נתחיל בכמה נתונים. מאז אוגוסט 2009 הניבה מניית גוגל תשואה של 376%, לעומת תשואה של 172% במדד ה-S&P500. לאורך כל התקופה הזאת, מניית גוגל נסחרה במכפיל רווח עתידי - כלומר בהתבסס על תחזיות האנליסטים לרווח ב-12 החודשים קדימה - גבוה, וברוב המוחלט של הזמן גבוה משמעותית, ממכפיל הרווח של ה-S&P500.
מניית פייסבוק הונפקה במאי 2012 במחיר של 38 דולרים ומאז הניבה תשואה של 387%. באותה התקופה החזיר מדד ה-S&P500 תשואה של 119%. גם פייסבוק נסחרה לאורך כל התקופה במכפיל רווח עתידי גבוה משמעותית ממכפיל ה-S&P500. עד לסוף שנת 2015 נסחרה מניית פייסבוק במכפיל רווח עתידי גבוה מ-40.
באוגוסט 2009 מניית נטפליקס נסחרה בכ-4.4 דולרים. כיום היא נסחרת בכ-310 דולרים. את חישוב התשואה אשאיר לכם ובכל מקרה, זה מספר שקשה לעכל. בכל התקופה המנייה לא נסחרה במכפיל רווח עתידי שנמוך מ-40, ובחלק מהתקופה היא נסחרה במכפיל רווח עתידי של 200 ויותר. כיום אגב, מניית נטפליקס נסחרת במכפיל של כמעט 100 על תחזיות האנליסטים לרווח למנייה ב-2019.
- כל הכותרות
מי שדיבר על בועות אכל את הכובע
אפשר רק להניח כמה משקיעים (מתוסכלים מאוד) יש בעולם ששקלו להשקיע בחברות אלו, אך ויתרו בגלל הערכות שאלו מניות יקרות מדי ושהתמחור שלהן לא מאפשר השקעה. חלקם אולי אפילו השתמש במילה "בועה" כדי לתאר את התמחור של מניות אלו.
אלו רק כמה דוגמאות, מיני רבות מאוד שקיימות, לאיך משקיעים שמתמקדים יותר מדי בתמחור ופחות מדי באיכות, מפספסים השקעות בחברות פורצות דרך ו-"משנות העולם" של התקופה.
נכון, אין המון חברות כמו פייסבוק וגוגל, ושתי החברות הן מהגדולות בעולם לפי שווי שוק, אבל יש המון חברות יותר קטנות ונישתיות שמייצרות צמיחה חזקה ומתמשכת. יש גם כמה חברות ישראליות כאלו.
מניסיוני בשוק ההון, שמורכב ממספר שנים של עבודה מול גופים מוסדיים ופרטיים, ומתקופה כמנהל קרן גידור, ישנה נטייה חזקה של משקיעים מסוימים להימנע מהשקעה בחברות "יקרות" לפי מכפיל רווח, EV/EBITDA, מכפיל מכירות או כל קריטריון תמחור אחר.
המכפיל חשוב, אבל יש עוד מלבדו
רף התמחור של משקיעים הוא שונה. יש כאלה שלא משקיעים בחברות עם מכפיל שגבוה ממכפיל השוק, ויש כאלה שפועלים לפי "רף פסיכולוגי" כזה או אחר, של מכפיל 20/30/50, שמעליו הם לא מוכנים להשקיע, לא משנה כמה הם אוהבים את החברה.
הטענה שלי היא שהתבוננות על תמחור מניות כקריטריון "Go/No Go" היא התבוננות מאוד מאוד בעייתית שעשויה למנוע ממכם לאתר את ה-Google, Facebook, Netflix וגם את ה-Mobileye וה-Wix הבאות.
למען הסר ספק, אומר שקריטריון התמחור הוא קריטריון חשוב שכן הוא מבטא את המחיר המשולם על סחורה כלשהי, שהוא במקרה שלנו מניה מסוימת. עם זאת, כמו בכל עסקה, המחיר הוא לא הקריטריון החשוב ביותר, הוא רק קריטריון אחד מיני רבים שיש לקחת בחשבון לפני ביצוע עסקה.
רוצים צמיחה? תשלמו
שיעור מספר 1 בשוק ההון – בטווח הארוך, הגורם הראשון בהשפעתו על מחיר מנייה הוא הרווח למנייה שהחברה מייצרת. עקבו אחרי כל מנייה שנסחרת תקופה ממושכת ותגלו שכיוון הרווח למנייה הוא ברוב המוחלט של המקרים גם כיוון המנייה. לא מכפיל הרווח, לא מכפיל אחר. הרווח למנייה.
כלומר, אם תשקיעו בחברה שמייצרת צמיחה ארוכת טווח ברווחים שלה, אתם מסודרים. זה אולי נשמע בנאלי, אבל אם מתמקדים בנתון זה מבינים שבטווח הארוך, חשיבות קריטריון התמחור היא מוגבלת.
מניות של חברות שפועלות בתחומים עם צמיחה ארוכת טווח, שיש להן מנועי צמיחה פנימיים, מתמשכים וברי-קיימא, יסחרו תמיד במכפילים גבוהים. למה? כי אלו חברות באיכות גבוהה והמחיר על מוצרים איכותיים הוא תמיד גבוה מהמחיר על מוצרים פחות איכותיים.
זאת הסיבה ש-BMW תהיה יקרה יותר מרנו (או כל מותג Mass Market אחר). זה לא אומר שרנו מייצרת מכוניות לא טובות, זה אומר שמספיק אנשים מאמינים ש-BMW מייצרת מכוניות איכותיות יותר.
המכפיל הגבוה של היום יכול להישאר גבוה גם מחר
התבוננות על תמחור של נייר ערך צריכה להיות חלק מניתוח הוליסטי ומעמיק, שכולל גם היבטים של צמיחה, איכות הנהלה, מחזוריות של תחומי הפעילות, תחרות, מנופים תפעוליים, יכולת יצירת מזומנים ועוד – אם אתם מקבלים איתותים חיוביים מבדיקה של קריטריונים אלו, אל תתנו לתמחור להפיל את ההשקעה שלכם.
יתרה מכך, ככל שהחברה היא יותר פורצת דרך, ייחודית וחדשנית – היכולת לבנות לה מודל פיננסי אמין לטווח הארוך היא יותר קלה. אם חברה מסוימת נסחרת במכפיל רווח של 45 לשנת 2019 אבל אתם מאמינים שבסבירות גבוהה בשנת 2023 הרווח הנקי שלה יגדל פי 3, אז יש לכם חברה שנסחרת במכפיל רווח של 15 לשנת 2023.
אם אכן קראתם את המפה נכון והחברה תמשיך לצמוח בקצב גבוה, תהיו בטוחים שבשנת 2023 המכפיל שלה ימשיך להיות גבוה משמעותית ממכפיל השוק ואתם תעשו תשואה מאוד מאוד נאה.
המחיר של מכפיל גבוה – חייב לעמוד בציפיות
לפני מספר שבועות פרסמתי סקירה שטוענת כי למרות שמניית טבע נסחרת במכפיל רווח חריג ביותר של 4 (מאז כתיבת הסקירה המכפיל ל-2020 ירד אל מתחת ל-3) זה לא הופך אותה לאטרקטיבית.
חברות שהשוק מאמין שהרווחים שלהן אינם ברי-קיימא לטווח הארוך (בטבע – הבדלים בין GAAP ל-Non-GAAP ותרומה עדיין גדולה מהקופקסון) או שמתמודדות עם אתגרים משמעותיים (בטבע – נטל חובות ופרשות משפטיות), יתומחרו בהתאם. מנגד, אם השוק מאמין שחברה מסוימת מחזיקה במודל עסקי חזק ויציב מספיק כדי לשמור על קצבי צמיחה גבוהים, הוא יתגמל אותה ברמות תמחור גבוהות מהממוצע.
הצד השלילי במניות שנסחרות ברמות תמחור גבוהות הוא ציפיות גבוהות, ולעיתים לא ריאליות, מצד השוק. דוגמה לכך התקבלה בשבוע שעבר, עם דו"חות חברת Cyberark הישראלית.
דיווחה על צמיחת הכנסות של "רק" 29% - המניה נפלה
Cyberark היא חברה שפועלת בתחום אבטחת המידע ומייצרת בשנים האחרונות צמיחה דו ספרתית גבוהה בהכנסות וברווחים. Cyberark פרסמה דו"חות לרבעון השני של 2019, עקפה את תחזיות האנליסטים, העלתה את התחזיות להמשך השנה, אך איבדה גובה בעקבות הדו"חות.
הסיבה היא שהשוק תמחר את החברה במכפיל רווח של כ-50 ובמכפיל מכירות של כ-10 על התחזיות ל-2020 ולכן, ציפה מהחברה לתוצאות כמעט מושלמות, מה שנקרא בעגה המקצועית –"Priced to Perfection". לכן, האטה קלה בקצב הצמיחה, מצמיחה שנתית של 34% ברבעון הראשון לצמיחה שנתית של 29% ברבעון השני, הספיקה כדי לגרום למשקיעים לממש רווחים.
לפעמים, השוק מתאכזב אפילו מדו"חות ומתחזית שהם רק במעט מעל הצפי המוקדם. סביר להניח שאם בטווח הארוך Cyberark, כמו גם חברות אחרות שנסחרות בתמחור גבוה, ישמרו על קצבי הצמיחה ושיעורי הרווחיות שלהן, המנייה שלהן "תנער" את האכזבה הנקודתית מהדו"חות ותמשיך לעלות. אם הן יכשלו בכך, תהליך התאמת המכפילים יהיה מהיר, אגרסיבי וכואב, כמו ששוק ההון יודע לעשות.
בשורה התחתונה, מניסיוני, לא כדאי לפסול השקעות במהירות בהתבסס אך ורק על קריטריונים של תמחור. בנו את הפירמידה מהבסיס – התחילו מאיכות החברה ומוצריה, מעוצמת ועמידות המודל העסקי, מאטרקטיביות תחומי הפעילות ורק בסוף, אחרי שהבנתם שהסחורה מעניינת אתכם, תשאלו את השאלה המתבקשת – "כמה זה עולה?".
הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital
המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
6.צודק, מסכים עם כל מילה (ל"ת)מיקי 20/08/2019 07:58הגב לתגובה זו0 1סגור
-
5.Fiverrאיתמר 19/08/2019 20:05הגב לתגובה זו0 3שימו עין על החברה הזאת, נסחרת במחיר שקרוב למחיר ההנפקה שלה מלפני חודש. היא הולכת להיות WIX הבאה.סגור
-
4.כתבה יפה! (ל"ת)קורא 19/08/2019 10:46הגב לתגובה זו1 1סגור
-
3.בועות יכולות להימשך הרבה יותר זמן מכפי שנדמה בתחילה...אורן 19/08/2019 10:26הגב לתגובה זו8 1...אבל זה לא אומר שהן לא בועות.סגור
-
2.אחלה אנליסטים שחוזים את העברחיים 19/08/2019 10:25הגב לתגובה זו5 1לדעתי פחות מ 5% מהם באמת יודעים לנתח ולצפות או להמליץ על העתיד.אל תאמינו להם לאף מילה.סגור
- טען עוד
-
1.הכי מעניינת כיום . פיתוח סולארי על רכבאפולו 19/08/2019 09:02הגב לתגובה זו1 0הצלחה עם רנו . שוק פוטנציאלי למעשה בלתי מוגבל. בוצעה הקצאה פרטית בשער גבוה משמעותיתסגור
