האם הבשילו התנאים למובילה גלובלית ישראלית חדשה כמו טבע של פעם?

הכתבה מתמקדת היום בעוד נישה חדשה שיצרה מהפכת הטכנולוגיה, נישת ה-CRO ואנחנו מציינים בה את מעמדה החשוב של ישראל כחלוצה בפיתוח נישה זו.

המהפכה מייצרת ותמשיך לייצר נישות חדשות רבות שכל אחת מהן מייצרת מנוע עסקי גדול וברבות מהנישות ישראל משחקת תפקיד חשוב ולמרות מעמדה המוביל, ישראל אינה מצליחה לייצר חברות ענק גלובליות מהסוג שהייתה טבע. בעבר טענו שאין כאן מנהלים  ואלי הורוביץ ז"ל היה ייחודי. טענו גם שאין כאן שוק מקומי מספיק גדול "שירים" חברה כזו. שתי סיבות אלו אינן רלוונטיות היום. הסיבה, לדעתנו, קשורה במה שקרוי "סביבה עסקית ידידותית" שמאפשרת ומעודדת יזמים ללכת את כל הדרך, לוותר על האקזיט.

מסתבר כעת שישנה עוד נישת-ענק שבה יכולה חברה ישראלית לצמוח לממדים גדולים גלובלית, ה-automotive technology. אינטל, פורד, ניסן, רנו ואחרות בודקות האפשרות להקמת מרכזים למחקר וחדשנות בתחום טכנולוגיות הרכב בישראל. מדובר במרכזים שיאפשרו לסטארטאפים ישראלים שמתמקדים בטכנולוגיות לרכב, מבינה מלאכותית דרך מערכות אוטונומיות ועד טכנולוגיות עיבוד נתונים לפתח מוצרים עבור החברות הנ"ל.

מנכ"ל אינטל טוען שבישראל מרוכזות יכולות בתחומים אלו שתאפשרנה (לאינטל במקרה זה) השפעה משמעותית על עתיד התעשייה, המאמר ב-E.E Times. להזכירכם, ישראל הייתה חלוצה במים, בחקלאות, באנרגיית שמש, בהדפסה ובהדמייה, בטקסטיל ואפילו באופנה והכל נמכר בנזיד עדשים. מובילאיי למשל יכלה להפוך ל-CRO הגדול של ענף הרכב אבל אינטל הבינה זאת ושילמה מה שלנו נראה מחיר מטורף (ככה לגלגנו על גוגל ששילמה מיליארד עבור ווייז). חומר למחשבה וכעת נעבור ל-CRO.

נישת ה-CRO מרכזת תשומת לב בוול סטריט תעשיית התכנה והשירותים מתפצלת ונוצר פוטנציאל ענק לחברות ישראליות: אני מניח שרוב הקוראים לא שמעו על נישה תעשייתית חדשה שהולכת ומתפתחת לממדי ענק, ה-Contract Research Organization, ובקיצור CRO. במהלך 2018 החלה הנישה לצבור תשומת לב בוול סטריט בעיקר בגלל פעילות ה-A&M הענפה בתחום. בשבוע שעבר היא "הוקפצה" לראש החדשות כאשר ענקית התכנה הצרפתית Dassault Systèmes (סימול: DASTY בארה"ב או DSY.PA בפריז) הודיעה שהיא רוכשת, ב-5.7 מיליארד דולר במזומן, את חברת ה-CRO האמריקאית Medidata Solutions (סימול: MDSO).

• מי אמר - "אם לא הייתי ציוני הייתי מעביר את טבע לארה"ב" ולמה זה חשוב כיום?
• ליברמן: "תקציב אחראי ללא גזירות - אין לנו מכונה שמדפיסה דולרים"

Medidata נוסדה ב-1999, הונפקה בקיץ 2009 לפי ערך של 313 מיליון דולרים ועשר שנים בדיוק לאחר ההנפקה מגיע שווייה ל-5.6 מיליארד. מניית החברה הונפקה לפי 8 דולרים בהתאמה ונסחרת לפי 91 דולרים היום. החברה, שסיימה את 2018 עם מכירות ורווח נקי של 636 ו-52 מיליון דולר בהתאמה או 86 סנט למניה, תסיים את 2019 עם מכירות של 740 מיליון ורווח למניה של 1.83 דולרים.

Medidata היא חברת CRO פרופר שפועלת בהתאם להגדרה שאומרת ש-CRO זה אדם פרטי או אירגון (מסחרי, אקדמי או אחר) שמחזיק בהסכם מנותן חסות (מחברה) לבצע עבורו פרויקט אחד או יותר בתחום הניסויים הקליניים (נישת ה-CRO פועלת כרגע בפועל רק בתחום הבריאות, רפואה וציוד רפואי). נותן החסות יכול להעביר ל-CRO חלק או את התהליך כולו כאשר ה-CRO, בסוף התהליך, מעביר לספונסר "מוצר" שמוכן לשיווק או לכל מטרה אחרת עבורה שילם הספונסר ושעובר לבעלות מלאה של הספונסר.

ההימור של הורוביץ על הקופקסון כדוגמה ה-CRO אחראי בפני הספונסר על אבטחת ובקרת האיכות. למי שלא מבין נסביר זאת בעזרת דוגמה. כולנו זוכרים את הקופקסון. ההחלטה של אלי הורוביץ ז"ל להיכנס לפרויקט, תחום שלא היה חלק מעסקיה של טבע באותם ימים, לא התקבלה בשמחה על ידי מנהלי החברה לבטח לא על מנהלי הפתוח שלא הבינו מה לטבע ולתרופה אתית, אבל אלי הורוביץ לקח את ההימור, התחייב למימונו ולפרופסרים שהובילו אותו והשאר היסטוריה.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

CRO זו חברה שאלי ז"ל יכול היה לפנות אליה שתבדוק את הסיפור של הפרופסורים ממכון וייצמן, שתסביר להנהלת החברה את המשמעות של הכניסה לפיתוח וייצור המוצר החדש וההשפעה על החברה, שתנהל את הפתוח, היצור ואת כל הבדיקות הקליניות, שתעביר את המוצר ב-FDA ולאחר האישור תתן את המוצר המוגמר למערכת השיווק של טבע, הכל תמורת הוצאות פלוס או הוצאות + מניות של TEVA כבונוס על הצלחה.

כלומר, CRO זו חברה  שלמעשה הופכת זמנית לחטיבה מוגדרת אצל נותן החסות על מנת לקדם פרויקט או יותר בצורה יעילה יותר ועם התמקדות גבוהה יותר מנותן החסות.

CRO "במשרה מלאה" מתחילה עבודתה אצל נותן החסות כמאתרת ומזהה פרויקטים מתאימים. הרכישה של Dassault הזכירה לפרשנים שלפני שנה רכשה ענקית התרופות נוברטיס (סימול: NVS) את חטיבת Shyft של Medidata, חטיבה שבונה פלטפורמות דיגיטליות לאיסוף נתונים מסחריים ומדעיים, ניתוח הנתונים והמלצות לגבי אפשרויות שונות לפיתוח תרופות. כאשר 2 חברות מהסוג של Dassault ונוברטיס "שמות כסף" בנישה חדשה וול סטריט מתחילה להתעניין.

לאלי הורוביץ ז"ל לא הייתה קיימת האופציה של חברה מהסוג של Medidata כאשר, ב-1987, הביאו לו הפרופסורים רות ארנון, מיכאל סלע וד"ר דבורה טייטלבאום, את המחקר שלהם לבדיקה אבל היום, עשר שנים לאחר התמזגות מהפכת הטכנולוגיה לכלכלת המיינסטרים, התפתחו יכולות איסוף, שימור וניתוח של דאטא והפלטפורמות שמציעות חברות ה-CRO יכולות לנתח כמות בלתי מוגבלת של נתונים ולהגיע למסקנות מהר יותר, עם סיכוי גבוה יותר להצלחה והרבה יותר בזול מאי פעם בעבר.

הרכישה של Dassault מאותתת על גל של רכישות ומיזוגים בתחום​ וול סטריט מתלהבת מחברות הנישה כי הנישה הזו רק תלך ותגדל, הן מרוויחות גם במקרה של כישלון הפרויקט ובנוסף זה טוב לכלכלה בגלל ההתייעלות של נותני החסות. קבוצת קרלייל (סימול: CG), אחת מחברות ההשקעה המובילות והמתוחכמות בעולם, הבינה זאת כבר ב-2011 ורכשה את חברת PPD (בהרחבה, Pharmaceutical Product Development, LLC) ב-3.6 מיליארד דולרים במזומן.

PPD הייתה חלוצת התחום והוקמה עוד ב-1985 כאשר מייסדה, הכימאי Fred Eshelman, הבין שחברות התרופות תזדקקנה "לעזרה" בתחום ניהול הפרויקטים הרבים שלהן. כיוון שהטכנולוגיה אז לא אפשרה עדיין את מה שהיא מאפשרת היום הוא הקים את PPD כחברת ייעוץ לנושא.

הרכישה של Dassault מאותתת על גל של רכישות ומיזוגים בתחום. Dassault היא חברה מאוד מעניינת בפני עצמה. היא נוסדה ב-1981 לאחר שקבוצת מהנדסי פיתוח ב-Dassault Aviation (סימול: AM.PA), יצרנית המטוסים הגדולה של צרפת, פיתחה תכנה לעיצוב תעלות רוח ששיפרו במידה ניכרת את תהליכי הבדיקה של חלקי המטוס. הם הבינו שיצרו למעשה נישה של ניהול פרויקטים של פיתוח ולכן, בהסכמת החברה (שנשארה בעלת מניות מרכזית), פרשו, התחברו ל-IBM והחלו לייצר פלטפורמות תלת ממדיות לעיצוב תכנה שתבחן מוצרים באמצעות מדגמים דיגיטליים תלת ממדיים.

בשורה של רכישות (ביניהן רכישת Smart Solutions הישראלית ב-1999) ובניה של צוות פיתוח מעולה יצרה החברה מערכת שיכולה לייצר סביבה שמדמה התאמה של חדשנות (מוצר או תהליך) לדבר קיים - קראו כאן. במהלך השנים הפכה החברה למובילה בתחום שהוגדר "ניהול מחזור חיי מוצר". החברה הונפקה ב-2000, רגע לפני התפוצצות הבועה הטכנולוגית. ב-25 דולר למניה. במשבר 2008 ירדה ל-12 דולר והיום נסחרת ב-140 דולרים.

ישראל כמובן היא מחלוצות הקידום של נישת ה-CRO ואין ספק שאם יימצא אצלנו מנהל נוסח הורוביץ ז"ל נוצרת הזדמנות להקים בישראל חברה שפוטנציאל הגודל שלה יהיה לא פחות גדול מזה של טבע בימיה הטובים. זה יקרה? ההיסטוריה של פיתוח עסקים גדולים בישראל לא מעודדת אבל נקווה לטוב.

איך משקיעים בנישת ה-CRO? ישנן, לצדה של Dassault כמה חברות מאוד מעניינות להשקעה בתחום ה-CRO. הבעיה? כולן עלו למחירים שמהבחינה הכלכלית יקרים מאוד ולכן כתבנו שכאשר יתחיל השוק להתקרב לשיא כל הזמנים צריך המשקיע להתרכז יותר ביצירת מזומנים (למכור קצת) ולא לרדוף אחרי מניות.

כיוון שבתוך עמנו אנחנו חיים ברור לנו שישראלים מוכרים בירידות אבל בפעם ה-10 או ה-11 מאז 2009 אנחנו חוזרים על עצה זו. מדוע? באוגוסט 2018 למשל שברה DSY.PA שיא כל הזמנים, 140 דולרים. 5 חודשים לאחר מכן נחתה (בתיקון סוף 2018) על 96 דולרים ובסוף אפריל 2019 שוב נשבר שיא כל הזמנים האחרון של 143.05.

עד 2009, כמשקיע לטווח ארוך ואם שום דבר מהותי לא השתנה במושא ההשקעה, היינו  מתעלמים מהתיקון וממשיכים להישאר לטווח הארוך, אלא שמאז 2009, בעיקר בשל תרבות הכותרות, תגובת המכונות וריבוי האינדיאנים למדנו שמניה מהסוג של DSY.PA יכולה, ללא שום שינוי מהותי בעסקיה, לרדת בתוך כמה חודשים ב-31.5% ולחזור תוך כמה חודשים, משיתבררו העובדות שגרמו לירידה, ב-50% לרמת שיא חדשה.

DSY.PA משמשת כאן כדוגמה לכל המניות שאנחנו אוהבים להשקיע בהן (רווחיות לאורך זמן, מרווחים יציבים, מאזן חזק ושפועלות בנישות שמתרחבות), מאז השתלבה מהפכת הטכנולוגיה בכלכלת המיינסטרים. נכון לרגע זה אנחנו לא רואים שמגמה זו (של תיקונים פראיים בשל סיבות לא כלכליות) תשתנה בעתיד הנראה לעיין.

כך עצתנו, למי שמחזיק מניות מהסוג של DSY.PA (כמו TMO, MSFT, VIE, DIS, CSCO ודומיהן) שינצל השיא וימכור חלק מהאחזקה ובתנאי שהוא קובע לעצמו "מחיר חזרה" ועומד בהחלטה. זו, אגב, אינה המדיניות שלנו לגבי הסלים שם אנחנו יושבים לאורך זמן כל עוד מאמינים שהנישות ימשיכו לצמוח.

מכרתם לפני השיא? אתרו השקעה אחרת מה קורה אם מכרנו חלק בשיא והמניה ממשיכה ישירות לשיא חדש? יש בניו יורק כ-15,000 מניות, מאתרים השקעה אחרת, כלכלית יותר עם פוטנציאל דומה, לא חסר כאלו. DSY.PA למשל צומחת דו ספרתית מזה שנים ואליבא האנליסטים (20 מכסים) תמשיך כך גם ב-2019-20. המניה נסחרת במכפיל היסטורי של 62 והמכפילים החזויים ל-2019-20 הם כרגע 3.49 ו-3.86 בהתאמה, כל אחד יכול לעשות חשבון (היא גם משלמת דיבידנד).

יש, לדעתנו, שלוש מניות מעניינות להשקעה ב-CRO בהן IQVIA Holdings (סימול: IQV), מניית ICON האירית (סימול: ICLR) ו-Laboratory Corporation of America (סימול: LH). כל השלוש עברו מסלול דומה ל-DSY.PA וכולן "יקרות" לטעמנו. נא לשבת ולבדוק, יש זמן.

ישנו סל ה-Software & Services (סימול: XSW) שכולל 155 מניות והופיע בסוף 2011. זה אינו סל ממוקד CRO ולמעשה אינו כולל אף אחת מהחברות שהזכרנו כי מקורות ההכנסה המובילים של החברות בסל הזה אינם מפעילות CRO אלא בעיקר מאפליקציות ושירותי IT. מניה מהסוג של IQV נכללת בסלי ביו טכנולוגיה בעיקר כמו BBH או FBT. מדוע? כי כל הפעילות שלה כקבלן CRO היא בתחום הרפואה הביו טכנולוגית. LH מופיעה בסלי הבריאות למיניהם. חברות כמו DSY.PA או ICLR שהן "זרות" אינן נכללות בסלים "אמריקאים". 

עוד על תעשיית התכנה והשירותים קראו כאן. 

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.