לאחר מחיקות הענק בבזק, האם התסריט הגרוע ביותר עומד להתממש?

אי הוודאות סביב חברת בזק 2.8% לאור מצבה הפיננסי המאתגר יש לומר, גובה קורבנות במעלה פירמידת השליטה בבזק. עושה רושם שאלוביץ' "הצליח" להשאיר אדמה חרוכה אחריו. למרות היקף הדיבידנדים העצום שחילקה חברת בזק במעלה פירמידת השליטה בה, במהלך השנים בהן שלט אלוביץ בבזק, בשבועיים האחרונים נרשמה רעידת אדמה של ממש בחברות השליטה בבזק – בי קומיוניקיישנס 5.14%  ו אינטרנט זהב -1.45% .

פרסום הדו"ח הכספי השנתי של בזק אשר כלל מחיקות ענק ברבעון הרביעי לאיפוס ההון העצמי החשבונאי של החברה כמעט לחלוטין, וגררו כצפוי הודעה על הקפאה של תשלומי דיבידנדים. שלא תטעו בזק היא עדיין חברה אשר אמורה להציג רווח המתקרב למיליארד שקל בשנת 2019 גם במצבה הנוכחי. זו חברה שעדיין מייצרת הרבה מעל מיליארד שקל תזרים מזומנים שנתי חופשי, הבעיה היא שבזק חייבת לבנקים ולמחזיקי האג"ח כ-11 מיליארד שקל ולכן בטווח הקצר דירקטוריון בזק מעדיף לפעול להפחתת מינוף החברה.

מצב זה יוצר, כצפוי, בעיה אצל בעלת השליטה, חברת ביקום הזקוקה לדיבידנדים כאוויר לנשימה. לכן אין זה מפתיע שהמצב בבזק עורר פאניקה בקרב מחזיקי אגרות החוב של ביקום ובמיוחד בקרב מחזיקי הסדרה הקצרה והקטנה – סדרה ב. זו הרי אמורה להיפרע סופית בסוף החודש הקרוב כאשר עד לפני כחודשיים מחזיקי סדרה ב היו משוכנעים כי פירעון הסדרה "מובטח", במיוחד לאחר שביקום גייסה כ-118 מיליון שקל בהנפקת מהירה של מניות בינואר השנה.

על מצבם של מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב אין בכלל מה לדבר, אלו הרי ניזונים מהעודפים שיישארו מחברת ביקום ולהזכירכם רק לאחרונה הם דחו הצעה להסדר כיוון שהיא כללה תספורת של כ-30% לאגרות החוב - אם רק ניתן היה להחזיר לאחור את  גלגלי הזמן, אין ספק שהם היו בוחרים אחרת.

• ביג, אלרוב ומגה אור: "אג"ח קונצרני שיאפשר לכם לישון בשקט בלילה"
• "מעדיפים אג"ח שקלי על פני צמוד; בקונצרני דירוגים גבוהים"

מה מצבם של מחזיקי אג"ח חברת ביקום? עד לחודש מרץ חברת ביקום פעלה מתוך כוונה לעמוד בכל התשלומים שלה. היא שילמה את שכר המנהלים והדירקטורים שלה כרגיל (וכמובן שתשלומים אלו עדיין ממשיכים לזרום כרגיל גם כיום, מישהו חשב אחרת?), היא שילמה את הריבית השוטפת לסדרה ג בנובמבר ואף הפקידה בפיקדון לטובת סדרה ג את מלוא תשלום הריבית שאמורה להיות משולמת במאי השנה. ואז לפתע, החודש, שבועיים לפני פירעון מלא של סדרה ב החברה הודיעה שהיא עוצרת את כלל התשלומים למחזיקי אגרות החוב שלה.

הבעיה היא שההצהרה הזו אינה מדויקת. החברה בעצמה עצרה רק את התשלום לסדרה ב החודש, הרי כאמור סדרה ג מסודרת עד נובמבר השנה (כפי שהזכרתי קודם תשלום הריבית הבא כבר מובטח לסדרה זו ). לכן עושה רושם שהנהלת ביקום בעצם מפלה לרעה רק את הסדרה הקצרה והקטנה. מעניין כיצד המנהלים ונושאי המשרה בביקום יתמודדו עם המצב הזה אם החברה תגיע לפירוק ובמידה ויוגשו תביעות נגדם.

בכלל, חשוב לשים לב להודעה של חברת בזק במועד פרסום הדוחות הכספיים השנתיים, אודות הכוונה להגדיל את הון המניות הרשום של החברה במיליארד מניות!! זאת במטרה לגייס, בהנפקת זכויות, כ-1-2 מיליארד שקל.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

במהלך שיחת הוועידה שקיימה חברת בזק לאחר הדוחות טען יושב ראש בזק, שלמה רודב, כי ההחלטה על הגיוס העצום הזה התקבלה פה אחד בדירקטוריון בזק, זה מאוד מפתיע כיוון ששם יושבים נציגים של בעלת השליטה בבזק – נציגי ביקום, ולכן המשמעות של דבריו היא שנציגי ביקום הצביעו בעצם בניגוד לטובת בעלי המניות של החברה ובטח שבניגוד מוחלט לטובתם של מחזיקי אג"ח ביקום, אותם הם אמורים לייצג.

אלו שביד אחת עצרו את התשלומים למחזיקי אג"ח ביקום, ביד השנייה מצביעים בעד פעולה אשר עלולה להעביר את המזומנים שאמורים לשמש לצורך התשלומים למחזיקי אג"ח ביקום לכיס אחר – של חברת בזק.

אם זה אינו ניגוד עניינים ואינטרסים, אז מה כן? לאור ההתפתחויות הנ"ל אמורים מחזיקי סדרה ב להחליט על צעדיהם, כל החלטה מלבד זו הדורשת את הפירעון המידי של הסדרה. לכן בכוונתי לבחון את מצב מחזיקי אגרות החוב של ביקום מתוך הנחה שהתסריט הגרוע ביותר יתממש – פירוק חברת בי קום.

ראשית, יש לשים לב שמחזיקי סדרה ג, בגלל שהמנהלים בחברת ביקום מרעים עם מחזיקי סדרה ב, בעצם משפרים את מצבם. לצד זאת, רק בעוד שני רבעונים תמצא החברה בהפרה גם מול סדרה ג לאור העבודה שהיא לא תעמוד בקובננטים להם היא התחייבה בשטר הנאמנות (הון עצמי מינימאלי של 650 מיליון שקל), ולכן, כרגע עדיין אין להם עילה לפעול.

בעצם, אי תשלום לסדרה ב תאפשר למחזיקי אג"ח ג להצטרף למחזיקי סדרה ב, במידה ואלו יעמידו את אגרות החוב לפירעון מיידי, ובכך לבטל את העובדה שזהו אג"ח ארוכה הנושאת ריבית נמוכה משמעותית מזו של סדרה ב ולכן רוב הזמן נסחר מתחת לפארי. לעומתה, סדרה ב, בגלל הריבית הנקובה הגבוהה, נסחרה כל הזמן מעל הפארי.

בנוסף, 43 מיליון שקל כבר הופקדו לטובת תשלום הריבית במאי לסדרה ג ולכן הם ייהנו מעוד כמה מיליוני שקלים אשר היו אמורים להגיע בפירוק לכיס של מחזיקי סדרה ב. מטעמי נוחות, אתעלם בניתוח מסכום זה.     שווי נכסי החברה מגיע ל-700 מיליון שקל: 589 מיליון שגויסו עד סוף דצמבר 2018 נוסף על 118 מיליון שגויסו בינואר השנה באמצעות הנפקת מניות ביקום. כמו כן, מניות השליטה בבזק, כ-728 מיליון, שוות כיום 1.9 מיליארד שקל. 

חוב למחזיקי האג"ח:

כפי שניתן לראות, נכון למועד כתיבת הטור נכסי חברת ביקום מכסים את מלוא החוב כלפי מחזיקי אגרות החוב. לחברה נכסים בהיקף מצטבר של 2.6 מיליארד שקל וחוב פארי סביב 2.5 מיליארד שקל.

החשש של מחזיקי אג"ח ביקום הוא כמובן מהתנודתיות במניית בזק ולכן אצרף טבלת רגישות המתארת את ההשפעה של מחיר מניית בזק על שווי התמורה הצפוי למחזיקי אגרות החוב של בי קום.

רגישות לשווי מניית בזק: מהטבלה ניתן לראות כי במצב הנוכחי, כאשר מחיר מניית בזק הינו סביב 260 מחזיקי האג"ח צפויים לקבל את מלוא החוב, ובעצם - במידה ומניות בזק ימכרו מעל 247 יקבלו מחזיקי אג"ח בי קום את מלוא כספם.

מי שרוכש אג"ח ביקום בשוק כיום (אג"ח ב במחיר 87.5 ואג"ח ג במחיר 84) לא אמור להפסיד אלא אם אותן 728 מיליון מניות שביקום מחזיקה בבזק והמהוות גרעין שליטה בחברת בזק ימכרו מתחת למחיר מנייה 200.

לסיכום, אפשר לראות שהעובדה שבקופת ביקום מצויים מזומנים בהיקף משמעותי הופכת את אגרות החוב של החברה לסוג של סטרקצ'ר על מניית בזק. סטרקצ'ר זה מאפשר למשקיעים להרוויח כל עוד מחיר מניית בזק מעל שער 200 וזה לפני שלקחנו בחשבון כי מדובר בגרעין שליטה בבזק. מצד שני יש לזכור שיש עלויות לפירוק חברה כמו גם הזמן שלוקח למכור את גרעין השליטה בחברת התקשורת המובילה בישראל.

בשורה התחתונה עושה רושם שמשקיע אסטרטגי המעוניין לרכוש את בזק צריך לשקול את ההשתלטות שלו על בזק באמצעות רכישה של אגרות החוב של ביקום. על ידי רכישת אגרות החוב הוא מאפשר לעצמו מצד אחד אפשרות לרכוש את השליטה בבזק במחיר נמוך במיוחד ומאידך הוא משאיר לעצמו אפשרות לסיבוב מהיר על בזק תוך קבלת רווח הון מהיר, במידה והפעולה שלו להשתלט על בזק לא תצליח.       

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל  

מיכה צ'רניאק הוא אנליסט חוב