מיזוג מיילן פייזר - וולמארטיזציה של סקטור הבריאות. ומה עם טבע?

כל ניסיון לפרשן את שקורה בבורסות בימים אלו הוא מעשה מטופש. הרי רק התנהגות השווקים בשני הימים הראשונים של השבוע הציגו זאת. ביום ראשון ירד הדאו ביותר מ-700 נקודות וביום שני חזר ועלה ביותר מ-300, ועל מה? מישהו באמת מאמין שהמשקיעים שנסו על נפשם בראשון חזרו בהתלהבות בשני?

המצב האמיתי הוא כדלקמן: מבחינת ההערכות הכלכליות המקובלות כל מכשירי ההשקעה יקרים וזה כולל מניות, אגחי"ם, נדל"ן ומתכות. אבל "ההערכות המקובלות" ממזמן איבדו כל קשר למציאות. נשאר המזומן, ים של מזומן ששוכב כאבן שאין לה הופכין, ממתין להתפתחויות שיאפשרו השקעה כלכלית אלא שכאלו לא נראות כרגע באופק כי זה מעורפל לחלוטין. "ה-IT", הסבירו המומחים, "ישנה את העולם, ייתן לכולם האינפורמציה כולה בזמן אמת, לא יהיו זעזועים בבורסה כי לכולם יהיה אותו המידע באותו הזמן".

נהדר, אלא שהאינפורמציה שמגיעה בזמן אמת אינה רלוונטית למשקיע. והזעזועים? השם ישמור. מצב שכזה, בסביבה פוליטית נוכחית וברמות המחירים הנוכחיות יכול בהחלט להביא לתיקון האלים עליו דברנו והמשך הורדת הריבית בארה"ב רק תגדיל הנזק שהציתה למעשה ההורדה הראשונה. בכל מקרה, למי ששמע לנו ויושב על מזומן שימשיך לשבת, זה לא "תיקון אלים" עדיין. אבל לעקוב, במיוחד אחרי הסקטורים המעניינים יותר, טכנולוגיה (IT ואבטחה בעיקר), מים או רפואה שעל הנעשה שם נדבר היום.

המיזוג בין מיילן ופייזר - וולמארטיזציה של הבריאות כ-50-60 שנה לאחר שהתחילה מהפכת הטכנולוגיה, ב-2008 ובהובלת הטלפוניה החכמה, התחילה מהפכת הטכנולוגיה להתמזג ממש לתוך כלכלת המיינסטרים. תהליך ההתמזגות מוביל לשינוי דרסטי של כל מגזרי התעשייה, של כל מנהגי הצריכה וההתנהגות האנושית ושל כל מערכות היחסים בין המשתנים הכלכליים שבעזרתם נבנים מודלים כלכליים שהובילו את המאה הקודמת.

• מיילן: הרווח עלה ב-200 מיליון דולר; ההכנסות השנתיות בירידה
• טבע מרימה ראש, אך הבעיות שלה לא נעלמו

עסקת פייזר-מיילן זה עוד צעד בתהליך הלימוד/יישום בדרך לשוק אוליגופולי בשיטת ה-One stop shop (שהצרכן רוכש את כל צרכיו בסקטור מחנות אחת). סקטור הקמעונאות הוא הסקטור המתקדם ביותר בתהליך אבל גם בו התהליך עדיין בעיצומו (איזה יחס בין קמעונאות מקוונת לקמעונאות פיזית "ינצח"? איזה מין מבנה וורטיקלי יהיה בסוף? וכדומה).

היום נדבר על הוולמארטיזציה של סקטור הרפואה ונשתמש בפייזר (סימול: PFE) כדוגמה. אין שום ספק שפייזר מעוניינת להגיע למצב של Medical one stop shop אבל הסקטור הרפואי מורכב יותר מהסקטור הקמעונאי והתהליך ייקח זמן ארוך יותר (תלוי בקצב "הדחיפה" של מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה).  

פייזר (סימול: PFE), שבמהלך 170 שנותיה ביססה מעמדה כחברת תרופות הפרמקולוגיה הגדולה בעולם, התחילה, מאז תחילת המאה, את המהלך והיא מתקדמת בשיטה של "ניסוי ותהייה". חשוב להבין ששתי המהפכות (הטכנולוגית וה-IT) מובילות להיווצרות סקטורים אוליגופוליסטים (מבנה שוק שבו הסקטור נשלט על ידי מספר קטן של מוכרים גדולים ומספר הולך וגדל של מוכרים מתמחים קטנים, להבדיל ממונופול שבו השוק נשלט ע"י מוכר יחיד).

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

וולמארט (סימול: WMT) התחילה התהליך בסקטור הקמעונאות עוד במאה שעברה וכיום היא מובילה את קבוצת האוליגופול לצד חברות כמו קומקאסט (סימול: CMCSA) ואמזון (סימול: AMZN), "מלכת הקמעונאות המקוונת".

בתחום הרפואי נבנה תחילה מבנה כזה בכל סקטור בנפרד. התחום התחלק לכמה תת סקטורים כמו הפרמקולוגי (שאותו הובילו  חברות כמו פייזר, MRK, GSK וכמותן), הביו טכנולוגי (AMGN, ,BIIB Roche, GILD), הגנרי (שהחל מאוחר יותר בהובלת טבע וסאנדוז שנרכשה על ידי נוברטיס), הציוד הרפואי (MDT, BSX), הדיאגנוסטיקה (GE, Roche, TMO ודומות) והשירות הרפואי (UNH, HUM).

ענקיות הרפואה נדרשות לחשב מסלול מחדש בסוף המאה שעברה החלו הקווים שבין הסקטורים, בהובלת חברות כמו נוברטיס, סאנופי, פייזר, ג'ונסון אנד ג'ונסון ואחרות, להיטשטש ובעיקר באמצעות M&A. כל ענקיות הרפואה הבינו ששני תהליכים גדולים נדחפים על ידי מהפכת הטכנולוגיה: 1. השוק שלהן הופך גלובלי ו-2. העדפות הצרכנים משתנות לטובת ה-Medical one stop shop.

אלא שהסקטור הרפואי מורכב בהרבה מהסקטור הקמעונאי וחברה כמו פייזר, שבמשך 170 שנה התמחתה בפרמקולוגיה גילתה, לעתים קרובות מידי, שלנהל ענקית פרמקולוגיה גלובלית לא דומה לניהול חברות ביוטק, ציוד רפואי או גינרי, לא באמצעות M&A וגם לא באמצעות  הקמת חטיבות פנימיות מההתחלה ולכן תהליך הניסוי והתהייה.

המצב היום הוא שכל הענקיות נמצאות בתהליך אבל התהליך רק בתחילתו. ענקית הרפואה JNJ למשל כבר "מכוסה" מצד הציוד הרפואי, חצי-מכוסה מצד הביו, עדיין לא בגנריקה. "אפילו ההחלטה של פייזר לרכוש את מיילן (סימול: MYL)", אמר אנליסט בניו יורק, "נעשתה רק אחרי בדיקות ארוכות כיצד אפשר לשלב חברה גנרית נטו לחברה פרמקולוגית.

"הם גילו שחברת UpJohn, אותה רכשו בתחילת המאה והפכו למה שנקרא 'The off-patent branded and generic devision' (החטיבה למוצרים ללא הגנת פטנט, גנריים שכוללת את כל התרופות האתיות של פייזר שהפטנט עליהן פג כמו הליפיטור, הסלברקס והוויאגרה), תהיה המקום המתאים למיילן".

תקום חברה גלובלית חדשה, 57% בבעלות בעלי מניות PFE ו-43% בבעלות בעלי מניות MYL. האם המהלך יצליח ופייזר תסיט התמקדותה כעת לתת-סקטור אחר שכבר התחילה להתעניין בו, מחלות חשוכות מרפא למשל (שם התחילה דרכה דרך פרוטליקס והניסוי נכשל)? יעבור זמן עד שהדבר יתברר.

הנהלה, הנהלה, הנהלה ההבדל בין הצלחה לכישלון מותנה בשלושה גורמים: הנהלה, הנהלה והנהלה. מי שקצת מכיר את ההיסטוריה של טבע יודע שטבע לעולם לא הייתה מצליחה להגיע למעמד המוביל בסקטור הגנרי ללא הניהול והחזון של אלי הורוביץ ז"ל ומאוחר יותר ללא עזרתו של ישראל מקוב יבל"א בזיהוי מוצלח של החברות שרכש ובמערך הניהול שבנה. וולמארט לא הייתה מגיעה למעמדה ללא משפחת וולטון וכך גם אפל.

אנחנו מציינים זאת רק כדי לומר למשקיע של 2019, שמתבונן בתהליכים ושואל, "במה להשקיע?" שבעצם אין דרך בעולם שהוא יצליח לזהות "מניה מנצחת" בעיקר בשל חוסר היכולת לשפוט  תפקוד ההנהלה לטווח הארוך (הראו לי אדם אחד שחשש לגורלה של GE במהלך ניהול החברה על ידי ג'פרי אימלט, שהחליף, ב-2001, את ג'ק וולש. אפילו ב 2016 המליצו הכל ב"קניה"). אנחנו רוצים לשכנע אתכם (את המשקיע הסולידי לא את הספקולנט) שוב במה שאנחנו  מנסים לשכנע מאז 2010, להשקיע אך ורק  בסלים/קרנות.

ב-2010 חזרנו וכתבנו שכדאי מאוד להחליף האחזקה בטבע בסל רפואי. הסברנו אז שלהיות מושקעים בתחום הרפואי זה הכרחי לכל משקיע סולידי אבל האפשרות לזהות נכונה "מניות מנצחות" תלך ותקטן בגלל השפעת המהפכות. הצענו אז את סל הרפואה של ה-S&P, ה-XLV, ה-VHT ודומים להם כהשקעה מעולה לטווח הארוך.

הקוראים הצעירים אינם מודעים לכך אבל בין 1987 (הנפקת טבע בניו יורק) ועד 2010 ייצגנו יותר בעלי מניות טבע מכל בנקאי השקעות אחר בעולם וההצעה שלנו למכור טבע, אז בשיא כל הזמנים של 65 דולרים ולהחליף ל-XLV לא התקבלה בהתלהבות. השתמשנו בתירוץ "בגלל שאלי הורוביץ עוזב" אבל הסיבה האמיתית ל"המלצה" הייתה שקיימנו דיון ממושך אז עם ידידנו סטיבן, שקוראים וותיקים בטח זוכרים והגענו למסקנה, ללא קשר לטבע, "שמהפכת הטכנולוגיה תשגע ותזעזע" את השווקים לאורך שנים.

הגענו אז למסקנה שאין תחליף למניות כי המהפכה תמשיך לדחוף הכלכלות בסביבה של ריבית ואינפלציה בירידה, אבל ה-IT יהפוך את השוק, בטווחים הקצרים, לקזינו. "מה שיקבע מחירי מניות יהיו גורמים לא כלכליים", טען סטיבן, "עדיף  להפחית סיכונים מאשר להמר על סיכויים. כיוון ששנינו מאמינים", אמר, "שמהפכת הטכנולוגיה תשדרג העולם כולו חשוב להישאר במניות אבל בסקטורים, לא במניות בודדות".

השאלה, לדעתנו, איננה "האם כדאי להשקיע בפייזר או כל ענקית תרופות אחרת", אלא "איך משקיעים נכון בתחום הבריאות" והצורה הנכונה היא באמצעות סל או קרן מתמחה ואפילו נעז לומר, "סל רפואי רחב ככל האפשר".

למה נכנסת פייזר דווקא לתחום הגנרי ומדוע נבחרה מיילן? אפשר לשאול שאלה זו ובצדק (לאור התנהגות הסקטור הגנרי בשנתיים-שלוש אחרונות). לגבי התחום הגנרי נאמר שלמרות כל הבעיות שמלוות אותו מאז מערכת הבריאות וכמה מקרי הונאה רציניים שצפו ועלו במערכת הבחירות האחרונה בארה"ב, הסקטור הגנרי ימשיך לצמוח ולהתרחב כי, כרגע לפחות, אין לו תחליף.

נכון, הממשל האמריקאי ואחרים ינסו לפקח יותר על המחירים, והעונשים שיקבלו החברות השונות על העלאות המחירים ירתיעו כנראה חברות בעתיד אבל שוק גנרי הוא הפתרון היחיד, עד שהדיאגנוסטיקה תתרום חלקה, שקיים כרגע אל מול מחירי התרופות ולדיאגנוסטיקה יש עדיין זמן ארוך כדי להגיע לשוק. כל זה לפני שמזכירים את הגנריקה הביו טכנולוגית (הביו סימילאר) שרק בתחילת פריצתה.

לדעתנו פייזר עושה הצעד הנכון בזמן הנכון (מבחינת העלות). היו"ר, Robert Coury, הסביר ששנה וחצי התייעץ על ההחלטה להיכנס לתחום הגנרי בגדול עם כל גורם בוול סטריט ובמיין סטריט וכולם מסכימים שהשפל זמני והגנריקה תמשיך לצמוח. אז למה MYL ולא טבע? Coury לא הזכיר בדבריו את טבע (למרות שנשאל) אבל כל הסיבות שנתן מדוע MYL הייתה הבחירה הנכונה, במיוחד "תרומתה בתחום מחלות מרכז העצבים", מתאימות לטבע ואפילו עוד קצת יותר.

מה המשמעות של הסיפור לגבי טבע? לנו אין ספק שבנקאי ההשקעות שהכינו את הדיל בדקו גם את טבע וטבע, מבחינת המעמד בתחום, המו"פ והתרומות בתחומים שונים כמו ה CNS, עולה על MYL. אבל, דעתי האישית בלבד, הצרות המשפטיות של טבע וקצת העובדה שטבע אינה חברה אמריקאית הם שקבעו. מה לגבי עתידה? הנהלה, הנהלה, הנהלה. אני מאמין שמנהל טוב יצליח לייצב את החברה  - ושולץ טוב.

טבע - הרבה איומים, הזדמנות אחת; האם החברה בדרך להימכר?

טבע עדיין החברה המובילה בתחום הגנרי וכפי שכתבנו התחום יחזור לשגשג אלא שהדבר ייקח זמן (לא כל כך העניינים המשפטיים כמו הבעיות הרגולטוריות ולחצי הממשל). נראה לנו ששולץ מנסה להחזיר את טבע לתחום הגנרי ואז לנסות למכור את החברה וקונים פוטנציאליים יש. סאנדוז של נובארטיס (סימול: NVS) נראית כקונה פוטנציאלי שהרי הכניסה המסיבית של פייזר לגנריקה וההיחלשות של טבע יוצרים מצב שנוברטיס עשויה לנצל. אבל זה לא יקרה לפני שתהליך "הניקוי" של שולץ יסתיים.  

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.