זמנים סוערים לפנינו: הורדת ריבית היא לא סימן טוב לשוק המניות

שבוע המסחר האחרון בשווקים הפיננסיים סימן תחילה של בניית לחץ משמעותי באפיקי הסיכון. שום דבר עדיין לא ממש רועד, אבל התחושה היא שמתחת לפני השטח מתחילים לבעבע כוחות חזקים. העלייה במחיר הזהב, ירידת התשואות החדה לאורך עקום התשואות האמריקאי, הנפט, הפיחות החד בשער היואן. כולם מלמדים על כך שייתכן שזמנים סוערים לפנינו (ראו טור קודם המתריע מפני תיקון).

הפד' נגד משקיעי האג"ח - סיבוב שני
קשה מאוד להתחמק מההרגשה שהשווקים הפיננסיים, וספציפית שוקי החוב, כופים על הבנק המרכזי האמריקאי את המדיניות שלו. ירידת התשואות החדה קודם להחלטת הריבית בשבוע שעבר, והעובדה שהחוזים העתידיים שיקפו באופן מלא הורדת ריבית (ואחריה 1-2 הורדות נוספות ב-2019), גרמו לחברי הפד' להבין שאי-שיתוף פעולה משמעותו תגובה חריפה מאוד בשווקים ותמחור מחודש ואגרסיבי של נכסי סיכון. זה כמובן תרחיש שאף אחד לא רצה. עם זאת, גם חברי הפד' הבינו שמעבר לסיכון לזעזוע בשווקים, הכלכלה האמריקאית לא הייתה זקוקה כל כך לאותה הורדת ריבית.

הנתונים הכלכליים שהתפרסמו לפני ההחלטה, ובעיקר - דו"ח התעסוקה לחודש יולי ונתוני התוצר לרבעון השני, היו טובים מהצפוי וביטאו חוזקה של הצרכן האמריקאי, שמהווה כזכור כ-70% מהכלכלה. כהמחשה לכך, שני חברי פד' התנגדו למהלך ובתחזית הריבית קדימה, ה-Dot Plot המפורסם, רק 7 מתוך 17 חברי פד' ראו הורדת ריבית נוספת במהלך 2019.

כדי להשלים את חוסר האמון המלא במהלך, נעמד נגיד הפד', ג'רום פאואל, מול המצלמות והעביר סדנא במסרים מנוגדים. מצד אחד, אמר שהפד' יעשה מה שצריך כדי להגיע ליעד האינפלציה ולהגן על הכלכלה מהשפעות בינלאומיות שליליות. מצד שני, זהו רק ""Mid-cycle Adjustment ולאו דווקא שינוי כיוון מוניטארי. השוק ציפה לטון הרבה יותר יוני והתאכזב, אבל הגיב באופן מתון יחסית. בימים שבהם הפד' היה מוביל ולא מובל (אפשר רק להיזכר בימי ה-Taper Tantrum העליזים של ברננקי ב-2013), טון ניצי שכזה מצד יו"ר הפד' היה גורם לזעזוע של ממש.

משקיעי האג"ח הלכו לישון מבולבלים, אבל התעוררו ביום חמישי ממוקדים מאוד ועם החלטה ברורה – הפד' לא קורא נכון את המפה, הכלכלה האמריקאית והעולמית הולכים להאטה והריביות יהיו חייבות לרדת, והרבה. ירידת התשואות החדה לאורך כל העקום ביום חמישי, עוד לפני פרסום מספר נתונים כלכליים בינוניים והציוץ של טראמפ על מכסים נוספים על סין, הייתה מהלך לא פחות ממדהים. כפי שזה נראה כרגע, שוק האג"ח החליט בשביל הפד' גם על הורדת ריבית בספטמבר ואולי על עוד כמה הורדות אחריה, אבל האם זה יספיק כדי לתדלק עלייה נוספת בשוקי המניות?

הורדת ריבית היא לא סימן טוב לשוק המניות
כאמור, הכלכלה האמריקאית נראית כרגע איתנה למדי. עם זאת, משקיעי האג"ח ידועים משכבר הימים כ-Smart Money, ועוד יותר מכך, ככסף שקול מאוד. אם אכן הכלכלה האמריקאית הולכת להאטה, המשמעויות לשוק המניות האמריקאי הן ברורות. אזכיר רק כי בפעמיים האחרונות שבהן הפד' החל בסייקל של הורדות ריבית (ב-2000 וב-2008), מדדי המניות המובילים איבדו בתקופה שלאחר מכן אחוזים ניכרים מאוד.

העלייה החדה במדדים מתחילת השנה, שהייתי מגדיר אותה ככמעט צינית, נבעה בראש ובראשונה מצפי להפסקת העלאות הריבית ושינוי כיוון להרחבה כמותית, והרבה פחות מסיבות כלכליות של האצה בצמיחת הרווחים או צפי לשיפור כלכלי. כלומר, העלייה נבעה בעיקר מהתרחבות מכפילים ופחות מצמיחה ברווחים. המשוואה בשנים האחרונות הייתה ברורה מאוד: כסף זול=עלייה במחירי נכסי סיכון. באיזשהו שלב, המשוואה הזאת תצטרך להישבר וזה יקרה ברגע שהכסף הזול יגיע בגלל שהכלכלה תהיה במצב בעייתי מדי. יתכן שבקרוב נגיע למצב הזה, אך עוד חזון למועד.

כוחו של ה-DNA
נהוג לדבר על DNA בהקשרים רפואיים ובריאותיים אבל האמת היא שכמעט לכל ארגון, מכל תחום שהוא, יש את ה-DNA שלו. תחשבו על קבוצת הכדורגל שאתם אוהדים או על המפלגה שלה אתם מצביעים. כמעט תמיד הארגון יאופיין בדפוסי התנהגות ומעין "תכונות אופי" שבאים לידי ביטוי פעם אחר פעם לאורך השנים – המועדון הזה פותח כל שנה בתקוות גדולות ומסיים בקול ענות חלושה, המפלגה הזאת מתקשה לעמוד מאחורי מנהיג אחד לאורך זמן (את הניחושים אשאיר לכם).

כמו קבוצות ספורט וארגונים פוליטיים, כך גם חברות עסקיות. החברות המוצלחות בעולם מאופיינות בחדשנות, קבלת החלטות נבונה, בנייה לעתיד וקידום האינטרסים של בעלי המניות שלהם. גם אחרי שינויים פרסונליים משמעותיים ואפילו אחרי שינויים בתחומי הפעילות, ה-DNA הזה "נדבק", לטוב ולרע.

נזכרתי בכוחו של ה-DNA העסקי השבוע, עם פרסום הדו"חות הרבעוניים של Apple. כל כך הרבה שנים שמספידים את החברה המדהימה הזאת. כל כך הרבה שנים אומרים שתם עידן האייפונים, שהתחרות מהחברות הסיניות תחסל אותה, שאין דרך לשמור על רמת הכנסות כל כך גבוהה (260 מיליארד דולר בשנה!) ועוד ועוד. הפסימיות לקראת הדו"חות האחרונים הייתה גדולה במיוחד.

למרות Downcycle משמעותי בשוק הסמארטפונים ולמרות שיש היום חברות שמציעות טלפונים חכמים ראויים מאוד ברבע מחיר ופחות ממוצריה, Apple השכילה לייצר לעצמה מנועי צמיחה חדשים ומשמעותיים – פעילות ה-Wearables (צמיחה שנתית של מעל 50%) ובעיקר, פעילות השירותים (iTunes, Apple Pay ואחרים), שצומחת בקצב דו ספרתי ומהווה כיום מעל ל-20% מהכנסות החברה, לעומת כ-10% לפני 3 שנים.

נכון, Apple לא מצליחה לייצר צמיחה מהותית כרגע, בעיקר בעקבות ירידה דו ספרתית במכירות iPhone, אבל יתרות המזומנים המפלצתיות של החברה, שנאגרו בסבלנות (ומבלי לבזבז על רכישות מיותרות) בשנים הטובות שלה, עוזרים לה ל"רכך את המכה" מההאטה בתחום הפעילות המרכזי.

כך מצליחה Apple של ימי טים קוק לשמור על ה-DNA שהנחיל לה סטיב ג'ובס ולהמשיך להיות אחת החברות החדשניות והאיכותיות בעולם. מה אפשר ללמוד מזה? שתמיד כדאי להשקיע בחברות טובות, גם אם הן "יקרות" לפי אמות המידה המקובלות, מאשר לחפש Turnaround בחברות בצרות. איש חכם אמר לי פעם – "מה שקונים בזול, עולה בסוף ביוקר".

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.