אלטשולר מוכר לציבור סחורה שהוא לא היה קונה

אחד מהכללים הלא כתובים בקרב מנהלי השקעות הוא - "לא משקיעים במניות של בתי השקעות". לכאורה, זה נראה כמו גול עצמי - אולי הם יודעים טוב מכולם שהעסק לא שווה את המחיר בבורסה? אלא שלמרות שהביזנס דינמי ונזיל - יום אחד אתה למעלה, ויום אחד למטה, אי אפשר לומר שמדובר בחברות לא ראויות להשקעה.

בתי ההשקעות אמנם סובלים משחיקה בדמי הניהול, אבל החסכונות של הציבור רק ילכו ויגדלו. נכון, שוק ההון תנודתי ומסוכן, אבל מפולות קודמות בשווקים, התבררו, לאורך זמן, כמכה קלה בכנף, וכך גם יהיה עם המפולות העתידיות. השאלה מה יהיה חזק ממה - הגידול בהיקף הנכסים, או השחיקה בדמי הניהול? אבל גם בתרחיש שלילי, ברור שהתעשייה הזו יודעת לספק ערך ורווחים; ובתרחיש חיובי – זה רק ילך ויגדל.

אז מה הסיבה שבתי ההשקעות נמנעים מבתי השקעות? הסיבה היא כנראה תדמיתית. בית ההשקעות לא רוצה שההשקעה שלו תתבטא בשוק כהבעת אמון בבית השקעות אחר. אחרי הכל מדובר במתחרים. אחרת, קשה להסביר למה אין בבתי ההשקעות הנסחרים בבורסה ( מיטב דש, איביאי, אנליסט, מור השקעות) בעל עניין שהוא גוף מוסדי. כמו כן מדובר בסיבה רגולטורית - לא ניתן להיות בעל עניין בבתי השקעות, אך שיעור ההחזקה בפועל רחוק מהמגבלה הזו. 

אופס רגע, יש בעצם משהו. אמנם, לא החזקה ישירה בבית השקעות, אלא החזקה עקיפה, אבל לא קטנה. בית ההשקעות אלטשולר שחם וחברת הראל בעלי עניין באטראו הנסחרת בבורסה והמחזיקה ב-50% מבית ההשקעות ילין לפידות. מור בית השקעות בעל עניין בלידר שמחזיקה באטראו. כלומר, בילין לפידות דווקא מחזיקים (בעקיפין) והרבה. כנראה זה בזכות התוצאות המרשימות של ילין לפידות שהפך להיות בשנים האחרונות הגוף המרוויח ביותר בתעשייה (קצב של 160 מיליון שקל בשנה), למרות שהוא אחד מהצעירים בתעשייה.

• אלטשולר: נתח השוק בגמל המשיך להצטמצם; שיא בנכסי הפנסיה
• "לא כל ירידה היא כישלון ולא כל הזדמנות מצדיקה לקיחת סיכונים"

ילין לפידות ואלטשולר שחם – המנצחים של בתי ההשקעות אבל יש בתי השקעות וגופים אחרים שמרוויחים, ובהם דווקא המוסדיים לא מחזיקים (לא בעלי עניין). האמת – הפסד שלנו, החוסכים. אם בתי ההשקעות היו מפזרים את הכספים שלנו (שנמצאים בקרנות נאמנות בקופות הגמל ובקרנות הפנסיה) גם על בתי השקעות אחרים, היינו מרוויחים מכך. השנים האחרונות היו טובות לבתי ההשקעות, למרות שכשבוחנים באופן ספציפי, יש גם כאלו שאכזבו.

והנה הגיעה שעת המבחן של המוסדיים - גוף מהתעשייה מגיע לבורסה, לא סתם גוף, אחד הבולטים - אלטשולר שחם גמל ופנסיה. הגוף הזה נשלט על ידי בית ההשקעות אלטשולר שחם (שנשלט על ידי גלעד אלטשולר וקלמן שחם) ויאיר לוינשטיין שמכהן כמנכ"ל החברה. גם הגוף הזה הוא סיפור הצלחה. בשנים האחרונות הוא הצומח ביותר בתעשיית הגמל עם גידול מטאורי בתחומי קרנות ההשתלמות, קופת גמל להשקעה והחיסכון לכל ילד. התחומים האלו הם גם מנועי הצמיחה לעתיד.

ההצלחה הזו מיוחסת לביצועים – תשואות טובות, אבל זה לא כל הסיפור. תשואות באות, תשואות הולכות, ודווקא בשנה האחרונה, הקרנות והקופות של אלטשולר, ירדו בדירוגי התשואות. הסיפור המרכזי הוא שיווק מוצלח. אבל רגע לפני הסוד השיווקי, נחזור למבחן של המוסדיים – האם הם ירכשו מניות של אלטשולר בהנפקה?

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הנתונים של אלטשולר הנתונים של אלטשולר שחם גמל ופנסיה טובים מאוד. החברה מנהלת קרוב ל-100 מיליארד שקל מרוויחה (בנטרול רעשים) 100 מיליון שקל בשנה (עיגלתי למעלה). היקף נכסים מרשים ורווח מרשים.

ההנפקה מיועדת להתבצע ( כך על פי תשקיף החברה) לפי שווי של 1.1 מיליארד שקל – מכפיל 11 על הרווח. לא גבוה מאוד, אבל גם לא נמוך - בבורסה יש בתי השקעות במכפילים נמוכים יותר. אז נכון שמדובר בגוף צומח, ועדיין השווי הזה נראה נדיב. עם זאת, מהחברה נמסר כי בשלב המוסדי של ההנפקה מחיר המינימום יהיה 875 מיליון שקל - שווי שמבטא מכפיל של כ-9. 

עניין אחר וחשוב בהנפקה של אלטשולר הוא הצעת המכר. בעלי השליטה בחברת הגמל והפנסיה מוכרים 25% מהמניות בתמורה לכ-280 מיליון שקל. לא מדובר על כסף שנכנס לחברה, כל ההנפקה היא הצעת מכר - אלטשולר שחם (החברה האם) ויאיר לווינשטיין (דרך חברה בבעלותו) וכן חברה בשליטה משותפת (פרפקט) נפגשים עם הכסף. נו באמת, היינו כבר בסרט הזה מספר פעמים, וברוב המקרים זה היה סרט רע.

יש כלל מאוד חשוב שלמרות כל מה שיגידו לכם הוא ברוב המקרים תופס. בעלי השליטה קונים בזול ומוכרים ביוקר. אז יגידו לכם שזו הדרך לתגמל מנהלים מוכשרים, זו הדרך להיפגש עם כסף אחרי שבמשך שנים עבדו קשה להשביח את החברה, וברור שמגיע להם. ויש עוד הרבה סיבות טובות להצעת מכר. אבל בשורה התחתונה, איך שלא הופכים את זה, וגם אם מנסים להיות הכי נחמדים בעולם, אי אפשר לשנות את העובדה הפשוטה - בעלי שליטה מוכרים מניות לכם הציבור. מי יותר חכם, מי יודע יותר, מי מכיר יותר את העסק? זה לא אתם.

אז מה יש לנו? חברה טובה, אפילו נהדרת, בתמחור שאפשר להתווכח עליו, אבל נמוך הוא ממש לא, ובעלי שליטה שמוכרים מניות (והרבה). את המידע הזה מעכלים עכשיו הגופים המוסדיים לקראת ההנפקה. הם יודעים טוב ממני את הנתונים, והם בקרוב יקבלו החלטה.

אז באמת שאני מקווה שאלטשולר יצליחו (הנחה לא תזיק), רק שצריך לקחת עוד נקודה חשובה שעולה מהדוחות הכספיים של החברה.

הגוף החזק בשוק הגמל והפנסיה – סוכני הביטוח בחזרה לסוד השיווקי של אלטשולר. זה סוד ידוע בתעשייה: ההצלחה תלויה בעיקר בסוכני הביטוח שמשווקים את הקופות והקרנות. כן, ביצועים זה מאוד חשוב, אבל בלי סוכני הביטוח שימכרו את הקופות והקרנות, זה לא יכול להפוך לגוף שאלטשולר גמל הפכה להיות. תודה גדולה לסוכנים, אבל עם "תודה" לא הולכים למכולת, בטח שלא סוכני ביטוח - הם רוצים להרוויח.

רוב ההוצאות של אלטשולר הן תשלום לסוכנים. אלטשולר משלמת שליש מדמי הניהול השוטפים לסוכנים שמשווקים את קופות הגמל, קרנות ההשתלמות והפנסיה (בעיקר קופות גמל וקרנות השתלמות). במילים אחרות, שליש מדמי הניהול שלכם (החוסכים) הולך לסוכן הביטוח.

אני לא יודע מי סוכן הביטוח שלכם, אבל אני יכול להגיד לכם שסוכן הביטוח שלי (סליחה רמי), לא יודע באיזה קופה כדאי להשקיע, הוא לא שמע על מדדי סיכון, הוא יודע שיש הבדלים בין פנסיה לגמל, אבל הוא הצליח לשכוח אותם. האמת שהוא לא צריך לדעת ולזכור. יש לו מספיק על הראש - ביטוח. אבל, הוא בכל זאת ניסה למכור לי את הקופות של גוף מסוים כי הוא מקבל על זה עמלה, עמלה גדולה. אחלה מקצוע להיות סוכן ביטוח. הוא מקבל עמלה שנקראת עמלת נפרעים - אחוז מסוים מדמי הניהול למשך תקופה מסוימת; ועמלת היקף - עמלה שתלויה בסך הכספים שהוא מביא לגוף המסוים. במצב כזה, מה אכפת לו מי הגוף הטוב בשבילי? הוא יעביר את הלקוחות לגוף הרווחי מבחינתו.

האבסורד הזה התקיים עד לפני שנתיים. זה עוד לא נפתר לגמרי, אבל עכשיו לפחות העמלה של סוכן הביטוח כבר לא תלויה בביצועים ובהיקף הגיוסים. הרגולטור יישם הוראות שלפיהם לא תהיה לסוכן הביטוח מוטיבציה לשווק את המכשירים שטובים לו כלכלית. העמלה תהיה קבועה ולא תלויה בביצועים ובגופים עצמם.

ועדיין – אנשי השיווק של המכשירים הכל כך חשובים האלה (הכסף שלנו לפנסיה), לא יודעים מה הם מוכרים (וסליחה מראש על ההכללה), והם עוד מקבלים על זה הרבה כסף. הצעת ייעול למשה ברקת המפקח על שוק ההון והביטוח שטוען שהוא צריך עוד משאבים וכח אדם (קטנותי, אבל סתם זורק רעיון): תאפס או תפחית מאוד את עמלות סוכני הביטוח, בהתאמה דמי הניהול יופחתו, ושוקי ההון והביטוח יהיו הרבה יותר נקיים, אמיתיים (וזולים).   ולסיום, סימן אזהרה בדוחות אלטשולר שחם פנסיה וגמל מרוויחה בקצב הקרוב ל-100 מיליון שקל. אבל, הדוחות שלה תלויים בהוצאות לסוכני הביטוח, וכאן החשבונאות עוזרת לאלטשולר וגם לחברות האחרות בתחום.

החשבונאות מתייחסת לעלות של סוכן הביטוח כהוצאה מתמשכת – נניח לדוגמה שסוכן הביטוח אמור לקבל 10 אלף שקל בגין לקוח שהעביר את הפנסיה והגמל לאלטשולר. ה-10 האלו הם לכאורה הוצאה שוטפת, אבל מכיוון שהלקוח צפוי להיות לקוח במשך שנים, החשבונאות מאפשרת להכיר בעלות הזו במשך שנים. משהו בסגנון, עלה 10 אלף שקל להביא את הלקוח הזה, והוא יהיה בחברה, 10 שנים, אז נכיר בהוצאה של 1 אלף שקל בשנה (בפועל, עלות גיוס לפנסיה מפחיתים ל-10 שנים, ועלות גיוס לקופות גמל ל-6 שנים).

יש בזה הרבה רציונל. אבל מה לסוכני ביטוח ורציונל חשבונאי. סוכן הביטוח שלי שם פס על החשבונאות. הוא הציע לי קופה של גוף מסוים, ואחרי כמה שנים, קופה של גוף אחר. את העלות שלו, צריך להפחית לא במשך 6 שנים או 10 שנים, אולי שלוש שנים. ומה המשמעות? שייתכן מאוד שהחברות בתחום לא מפחיתות את עלות סוכני הביטוח כמו שצריך. הן רושמות רק חלק מההוצאה, בחסות החשבונאות. אבל בסופו של יום - השוק חזק יותר, ואם הלקוחות יעברו מהר יותר ממה שהם חושבים, וזה עשוי להיות לא רק בגלל הסוכנים אלא גם בגלל הפשטות הדיגיטלית, הרי שהנחת הבסיס של ההפחתה, פגומה וההוצאה תהיה הרבה יותר גדולה. בהתאמה הרווחים האמיתיים יהיו נמוכים יותר.

לאלטשולר יש הרבה מה להפסיד - יש לה במאזן נכס של הוצאות נדחות בסך 150 מיליון שקל שמבטא חיסכון בהוצאות עבר של 150 מיליון שקל. אז הדוח כנראה נכון חשבונאית, אבל תחת הנחה ליברלית יותר, יש כאן סיכון בהפחתה, ומעבר לכך - רווחים שוטפים אמיתיים נמוכים יותר. 

וממש לסיום, הרהור אחרון - האם גלעד אלטשולר, ממנהלי ההשקעות הטובים בארץ, היה מזמין בהנפקה של אלטשולר שחם גמל ופנסיה. אני משער שלא. אני בעצם יודע שלא. הוא יכול היה לקנות נכסים דומים (לא אחד לאחד) בשוק בתמחור נמוך יותר. הוא לא עשה זאת. 

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

הכותב צפוי בטווח הקרוב להשלים רכישת מניות באתר ביזפורטל ובהמשך להיות עורך האתר.