פינת החלומות של תיק ההשקעות

"השוק חוזר לרמות השיא", אמר השבוע פרשן ב-CNNFN, "אבל נמתין לראות את תוצאות הבנקים הגדולים שצפויות להראות ירידה ראשונה ברווחיות מאז הרבעון השלישי של 2016". האיש טוען שזה בגלל נפילת הריבית בעיקר והפעולות שעושה הפד'. מפליא עד כמה מגיעה בורותו של פרשן ועד כמה המשקיעים, בצדק, מתעלמים מהפרשנים.

הפעילות שעושה הפד' לא השתנתה מאז 1913 ואינה מצביעה על שום דבר שקשור ברווחיות הבנקים והשינויים בריבית? השפעתה על הבנקים עקיפה ואינה שונה מהשפעתה על חברות תעשייה וטכנולוגיה. הבנקים נפגעים מהריבית הנמוכה? איך? היא הרי יורדת ברציפות מאז הודיע הנשיא רונאלד ריגן על החזרת ארה"ב למסלול הכלכלה החופשית בקיץ 1981 ובגלל ההתקדמות הטכנולוגית.

שתי בעיות יש לפרשני התקשורת בנושא שוק ההון. הראשונה שמעטים מידי ביניהם עבדו אי פעם בתעשייה שאת החברות שבונות אותה הם מפרשנים והשנייה שהם לא מסתכלים מהחלון לראות את מה שבאמת קורה בחוץ (לא אנחנו "אחראים" למשפט הזה אבל מסכימים אתו).

לאוורר את "פינת החלומות" בתיק ההשקעות המונח הזה מתייחס לחלק קטן מתוך תיק ההשקעות שמוקדש למניות של חברות חלום צעירות, בין 5 ל-10 חברות שההשקעה בהן מגיעה למקסימום של 10% מערך התיק. מדובר בחברות שנמצאות בשלב התחלתי של חייהן העסקיים, שפיתחו מוצר או תהליך בעלי פוטנציאל מסחרי תיאורטי גדול ושהונפקו על בסיס החלום העסקי והפוטנציאל שמיוצג.

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?

הרוב הגדול של החברות הללו הן טכנולוגיות שמנסות לפתח מוצר או תהליך חדשניים מתוך האמונה שישנו (טכנולוגיות משבשות וכדומה) או שיתרמו לשינוי מצב קיים בתחום העיסוק שלהן. הסטטיסטיקה מראה שסיכויי ההצלחה של חברות חלום אלו ליישם חלומותיהן נמוכים ביותר ורובן אינן שורדות כלל, אבל בארה"ב לא נתקלנו בשום תיק השקעות, מכזה של משקיע פרטי קטן ועד לקרנות השקעה ענקיות שאין בהם פינת חלומות.

מדוע, אם סיכויי ההצלחה כה נמוכים, להשקיע בפינת חלומות? כי התשואה במקרה של "הצלחה" של אפילו אחת מההשקעות האלו לא רק שתפצה על כישלונן של כל האחרות אלא תוסיף משמעותית לתשואת תיק ההשקעות כולו. חוקרים של מנהגי השקעה אמריקאים טוענים שלצד החלום והפוטנציאל שמפתים את המשקיע לסכן כספו בהשקעות כאלו, יש למשקיע האמריקאי אופי ספקולטיבי, מה שבפועל עושה את ארה"ב למדינה המובילה בעולם בהשקעות סיכון מכול סוג (וגם כאן אגב מסכנים הסינים מעמד זה).

מעולם לא שמענו משקיע אמריקאי שבעת הדיון על הרכב תיק השקעותיו מתנגד ל"פינת חלומות", ברוב המקרים הוא שמציע זאת ליועץ. לבסוף, גודל פינת החלומות בתיק צריך להיות מתואם לאופי בעל התיק ובמיוחד ליכולותיו לעמוד בהפסדים.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הכנסנו את נושא "פינת החלומות" בטור זה מאז שהתחלנו לפרסם אותו, לפני למעלה מ-30 שנה. אנחנו העדפנו לכנות את הפינה כ"כספת" שלשם מכניסים את מניות החלום שנבחרו, סוגרים את דלת הכספת ופותחים אותה פעם-פעמיים בשנה לבדיקות מצב.

המשקיע בחלומות חייב לקחת בחשבון שה-TTM לחברות כאלו עלול לקחת שנים מחד ומאידך יכול להיות שהטכנולוגיה שעליה נבנה החלום בגללו השקיע התיישנה ויצאה מהתחרות.

שיטת ההשקעות "הנכונה" לניהול פינת החלומות, לדעתנו, בתיק ההשקעות  לפני הכול חייב המשקיע לבדוק עצמו אם הוא מתאים להשקעה בחלום. משקיע שאינו יודע/מוכן לספוג הפסדים אסור לו להשקיע בחברות כאלו כי ברוב המקרים יפסיד את ההשקעה כולה ועלול לחטוף התקף לב ולצאת בהתקפה על כל העולם.

ההשקעה צריכה להיות מוגבלת למקסימום של 10% משווי התיק ולהכניס לפינה מקסימום של 6-7 חברות. לפני ביצוע ההשקעה חייב המשקיע לבדוק היטב את החלומות שנכנסים לפינה. כלומר, להבין במדויק לאן שואפת החברה להגיע, ללמוד את המוצרים או התהליכים, לנסות ולאתר התחרות, ללמוד היטב את התחום וסיכויי צמיחתו בעתיד ובתוך זה לנסות ולהבין כיצד בדיוק החברה משתלבת בסקטור. לבסוף, אסור להשקיע בחלום מבלי ללמוד על ההנהלה. כל הדברים הנ"ל חשופים ברשת.

כל חברה ציבורית בארה"ב, כל הזרות (סיניות, ישראליות, הודיות וכו') מחויבות בדו"ח שנתי מפורט, ה-20F לזרות או ה-10K לאמריקאיות, מסמכים שמפשיטים החברה מכף רגל ועד ראש. דוחות רבעוניים מפורטים, דו"חות פרוקסי ועוד ומשקיע שמחליט לרכוש חלום על בסיס "נתנו לי טיפ" הפסיד כספו מראש.

יש צורך לעקוב אחרי שני פרמטרים משהחלטתם להכניס המניה לפינה אתם צריכים לעקוב אחרי 1. מצב ה-TTM, ההתקדמות לכיוון השוק ו-2. תזרים המזומנים שמחייב בדיקה רבעונית. במהלך הזמן המניה עשויה/עלולה לעלות חזק או לרדת חזק. המדיניות שלנו היא שאם המניה מכפילה עצמה פלוס אנחנו מוכרים חצי מהאחזקה ועם השאר נשארים "עד הסוף". אם המניה יורדת חזק בודקים הסיבה ואם זו אינה נוגעת להתקדמות המוצר או לתזרים המזומנים אפשר להוסיף קצת לאחזקה כל עוד "חוק ה-10% מקסימום" נשמר.

ב-1995 הכנסנו לפינה שלנו את אם-סיסטמס (סימול:FLSH), שהונפקה בנאסד"ק 3 שנים קודם. למה נכנסנו לאותו חלום? כי אנליסט אמריקאי שהכרנו והערכנו כתב אז מחקר על תחום השבבים, הפוטנציאל שלו ובין השאר הקדיש פינה לתעשיית המוליכים למחצה בישראל, מטאור סמיקונדוקטורים ועד לצורן ובדרך "התעכב" ארוכות על FLSH.

מנהל השקעות באחד מבתי ההשקעה הגדולים בניו יורק אסף שתי מניות ישראליות מאותו אנליסט עברנו למנהל השקעות באחד מבתי ההשקעה הגדולים בניו יורק שסיפר לנו על שתי מניות ישראליות שהוא אוסף, אורבוטק ואם-סיסטמס והסביר מדוע, "המוליכים למחצה", אמר אז, "הם לב מהפכת הטכנולוגיה/IT, הם המנוע. אנחנו בונים תיק מוליכים למחצה שמתבסס על החברות המוליכות מטאיוואן סמי קונדוקטורים ועד קוואלקום. התיק גם כולל חברות שלדעתנו עשויות לפרוץ מחסומים במסלולי ההתקדמות, כאלו שמייצגות טכנולוגיות משבשות ובישראל יש רבות כאלו. מדוע בחרנו באורבוטק ובאם-סיסטמס? הראשונה בגלל יכולות הבדיקה שלה והשנייה בשל פוטנציאל האחסון דאטא. הבדיקה והאחסון הם שני תחומים חשובים ביותר להתקדמות התעשייה".

לבסוף נפגשנו עם ההנהלה ואז השתכנענו, את FLSH הכנסנו לפינה ואת ORBK לתיק. בבועת 2000 זינקה FLSH למחיר שבעצם יצר מצב מכירה שאי אפשר היה לסרב לו ומכרנו למעלה ממחצית מניות FLSH ואת המחצית השנייה מכרנו ערב המכירה לסאן דיסק בפי 24 ממחיר הקניה.

רואים למה מסוגלת הצלחה בפינת חלומות? אבל נא להירגע, ממש ליד FLSH, בפינת החלומות דאז, שכבה מניית ישראלית אחרת, של חברת סייפון (סימול:SFUN) של בועז איתן בוגר אם-סיסטמם, איש מדהים.

SFUN הוכנסה לפינה בדיוק מאותן הסיבות שהוכנסה FLSH ואפילו עוד כמה. SFUN, שעלתה פי 5 ממחיר ההנפקה לשיא (לא מכרנו אז כלום כי היינו בטוחים שסייפון תהיה "הטבע של השבבים" ואו אז החברה החלה להתדרדר בתחרות וב-2007 כמעט ונמחקה.

החברה נמכרה לבסוף לאמריקאים במחצית ממחיר ההנפקה שהיה רבע ממחיר הכניסה שלנו וזו למעשה הסיבה שמאז אנחנו מקפידים על מכירה של מחצית הכמות אם המנייה מכפילה עצמה ויותר בדרכה ל"הצלחה" או ל"כשלון". היו לנו כמה הצלחות מרשימות כמו ההצלחה הגדולה ביותר שלנו Intuitive Surgical- ISRG, שסגרנו בכספת בתחילת המאה ב-2.5 דולר ומכרנו חצי ב-70 בקיץ 2017 והיתרה ב-550 בקיץ 2018 כי המחיר נראה לנו מטורף וקיווינו לחזור ב-300-350 אבל זה לא קרה.

הייתה TSEM שנכנסה לפינה ב-2001 ב-2 דולרים, סיליקום שהוכנסה בסוף המאה שעברה ב-1.5 דולר וסיווה (שהועברה לפני כשנה מפינת החלומות לתיק עצמו) והיו הרבה יותר כישלונות (כמו TVG, NEUROLOGIX ועוד). יש לנו בפינה מניות של חברות ששוכבות שנים כמו CVM, ALLT ואפילו RADA שמראה סימני פריצה אבל עדיין לא שם ולכן נשארת עדיין ב"כספת".

קומפיוג'ן כדוגמה בסוף 2017 הכנסנו את CGEN ל"פינה" וזאת כ-15 שנים לאחר שהוכנסה לפינה, במחיר של 10 דולרים ב-2000 ונמכרה ב-3 דולר שנתיים לאחר מכן כיוון שלאחר שצללנו ל-20F ושאלנו אנשים שמבינים בנושא, הבנו שהיכולת לפענח ביג דאטא כמעט ולא הייתה קיימת, מה שהפחית את סיכויי ההצלחה של החברה בגדול וחששנו שהחברה לא תעמוד בעומס הכספי.

בקיץ 2017 קראנו מחקר שעשו האנליסטים של אופנהיימר על החברה. קראנו המחקר על מנת להבין מה בעצם מצאו חברות כמו באייאר, בית החולים הר סיני בניו יורק או ג'ון הופקינס בחברה הישנונית הזו? צללנו שוב ל-20F והבנו שקומפיוג'ן 2017 אינה אותה חברה שאת מניותיה רכשנו בתחילת המאה ומה שחשוב יותר שהטכנולוגיה של 2017 מאפשרת טיפול בדאטא שלא הייתה אפשרית ב-2002.

הפעם מדובר בחלומות ממוקדים שמתחילים להראות כברי השגה בגלל יכולות הטיפול בביג דאטא. החברה מתמקדת כיום בתחום האבחון והמניעה של מחלות סרטניות או גילוי ופיתוח של תרופות שיגרמו למערכת החיסון בגוף להילחם ולמגר את התפשטות תאי הסרטן. עולם הרפואה הולך, מאז 2008, לכיוון האבחנה והחיסון, במיוחד במחלות ללא מרפא כמו הסרטן.

החברה פתחה למעשה תשתיות/פלטפורמות של יכולות ייחודיות שאפשר ליישמן באופן כללי. אלו פלטפורמות שמקדמות תוכניות של פיתוח מערכות חיסון נגד סרטן ושעוזרות לרתום את המערכת החיסונית למיגור המחלה.

המודל העסקי של קומפיוג'ן המודל העסקי של החברה הוא חיבור עם חברות ומוסדות רפואה שבעזרת הפלטפורמות של קומפיוג'ן יוכלו להתקדם בפתוח תרופות אנטי סרטניות טוב יותר. ההתמקדות בתחום מחלות הסרטן חשובה לדעתנו לחברה כי התחרות כאן מתבססת על ידע ושיתופי פעולה וקומפיוג'ן 2019 בהחלט מחוברת היטב והידע שהצטבר עצום.

החברה מתקדמת בעיקר באמצעות שתי תוכניות בשלב הקליני. במסלול אחד היא מפתחת את ה-COM701, נוגדן שמטרתו מניעת חלבונים סוררים שגורמים להתפתחות סרטנית, שאותו מפתחת החברה במעבדותיה ובשיתוף עם ענקיות הפרמקולוגיה בריסטול מאייר סקוויב ואסטרא זנקא. המסלול השני הוא ה-BAY 1905254, נוגדן לטיפול בסרטן רקמות שהיא מפתחת ביחד עם באייאר הגרמנית.

שתי הבעיות הגדולות שניצבות בפני החברה הן התחרות והזמן לאישורי התרופות. מה שמנסה קומפיוג'ן לבצע, מנסות חברות רבות וכאן יש לחברה הישראלית, אולי, יתרון יחסי גם ביכולות הפיתוח וגם בקשר עם ענקיות התרופות.

הזמן לאישור היא הבעיה הגדולה יותר. ממה שאנחנו מעריכים ההגעה לאישור FDA תיקח לפחות 3-4 שנים מה ש"מבטיח" למשקיע גיוסים עתידיים שיפגעו בבעלי מניות קיימים (למרות שניהול הכספים בחברה מצוין אבל המילה "גיוס" תמיד פוגעת במניה).

האנליסטים מעניקים אפסייד של עד 120% שני אנליסטים בלבד מכסים החברה, אופנהיימר ו-ZACK, שניהם בהמלצת קניה עם מחיר יעד של 9 ו-8.5 דולרים בהתאמה (מניית קומפיוגן (US) נסחרת כעת תמורת 4.05 דולר) כאשר ZACK עדכנה המחקר בשבוע שעבר.

"הצלחה" של קומפיוג'ן לקבל אישור אחד, לבטח שניים, זה סיפור אדיר למשקיע. תשואת המניה במקרה כזה, תזכיר התשואה מאם סיסטם ועוד קצת. הסיכוי להצלחה כזו כרגע? לדעתנו, 50% במקרה האופטימי. מדוע היא בפינה? כי, לדעתנו, הסיכוי שתמשיך להתקדם במעלה הניסויים הקליניים בשני הנוגדנים הולך וגדל ומחיר המניה יעלה בהתאם (בחברה מסוג זה לא הרווחיות העכשווית קובעת כמו הציפיות לאישור התרופות) ויאפשר למשקיע למכור מחצית מאחזקותיו בדרך, להקטין הסיכון ואו אז להמתין בסבלנות.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.