, 2.24, 2.44 ו-2.87 אחוזים בהתאמה (לעומת 2.39, 2.54, 2.64, 2.79 ו-3.03 אחוזים בהתאמה בתחילת השנה). כלומר, העקום הצביע על כיוון של התהפכות תהליך שהתחזק לאחר נאומיו האחרונים של יו"ר הבנק המרכזי.

למרות כל האזהרות, המפולת לא מגיעה ניגש כעת למהומה התקשורתית שנלוותה למצב "ההפוך". כאשר "גילו" הפרשנים, השדרנים והטוקבקיסטים הפיננסיים של וול סטריט את המהפך הזה הועלה, כמנהג תרבות הכותרות, ה-inverted yield curve למעמד "להיט החודש" האחרון וזאת כהוכחה מוחצת "לעובדה" שהמיתון בארה"ב נמצא מעבר לפינה. מדוע? כי הדבר שהכי מרגיז את אדריכלי התקשורת הוא שהמפולת המובטחת במניות מאחרת, למרות הבטחותיהם, להגיע.

כיצד אפשר להסביר העובדה שהמניות, למרות מלחמות הסחר, הירידה כביכול ברווחיות, יציאת הבנק המרכזי מההזרמה, הברקזיט והמיתון שכבר כאן, עדיין מחזיקות מעמד. "ה-inverted yield curve", צווחות הכותרות כעת, "מעולם לא טועה ועובדה, הנגיד כבר רומז על הורדת הריבית, התשואות התהפכו ואין ספק שה-S&P הולך להשיל עד 40% מערכו", ועדיין המניות לא צונחות.

לפני שננסה להסביר מדוע כל האזהרות הנ"ל לא הביאו למפולת נוסח 2008 שהחברים מבטיחים, נציין שני דברים: 1. רמות ההערכה של המניות עדיין גבוהות מאוד. 2. שאנחנו לא טוענים שה-inverted yield curve אינו מהווה איתות שלילי למשקיעי המניות, הוא בהחלט מחייב זהירות אבל בין זה לבין חגיגות האימה המרחק גדול.

המעקב אחרי עקום התשואה הוא חלק מהמדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי. אפשר היה להניח בביטחון שאם החברים בוועדה לפעילות בשוק הפתוח של הפד, שכולם מצויים ב-inverted yield curve לא פחות מכל פרשן, היו חושבים כמו הכותרות, שהמיתון כבר כאן, הם היו עושים משהו בנידון אבל מסתבר שהבנק הפדרלי מתייחס בחשדנות לעקום התשואה ההפוך.

מי שמעוניין לטרוח ולקרוא מה חושבים בפד על מיקומו של עקום התשואה לסוגיו ועל הכלכלה הריאלית, יכול להיכנס למערך השאלות והתשובות בנושא זה שערך הבנק המרכזי ב-2005 ועודכן ב-2017, ושם תגלו שבנושא "האם צריך להשתמש בהיפוך בעקום התשואה כאיתות?" הנתונים שאסף הבנק מצביעים על כך שלא. הבנק עוקב אחרי עקום התשואה בקפדנות כי, "ברור שעלייה חדה בשיעורי התשואה לטווח הקצר מקדימה (בהבדלי זמן) כל מקרה של מיתון. אבל כל התנודות האחרות מושפעות ממגוון גורמים שונים ואין אפשרות להשתמש בהן כמאותתים".

מדוע אם כך עלה העקום המהופך לכותרות לאחר דברי היו"ר של הבנק? האסטרטג הראשי של מורגן סטנלי מאמין שהמסר מדברי פאואל לא הובן נכון, "בפד ציפו שהעדות שייתן", כתב האסטרטג בתחילת השבוע, "תהיה חיובית שהרי הכוונה הייתה למתן ציפיות בקשר לריבית אבל מה שהם קבלו היה התחזקות המהפך בעקום התשואה". כלומר, המשקיעים הבינו שההחלטה שלא להעלות הריבית מאותתת על מיתון ולכן נוצר "ההיפוך" שהרי מיד לאחר הופעותיו של פאואל, התהפכה עקומת התשואה בפעם הראשונה מאז אמצע 2007.

ג'נט ילן, הנגידה הקודמת של הפד, אמרה השבוע מפורשות, בכנס קרדיט סוויס שנערך בהונג קונג, "the U.S. Treasury yield curve may signal the need to cut interest rates at some point, but it does not signal a recession". צ'רלס אוונס, חבר בעל זכות הצבעה בוועדה לפעולות בשוק הפתוח של הפד, שגם הוא השתתף בכנס בהונג קונג, הבין הבעיה שנוצרה ואמר שהוועדה מבינה את העצבנות שנוצרה לאחר נאום היו"ר שהרי "זיכרונות משבר 2008 עדיין  טריים".

הדיבורים על התהפכות העקום התחילו עוד בקיץ 2018 ואז, כדי לברר העניין, עשה המגזין פורבס כתבה על הנושא וסיכם, "the yield curve is only indicative of a recession. It is neither definitive nor causal". כלומר, אפילו עקומת התשואה עצמה אינה יכולה לשמש כאינדיקטור החלטי. אלא שמאז העקום מסרב לרדת מהכותרות והטענה שה-inverted yield curve מנבא בדייקנות כל האטה בעשור האחרון תפסה. טענה זו חייבת תיקון "קטן". לא היה זה ה-inverted yield curve אלא ה-10 years yield curve שצדק.

"עקומת התשואה הנוכחית", כותב פורבס, "אינה מצביעה על מיתון אבל צריך להיות זהירים". בכתבה נוספת על הנושא, של ג'ף ספרוס ב-theweek.com ותחת הכותרת "מדוע מהפך עקום התשואה לא מאותת כנראה על מיתון" הוא מציין ההשפעות של גורמים כמו מהפכת האינפורמציה, לחץ הכותרות ועוד שבגללם לא ניתן לייחס ל inverted yield curve היכולות חיזוי שבעבר אולי אפשר היה. השאלה שצריך המשקיע לשאול היא מה בדיוק הסיבה להתהפכות העקום ולא פחות חשוב, כמה זמן הוא נשאר הפוך.

הדילמה של משקיעי הביוטק, ביוג'ן כדוגמה אין שום סקטור תעשייתי-טכנולוגי שהחלומות שהוא מייצר למשקיעים שווים לחלומות הביוטק הרפואי. טור זה, כידוע לאלו שקוראים הכתבות, מכסה את התחום בקפדנות מאז תחילת שנות השמונים כאשר החלום הביו טכנולוגי נפרש בפנינו כשהשתתפנו בהנפקת אינטרפארם. הלכנו אז להרצאות של פרד אדלר, חלוץ השקעות הון הסיכון בביו בארה"ב ונדבקנו מהתלהבותו. אדלר אגב, ביחד עם דן טולקובסקי ז"ל ועוזיה גליל "אחראים" לרנסאנס הטכנולוגי של ישראל דהיום.

למדנו אז שמבחינת ההשקעה בחלום אין כמו ארה"ב, הנפקות הביו של תחילת שנות השמונים הוכיחו זאת בגדול שהרי כל ההנפקות דאז נמכרו על החלום נטו כאשר ההערכות ניתנו כאילו והחלום כבר התגשם. ההצלחות האדירות של המשקיעים במניות אותן חברות מעטות שהצליחו לממש את החלומות שלהן, חברות כמו CSL, אמג'ן (סימול: AMGN), ביוג'ן (סימול: BIIB), גיליעד (סימול: GILD), אלרג'ן (סימול: AGN) ואחרות, יצרו תיאבון אדיר להשקעה בתחום והתיאבון הזה רק הולך וגדל מאז למרות שהרוב המכריע של ההנפקות הסתיימו ועדיין מסתיימות בכישלון מוחלט.

אבל, ההצלחות הוכיחו שתעשיית הביו טכנולוגיה הרפואית בעזרת מהפכת הטכנולוגיה היא אמתית. ההצלחות הביאו גם לגידול בתיאבון לסיכון. הכניסה המסיבית לחקר מחלות מרכז העצבים במוח, מהטרשת והפרקינסון ועד לאלצהיימר והאנורקסיה, למרות סיכויי ההצלחה הנמוכים, מוכיח זאת.

ככל שהחלום גדול יותר ומתקרב יותר למימוש כך גם גדל הסיכון למשקיעים כאשר לסיכון של אי מימוש החלום הצטרף, בעשור האחרון, סיכון חדש שאנחנו מנסים להזהיר מפניו. השינוי בחשיבות המשתנים שמרכיבים את פלטפורמות ההערכה שעל כך כתבנו בכתבה מלפני שבועיים. הסיכון של אי מימוש החלום הוא "סיכון מחושב", שונה ממשקיע למשקיע אבל הסיכון השני מגיע מהישענות על אינפורמציה לא מבוססת ומה שקרה לביוג'ן ממחיש זאת. זה קרה אגב לחברות מובילות רבות, כמו BA לאחרונה שגם במקרה שלה הכותרות גרמו לירידות מחמת האימה ופחות על סמך הבדיקה.

מניית ביוג'ן נפלה ב-33% בתוך יומיים מההודעה לפיה הפסיקה הניסוי, בשלב הבדיקות הקליניות השלישי (האחרון לפני הגשה לאישור FDA), של תרופת הדגל העתידית/ חלומית שלה לטיפול במחלת האלצהיימר, ה-Aducanumab. כשמניה של חברה כביוג'ן נופלת בשליש מערכה תוך יומיים צריך להיות ברור, למי שבאמת בודק, שחלק גדול מהנפילה קשור לבערות ולפחד, לכותרות (הנה כתבה שהופיעה היום במורנינגסטאר על ביוג'ן).

אבל, מה שהנפילה הזו מראה יותר מכל זה את השפעת הכותרות. עדיף להשקיע בסלים/ קרנות על חשבון מניות בודדות וזה נכון במיוחד בסקטורים כמו הביו או הטכנולוגיות החדשניות. הסל IBB למשל, שמייצג את חברות הביו בנאסד"ק כולל את BIIB במקום נכבד. הביטו בגרף המניה לעומת גרף הסל ותראו הסיבה להעדפת הסלים.   ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.