התהפכות עקום התשואות – מה המשמעות והאם השוק עומד לקרוס?

בשבועות האחרונים, המושג "התהפכות עקום התשואות" תופס מקום של כבוד בעיתונות הכלכלית בארץ ובעולם. הדיון על תלילות העקום הממשלתי, שבימים כתיקונם שמור לאנשי מקצוע ול"עכברי" אג"ח, עבר למיינסטרים. הסיבה לכך היא ברורה. מעטים האינדיקטורים שמדייקים ב-100% מהמקרים, התהפכות עקום התשואות היא אינדיקטור כזה.

בעשרות השנים האחרונות, בכל פעם שתלילות עקום התשואות בארה"ב הייתה שלילית (כלומר, התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הייתה נמוכה מהתשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב לשנתיים), זה קרה לפני מיתון בשוק האמריקאי. לפני שננתח את הבעייתיות במשפט האחרון, נתחיל בהתחלה.

על מה כל המהומה?
בימים כתיקונם, עקום תשואות הפוך (או Inverted Yield Curve באנגלית) הוא אנומליה שמתרחשת במדינות קיקיוניות, לא בכלכלות גדולות, ובטח לא בכלכלה הגדולה בעולם.  אז מה כל כך מוזר בעקום תשואות הפוך?

תחשבו על מקרה שבו אתם מתקשרים לבנקאי שלכם ומבקשים לסגור סכום מסוים של כסף לשנה בפיקדון בנקאי בתמורה לריבית מסוימת. לצרכי הפשטה, נניח והבנק מוכן להעניק לכם עבור אותו סכום כסף ריבית שנתית של 1%. נניח וריבית זאת לא מספקת אתכם – "ומה אם אסגור את הכסף לשנתיים?" אתם שואלים את הבנקאי. "אה", אומר הבנקאי, "אז במקרה כזה הריבית השנתית שלכם תהיה 0.5% בלבד". סביר להניח שהתשובה שלכם להצהרת הבנקאי תהיה "מה???". בתנאים כאלה, סביר מאוד מאוד להניח שתעדיפו לסגור את הכסף לשנה ולא לשנתיים, ופה בדיוק מסופר הסיפור של עקום התשואות ההפוך.

במשפט אחד, המודל העסקי של כל בנק מסחרי בעולם מבוסס על העיקרון הבא – לווים (Borrowing) כסף לטווח קצר ומלווים (Lending) כסף לטווח הארוך. כשעקום התשואות מתהפך, המודל העסקי של הבנקים הופך להרבה יותר מאתגר ובעייתי. קשה להם לייצר רווחי ריבית בריאים כשעקום התשואות, שמספק אלטרנטיבה לחסכונות והלוואות בנקאיים, הוא הפוך. זאת הסיבה שיש קשר הדוק בין תלילות העקום הממשלתי לבין רווחי הריבית של בנקים בעולם (בנקים רוצים עקום תלול ככל האפשר), זאת הסיבה שה-KBE, שהוא ETF על הבנקים האמריקאים במשקל שווה לכל בנק, איבד כ-20% בשנה האחרונה, בעוד ה-S&P500 לא זז משמעותית.

לכן, עקום תשואות הפוך הוא לא רק גורם שמבשר על מיתון מתקרב, הוא גם יוצר אותו. אם לבנקים לא כדאי לתת הלוואות, אז לאט לאט נוצר מחנק אשראי. הדרך ממחנק אשראי למשבר כלכלי רחב היקף היא קצרה.

יש עוד תקווה
נחזור למשפט מתחילת הכתבה. בכל פעם שעקום התשואות התהפך, זה היה לפני מיתון. במשפט זה חסר כמובן נתון מרכזי – כמה זמן אחרי התהפכות התשואות מגיע המיתון? 

אם מסתכלים למשל על המיתון האחרון ב-2008, אז עקום התשואות התהפך כשנתיים לפני פרוץ המיתון בפועל, כבר בתחילת 2006. בשנה שלאחר התהפכות העקום בפועל רשם שוק המניות האמריקאי תשואה מרשימה מאוד – ה-S&P500 עלה בכ-13%.

כידוע, בשוק ההון מי שצודק מוקדם מדי, בעצם טועה. נכון לעכשיו, המשק האמריקאי נראה חזק ויציב. נכון, יש "כיסים" של חולשה, בעיקר בתחום הייצור, אך יש גם לא מעט סימנים מעודדים, בעיקר מצד הצרכן האמריקאי. לכן, כל עוד הכלכלה האמריקאית לא מראה סימני האטה משמעותיים, אין סיבה לחשוב שהשוק האמריקאי צפוי לקרוס, גם אם עקום התשואות הוא הפוך.

אל תשכחו את ה-FED
תרחיש אפשרי נוסף הוא שעקום התשואות ישנה כיוון ויהפוך אט אט לתלול יותר ובכך, יחזור למצב שגרה של עקום רגיל – תשואה ל-10 שנים גבוהה מהתשואה לשנתיים. זה יכול לקרות בגלל האצה בצמיחה והפתעה חיובית בנתונים הכלכליים, וזה בעיקר יכול לקרות אם ה-FED יגביר את רמת האגרסיביות.

בחודשים האחרונים חברי ה-FED לא עמדו בתחזיות של השוק ולא נתנו לו את הטון היוני (Dovish) שהוא רצה, אבל זה עוד יכול להשתנות. אם ה-FED יוריד ריבית באגרסיביות יחסית ויצליח להמריץ את הכלכלה האמריקאית, תרחיש של חזרה לשגרה בשוק האג"ח הוא בהחלט אפשרי.

נקודה שלישית ואולי חשובה במיוחד. ההיסטוריה, ובטח ההיסטוריה הכלכלית, תמיד נכתבת מחדש. בשיעורי הכלכלה שלפני שנת 2008 דיברו על כך שריבית בנק מרכזי לא יכולה לרדת מתחת ל-0 ועל כך שבנק מרכזי שהוריד את הריבית ל-0 (או קרוב לכך) יכול רק לשבת בחיבוק ידיים ולראות איך המיתון מכה בכלכלה שעליה הוא אמור להגן.

מאז, המציאו כלים מוניטאריים שנראו דמיוניים עד אז, כמו תוכנית רכישות אג"ח (QE), ריבית שלילית על פקדונות, רכישת כמות אסטרונומית של קרנות סל (ETFs), כולל על מניות (למשל – הידעתם שהבנק המרכזי ביפן מחזיק בכ-80% משוק ה-ETF במדינה?!) ושאר ירקות. מבלי להיכנס לדיונים כלכליים פילוסופיים מדי, יש הגיון בטענה שהאנומליה בשוק האג"ח נובעת בין השאר מעולם סופר דיפלציוני ומעודף חסכון מסיבי, במיוחד בעולם המפותח. במילים אחרות, יש סיכוי שגם "קריטריון הזהב" של היפוך העקום התשואות יוכח כנביא שקר.

המשמעות לשוקי המניות
חזרה לקרקע, אז מה התהפכות עקום התשואות אומרת על שוקי המניות בעולם? לדעתי זהו בהחלט סימן מדאיג, אולי דגל אדום, אך עדיין לא דגל שחור. זהו סימן שאומר שצריך לעקוב מקרוב מאוד אחרי הנתונים הכלכליים ולראות שמתחת לפני השטח לא מתבשל לו מיתון. הוא עדיין לא אומר שהשוק עומד לקרוס אבל הוא בהחלט אומר שצריך להגביר את רמת הערנות.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital

* המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.