הסכנה בהשקעה בחברות הביוטכנולוגיה - כשהכסף נגמר מגייסים בזול

כל מי שהשקיע פעם במניית ביוטכנולוגיה, מכיר היטב את ההרגשה. יום אחד, ללא הודעה מוקדמת, מחליטה החברה ללכת לגיוס הון ובכך, היא גוזרת דילול אחזקה על בעלי המניות הקיימים שלה ובחלק ניכר מהמקרים, גם הפסד שיכול להגיע לעשרות אחוזים.  

מהו דילול של בעלי מניות?
בהגדרה, דילול היא הקטנת האחזקה של משקיע מסוים. לצורך העניין, נניח שחברה בשם "Israel Biotechnology" היא בעלת 100 מיליון מניות, עם מחיר מנייה של דולר, ולכן גם שווי שוק של 100 מיליון דולר. משקיע מסוים, שלשם העניין נקרא לו צביקה, מחזיק 10% מהחברה וברשותו 10 מיליון מניות בשווי של 10 מיליון דולר.

כעת, נניח ש-Israel Biotechnology מחליטה להנפיק 50 מיליון דולר בדיסקאונט של 10%, כלומר להנפיק כ-55.55 מיליון מניות במחיר של 90 סנט למנייה. ל-Israel Biotechnology יש עכשיו כ-155.55 מיליון מניות בשווי של 90 סנט למנייה ושווי השוק שלה הוא כ-140 מיליון דולר. בהנחה שמסיבות מסוימות, צביקה בוחר לא להשתתף בהנפקה, אחזקתו של צביקה בחברה החדשה היא כ-6.43% - 10 מיליון מתוך כ-155.55 מניות. שווי אחזקתו העדכני של צביקה הוא כ-9 מיליון דולר בלבד. כלומר, הנפקת המניות של החברה גרמה לצביקה נזק כספי מידי של כמיליון דולר.

המתואר לעיל הוא רק הנזק הרשמי שמשקיעים סופגים מהנפקת מניות ואליו יש גם להוסיף את הנזק העקיף, שלעתים הוא הרבה יותר גבוה. על מנת להבין מהו אותו נזק עקיף, יש להבין את הדרך שבה מתבצעת הנפקת מניות משנית. החברה המנפיקה בוחרת בחתמים שמשמשים כמפיצים של המניות המונפקות. אותם חתמים מתחילים בבחינת הביקוש להנפקה על ידי יצירת קשר עם גופים פוטנציאליים להשקעה בהנפקה.

לעתים קרובות, המידע על ההנפקה המתקרבת זולג בין הגופים וכך, נוצרת לה "שמועה" שהחברה הולכת להנפקה. משקיעים מסוימים מנצלים זאת על מנת למכור את המנייה, בציפייה לקנות אותה מחדש בהנפקה או מיד לאחריה בדיסקאונט, וכך המנייה מתחילה לאבד גובה בציפייה להנפקה.

כדי להקטין בעיה זאת, הולכות חברות ביוטכנולוגיה להנפקות בזק, שנקראות גם הנפקות "Overnight" ומבוצעות בהתראה קצרה, בדרך כלל של יום או יומיים. הליך מהיר של הנפקה עוזר להקטין את בעיית המכירות במנייה בציפייה להנפקה, אבל לא למנוע אותה לחלוטין. דוגמה לכך אפשר לקבל מהנפקת המניות המשנית שביצעה חברת Urogen הישראלית באמצע ינואר.

לפני ההודעה על ההנפקה, נסחרה מניית החברה ב-53.66 דולר. ב-22 בינואר, לאחר סגירת המסחר בארה"ב, החברה הודיעה כי בכוונתה להנפיק מניות, מבלי לספק תאריך הנפקה ותמחור. ביום לאחר מכן, איבדה מניית החברה כ-14% מערכה. בסופו של דבר, החברה ביצעה את ההנפקה ב-24 לינואר לפי 41 דולר למנייה, דיסקאונט רשמי של 11%, אבל ירידה של 24% בהשוואה למחיר הסגירה לפני ההודעה על ההנפקה, וזאת למרות ההליך המהיר יחסית.

Urogen היא חברת ביוטכנולוגיה גדולה ובוגרת יחסית ובחברות קטנות וצעירות יותר הנזק מהנפקת מניות יכול להיות גבוה הרבה יותר. זאת הסיבה שמשקיעי ביוטכנולוגיה מאוד לא אוהבים דילולי מניות.

למרות הנזק שגורמים אותם דילולים לבעלי המניות הקיימים, יש להבין שהם חלק בלתי נפרד מהשקעה בחברות ביוטכנולוגיה וציוד רפואי צעירות. חברות אלו חייבות מימון חיצוני כדי להמשיך ולפעול. המימון הזה לא מגיע בחינם, ומשקיעים שמשתתפים בהנפקה דורשים דיסקאונט על מחיר המנייה בשוק, דיסקאונט שבמקרה הטוב יסתכם בכמה אחוזים ובמקרה שבו הביקוש להנפקה הוא נמוך והחברה חייבת כסף באופן מידי, יכול להגיע גם ל-30% ויותר, ביחד עם חבילת אופציות, שכמובן גם אותה יש לקחת בחשבון בחישוב הדילול.

איך למזער את הנזק מדילולי מניות?
אם ישאלו מנהלי חברות ביוטכנולוגיה על תזמון ההנפקה, רובם יחזרו על המנטרה הידועה "מגייסים כשאפשר ולא כשצריך". זה אולי נכון מנקודת מבטם, אבל לפעמים האינטרסים שלהם ושל בעלי המניות לא חופפים לגמרי. במצב אידיאלי, ניתן לנסות ולהעריך מתי הדילול מתקרב ואז, להיכנס להשקעה במניית ביוטכנולוגיה או ציוד רפואי מסוימת רק אחריו ובכך, לחסוך הפסד משמעותי. לשם כך צריך לנסות ולענות על מספר שאלות. הנה כמה דוגמאות:

מה עשתה המניה בתקופה האחרונה? 
הגורם הראשון בחשיבותו בהערכה מתי חברה תגייס מניות הוא ביצועי מניית החברה בתקופה שלפני ההנפקה. חברות שמנייתן עלתה משמעותית בתקופה מסוימת, אם בעקבות הצלחה בניסוי קליני או אם בעקבות סיבה אחרת, יתחילו לקבל פניות מחתמים פוטנציאלים, שיטענו כי היא צריכה לנצל את הגאות במנייה כדי לגייס כסף. מצב כזה הוא אידיאלי, שכן החברה מצליחה להגדיל את היקף הגיוס, וגם משקיעי החברה חיים עם הדילול בשלום, בגלל שהוא מגיע אחרי תקופה של רווחי הון יפים. כלומר, אם המנייה מציגה ביצועים טובים במיוחד, סביר להניח שהדילול מתקרב, גם אם החברה מחזיקה ביתרות מזומן סבירות.

מה היסטוריית הגיוסים של החברה? 
משקיעי ביוטק ותיקים יודעים להצביע בקלות על חברות שהן "מדללות סדרתיות" לעומת חברות שעושות מאמצים גדולים על מנת לשמור על בעלי המניות הקיימים שלהן. החברות שמשתייכות לקבוצה השנייה יעמדו בתחזית שריפת המזומנים שלהן, יחפשו דרכים למימון לא מדלל וישתדלו לגייס בתזמון שהולם את האינטרסים של בעלי המניות. בחינה מדוקדקת של היסטוריית גיוסי ההון יכולה לעזור באיתור חברות מקבוצה זו.

האם יש תשקיף מדף בתוקף? 
קיימות שתי גישות שבהן חברות נוקטות לקראת הנפקה. הגישה הראשונה היא הגשת תשקיף מדף (Shelf Prospectus), בו החברה מגדירה חלון זמנים והיקף גיוס מקסימלי, ויכולה להנפיק מניות בהתראה קצרה. הגישה השנייה היא הגשת תשקיף ראשוני ללא מחיר בעת הצורך, כשלאחר מכן החברה מחויבת להגיש תשקיף נוסף, בו היא גם מפרטת על המחיר שבו תבוצע ההנפקה ועל היקף הגיוס הסופי.

גישה זו עשויה לסרבל ולהאריך מעט את התהליך. בפועל, חברות שמגישות תשקיף מדף, עושות זאת הרבה פעמים כהכנה פרקטית לקראת הנפקה, גם אם לפעמים הן יטענו אחרת. לכן, אם יש תשקיף מדף בתוקף, אפשר להעריך שגם אם ההנפקה לא תבוצע באופן מידי, היא גם לא רחוקה מדי. באופן מטפורי, האקדח שהופיע במחלקה הראשונה, צפוי לירות במחלקה האחרונה.

לפניכם 2 דוגמאות של הנפקות שגרמו לירידה משמעותית במחיר המניה:
  * פלוריסטם - כל מנייה ניתנה ביחד עם זכות לרכישת מנייה נוספת במחיר מימוש של 0.7 דולר.

מעט סקפטיות לא תזיק
כשחברות ביוטכנולוגיה מדברות על קצב שריפת המזומנים שלהן, הן בדרך כלל נותנות תחזית למשך הזמן שהיקף מזומן זה יספיק לממן את פעילותן. חשוב לשים לב - בתחזית זאת החברות לא מתכוונות למתי בכוונתן לגייס, אלא עד מתי תיאורטית הן יכולות "לסחוב". בנוסף, לא חסרים מקרים שבהן חברות אמרו מפורשות שאין בכוונתן לגייס, אך מסיבותיהן ביצעו הנפקה זמן קצר לאחר התבטאות זאת. לכן, ההמלצה היא לקחת בסקפטיות הנחוצה את ההתבטאויות של חברות ביוטכנולוגיה לגבי הצורך והרצון לגייס כסף ולהבין, כי מנקודת מבטן, הן לעתים חייבות להיות אופורטוניסטיות כדי לשרוד. סקפטיות כזאת יכולה להיות יעילה מאוד.

בשורה התחתונה, דילולי מניות הם חלק בלתי נפרד בהשקעה בחברות ביוטכנולוגיה וציוד רפואי. אם מבוצעים בחלון זמן מתאים, מדובר במצב של Win-Win מבחינת ההנהלה והמשקיעים. מנגד, במבנה ובתזמון מסוים, הם יכולים לגרום לנזק רב ואף לאבדן אמון מצד בעלי המניות.  

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital המחזיקה במניית Urogen.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.  עורך הסקירה עוסק בניהול השקעות בשוק ההון וכן בביצוע השקעות עבור עצמו ו/או עבור נכסים פיננסיים ו/או קרנות השקעה המנוהלים על ידו. עורך המחקר, במישרין ו/או באמצעות מכשירים פיננסיים ו/או קרנות השקעה המנוהלים על ידו, עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקאות בניירות הערך הנסקרים. פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.