בין פאניקה לשאננות – לאן הולך שוק המניות?

הרבה מאוד רעש היה לנו בשנה האחרונה, הרבה מאוד כותרות ונושאים שעלו וירדו מסדר היום. בסופו של יום, בשנה האחרונה מדד ה-S&P500 כמעט ולא זז (תשואה של אפס אחוז, נכון לכתיבת שורות אלו), כשדווקא משקיעי האג"ח היו אלה שנהנו מירידת התשואות החדה ורשמו שנה חיובית מאוד.

בשנה האחרונה השוק נע בין פאניקה לשאננות. בין ספטמבר לאמצע דצמבר איבד ה-S&P500 כ-19%, תיקון משמעותי ואגרסיבי בכל קנה מידה. מנגד, בין אותה נקודת שפל לשיא של סוף יולי, עלה מדד ה-S&P500 בכ-25%, תשואה ממוצעת של כמה שנים שהושגה בכחצי שנה.

כמו שכתבתי בעבר, קשה עד בלתי אפשרי לתזמן את השוק בטווח הקצר. עם זאת, עם כניסת השנה העברית החדשה, אפשר בזהירות לנסות ולהבין האם רמות הסיכון הנגזרות תואמות את הסיכונים הכלכליים ארוכי הטווח לשוקי המניות? במילים אחרות – האם יכול
להיות שהשוק שאנן?

הרבה סיכונים, מעט צמיחה
מדדי המניות המובילים בארה"ב נמצאים קרוב מאוד לרמת השיא של כל הזמנים שלהם. נתון זה, לכשעצמו, לא מספר הרבה. מדדי מניות נוטים לשבור שיאים בטווח הארוך, ואין בכך שום הפתעה. מה שכן מפתיע זה שהם עושים זאת כמעט בלי צמיחה ברווחים.

בטווח הארוך, כדי לתדלק עליות בשוקי המניות רווחי החברות צריכים לצמוח. עדיף שיצמחו בקצב שגבוה מקצב צמיחת התוצר ובקצב שיגרום למשקיעים להעדיף להשקיע בשוק המניות התנודתי ולא באלטרנטיבות (בעיקר- אגרות חוב).

בשנת 2019 צפויים המדדים המרכזיים בארה"ב לרשום צמיחה אפסית ברווחים. כשמסתכלים על התחזיות ל-2020, מגלים שהשוק צופה צמיחה מרשימה ודו-ספרתית ברווחי החברות ב-S&P500.

על פניו, הצמיחה פשוט "נדחתה" מ-2019 ל-2020, אבל בפועל, הבעיה הרבה יותר גדולה. גם שנת 2019 התחילה עם צפי לצמיחה גבוהה ברווחי החברות וככל שהשנה התקדמה, תחזיות הרווח ירדו בחדות, עד למצב הנוכחי של צפי לצמיחה אפסית. למעשה, דפוס זה של אופטימיות בנוגע לצמיחת החברות בתחילת השנה והורדת תחזיות במהלכה, חוזר על עצמו באופן די קבוע בשנים האחרונות.

התחזית ל-2020 נראית מאתגרת ואופטימית והחברות האמריקאיות יצטרכו להוכיח שהן יכולות לעמוד בה. נתונים אלה מלמדים שכרגע, חסר נדבך מרכזי וחשוב בשוק מניות עולה  - צמיחה ברווחי החברות.  

ברמה הכלכלית, קיימים לא מעט סיכונים משמעותיים לטווח הארוך. אפשר לדבר בלי סוף על נושאים כמו מלחמת הסחר בין סין לארה"ב, עלייה במתיחות הגיאו-פוליטית וצמיחה מבנית נמוכה מאוד בחלק מהגושים הכלכליים החשובים ביותר בעולם (גוש האירו ויפן).

באופן אלטרנטיבי, אפשר פשוט להסתכל על מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב. אם ה-Fed החליט להוריד ריבית לראשונה אחרי עשור, ואם עכשיו מתברר שזה לא היה מהלך חד פעמי, אז הכיוון הוא ברור – חשש מהאטה.

האם השוק שאנן?
לפני שאנסה לענות, צריך להבין למה הכוונה בשוק שאנן. לדעתי, הכוונה היא בשוק שרמת התנודתיות המגולמת בו לא מבטאת היטב את הסיכונים ארוכי הטווח לכלכלה ולשוק המניות.

על מנת ללמוד על התנודתיות המגולמת אפשר להסתכל על המון מרכיבים, אבל הכי פשוט להתבונן על מדד ה-VIX, שמבטא את התנודתיות העתידית המגולמת במחירי החוזים העתידיים על מדד ה-S&P500. נכון לכתיבת שורות אלו, ה-VIX עומד על כ-20 נקודות.

כשהשוק רגוע במיוחד, ה-VIX נסחר סביב ה-10 נקודות ומנגד, בתקופות של פאניקה המדד עולה מעל ל-20, 30 ואפילו 50 נקודות. לכן, אפשר להגיד שכרגע אנחנו לא ברמה של שאננות מוחלטת, אבל גם לא ברמה של דריכות וחשש.

אני מאמין שבהתחשב בתמונה הכלכלית הלא מאוד מעודדת ובהיעדר הצמיחה ברווחי החברות, ה-VIX נמצא ברמה נמוכה מדי, שאינה מבטאת היטב את הסיכונים העתידיים האפשריים.

מה עושים מפה?
למרות הכתוב לעיל, חשוב להבהיר כי שוק המניות האמריקאי לא מראה סימנים של קריסה. היסטורית, שוקי המניות יורדים בחדות רק במקביל למשבר כלכלי ארוך, מתמשך ורחב היקף, שמשפיע על שוק התעסוקה, על הייצור, על היקף הצריכה ועוד.

שוק התעסוקה אמנם קצת נחלש אבל עדיין נראה בסדר גמור, כשגם "קטר הצריכה" האמריקאי ממשיך לדהור – המכירות הקמעונאיות עלו באוגוסט ברמה שנתית של 4.1% והתחזיות העדכניות מדברות על צפי לצמיחה של 5% בהוצאות של הצרכנים האמריקאים בעונת החגים הקרובה. הייצור הוא נקודת תורפה שקשורה למגמות גלובאליות, אבל השפעתו על הכלכלה האמריקאית (מונעת הצרכן) נראית מוגבלת בינתיים.

בכל זאת, המלצתי היא לנצל את השאננות היחסית בשוק כדי להגדיל היקפי מזומן ולממש רווחי עבר. מבין 2 הבחירות של "Buy on Weakness" (לנצל ירידות כדי לקנות) ו-"Sell on Strength" (לנצל עליות כדי למכור), אני מעדיף כרגע את האפשרות השנייה, לפחות עד להתייצבות תחזיות צמיחת הרווחים או לשיפור בגזרה המאקרו-כלכלית.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital

* המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.