שווה בדיקה: אג"ח בתשואה של 5% בשלושה חודשים

חברת אנקור פרופרטיס שגייסה חוב בישראל באמצע שנת 2017, פרסמה דוחות פושרים לרבעון השני של השנה, אולם העניין לא היה במספרים שבדוח, אלא בהצהרתה כי היא בוחנת שינוי אסטרטגי הכולל מכירה של רוב נכסיה והחזרת החוב בפירעון מוקדם למחזיק האג"ח.

מה ההיגיון בפירעון מוקדם של אג"ח?
אנקור היא מאותן חברות שפועלות בתחום הנדל"ן בארה"ב ו"עשתה עלייה" לצורך גיוס חוב זול יחסית בבורסה הישראלית. אז מדוע שאנקור וחברות אחרות בכלל ירצו להחזיר את החוב שלה לפני הזמן?

מספר תשובות אפשריות:
- הרצון לסיים את הרומן עם שוק ההון הישראלי לאור הבנה כי מחזור חוב בריביות נמוכות אינו אלטרנטיבה ברת קיימא.
- הבנה כי מחיר הנכסים המשועבדים הגיע לרמות בהן שווה לממש ולהחזיר את החוב המובטח.
- רצון לשחלף את הנכסים המשועבדים בנכסים חדשים.
- אלטרנטיבת מימון זולה שהגיעה לפתחה של החברה ממקור אחר.

חשוב לזכור כי עלות המימון האפקטיבית של חברות הנדל"ן האמריקאיות היא שילוב של הריבית הנקובה, הוצאות של החזקת חברה ציבורית, עלויות גיוס לחתמים ויועצים, ואף עלויות גידור אצל חלק מן החברות. שילוב של כל העלויות יכול להביא לעלות מימון כוללת הגבוהה ב-2%-3% מהריבית הנקובה, כתלות בגודל החברה וסכום הגיוס.

כמה מקבלים בפירעון מוקדם?
כאשר חברה מחליטה להחזיר חוב בפירעון מוקדם, ברוב המקרים שטר החוב מגדיר כי עליה לשלם את המחיר הגבוה מבין שלוש אפשרויות:
- מחיר האג"ח הממוצע בחודש הקודם להודעה.
- מחיר הפארי של האג"ח.
- היוון תזרימי האג"ח לפי אגח ממשלתי במח"מ זה בתוספת 1%-3%.

במקרה של חברות נדל"ן אמריקאיות אפשרות מספר 3 קובעת את המחיר הגבוה ביותר מבין האפשרויות, והיא מהווה למעשה את "הקנס" על הפירעון המוקדם.

הרעיון להחזר חוב בפירעון מוקדם מצד חברת נדלן אמריקאית אינו חדש. בתחילת השנה ביקשה חברת צ'וזן מבעלי האג"ח שלה אפשרות לפרוע את האג"ח, אולם במחיר הפארי, ולא בתוספת "הקנס" של אפשרות 3. החברה ביקשה אופציה של 90 ימים להשלמת מכירת הנכסים אשר רובן שועבדו לבעלי האג"ח, ואלו ראו פער של יותר מ-10% בין מחיר השוק למחיר הפארי, ולכן הסכימו לתיקון השטר ואפשרו לחברה לפרוע את החוב ללא תשלום "הקנס".

לאחר צ'וזן באה חברת WCG  אשר גייסה חוב בשתי סדרות אג"ח - האחת מובטחת, והשנייה לא, וביקשה אף היא לפרוע בפירעון מוקדם במחיר הפארי. מחזיקי האג"ח היו הפעם פחות נדיבים והמחירים אותם שילמה החברה שיקפו תשלום של רוב "הקנס" לבעלי אג"ח א', ואילו מחזיקי אג"ח ב' שהחוב שלהם לא היה מובטח בשעבוד הסכימו באופן טבעי להיפרע במחיר הגבוה במעט ממחיר הפארי.

בניגוד לשני מקרי הבוחן הקודמים, אנקור שלה שתי סדרות חוב (הראשונה בערך פארי של 460 מיליון שקל והשנייה כ-120 מיליון שקל) החלה במכירת הנכסים לפני שהגיעה להסכמות עם בעל האג"ח שלה. מרגע פרסום דוחות הרבעון השני היא הודיעה על מכירה של 11 נכסים מתוך פורטפוליו של 23 נכסים, כאשר 4 נכסים שנמכרו, משועבדים למחזיקי אגח א'. לאחר המכירות היא ביקשה לכנס אספות אג"ח על מנת שבעלי החוב יוותרו על "הקנס" (היוון תזרימי האג"ח לפי אג"ח ממשלתי בתוספת 3%) ויסתפקו במחיר הפארי, אולם לאחר שהחברה כבר החלה בתהליך המכירה, אין לה שום מנוף על בעלי החוב, וכאשר החברה הבינה זאת, היא ביטלה את האספות.

תשואה של 5% בשלושה חודשים 
הנה תמונת מצב על מחירי האג"ח בשתי הסדרות, לרבות המחיר עם קנס פירעון מוקדם:

כפי שניתן לראות קיים פער משמעותי בין המחיר בשוק ובין המחיר כולל הקנס. השאלה אם הפער מוצדק?

הסיבה עשויה להיות קשורה למבנה העסקאות למימוש נכסים. על פי הדיווחים בעסקאות האלו שולמה מקדמה קטנה יחסית, ושאר הסכום ישולם לאחר בדיקת נאותות. התשלום הצנוע בתחילת הדרך, אולי מטיל סימני שאלה על יכולת השלמת העסקאות. רק עסקה אחת מתוך השבע הושלמה נכון לעכשיו.

סביר להניח כי השלמה של עסקאות נוספות תקטין את הפער בין מחירי האג"ח, לבין המחיר שישולם בפועל.  בעוד מחזיקי אגח א' צפויים לקבל כרבע מהחוב בימים הקרובים לפי מחיר של 109.82, ונהנים מירידה ביחס ה-LTV מרמה של 69% לרמה של 64%, מחזיקי אגח ב', זהירים יותר וממתינים להשלמת העסקאות.

אם וכאשר יושלמו כל העסקאות, אז מאזן החברה ישתנה באופן מהותי: ההון העצמי המיוחס לבעלי החברה יקטן בכ-8 מיליון דולרים לרמה של 120 מיליון דולר, מצבת הנכסים תקטן מ-23 ל-13 נכסים בלבד, וקופת המזומנים תגדל ב-150 מיליון דולר, מה שיקטין את חוב הנטו של החברה ל-224 מיליון דולר. מכיוון שהחברה לא יכולה לעשות שימוש בכספי המכירה מלבד החזר החוב לבעלי האג"ח, אנו מניחים כי כך היא תעשה חלף הפקדתם אצל נאמן האג"ח. לאחר החזר החוב החברה צפויה לסיים את הרומן שלה עם שוק ההון הישראלי ולהפסיק להיות חברה מדווחת.

לאור נחישות החברה למכור את הנכסים, אנו מעריכים כי בעלי אגח א' יקבלו את מלוא החוב עד סוף השנה בתוספת מלוא הקנס - כלומר תשואה של 5% בתוך חודשים ספורים. עם זאת, לחברה קיימת זכות למכור את הנכסים המשועבדים לאג"ח א' ולפדות את האג"חלפי המחיר המתואם בתוספת ריבית של חצי שנה.

מחזיקי אגח ב' יתפשרו בסופו של דבר ויתנו "הנחה" מסוימת לחברה. אילו החברה הייתה משכילה לבקש הנחה על הקנס מבעלי החוב טרום המכירות, אזי היא יכלה לחסוך לעצמה כמה מיליוני דולרים, אך אנו כבעלי חוב לא נלין על טעויות החברה.

 
הכותב הוא סמנכ"ל השקעות באלטרנטיב בית השקעות, ןמנהל ההשקעות בקרן  אלטרנטיב לונג שורט אגח. אין באמור להוות תחליף לייעוץ השקעות בידי יועץ השקעות בעל רישיון עפ"י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. החברה מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברה ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה.