השנה הקשה של הביוטק הישראלי - לאן הולכים מכאן?

חברות הביוטכנולוגיה הישראליות ירצו לשכוח את 2019 - מדד תל אביב ביומד איבד כ-22% מתחילת השנה וכ-41% ב-12 החודשים האחרונים. זאת בשעה שמדד תל אביב 125 הוסיף לערכו כ-9% מתחילת השנה.

מדד תל אביב ביומד סבל מהחולשה של חברות הקנאביס (שנדחפו להרכב המדד) ושל חברות הגנריקה (כן, טבע), שני תתי סקטורים שמהווים משקל משמעותי במדד כיום, והיוו משקל גבוה עוד יותר במדד לפני שנה. עם זאת, גם אחרי שמנטרלים את החברות בתחומים אלו, מגלים שחברות הביוטכנולוגיה "הטהורות" הציגו ביצועים חלשים מתחילת השנה.

ממש לא בעיה ישראלית
קל להגיד שהביצועים השליליים של חברות הביוטכנולוגיה הישראליות נובעים מאיכות נמוכה של חברות אלו בהשוואה לחברות דומות בעולם, אבל התבוננות מעמיקה על ביצועי מדדי ביוטכנולוגיה בעולם מלמדת שזה לא המצב.

מדד ה-S&P Biotech הוא מדד Equal Weight (כלומר אחת לחצי שנה מבוצע איזון מחדש למדד ובו כל מניה מקבלת משקל שווה) הכולל 118 חברות ביוטכנולוגיה אמריקאיות. בגלל מבנה המדד, שנותן משקל שווה לכל מניה ללא הבדלים בשווי שוק, הוא מייצג לדעתי בצורה טובה את סנטימנט המשקיעים כלפי סקטור הביוטכנולוגיה העולמי.

מתחילת השנה הניב המדד תשואה חיובית של כ-5%. מדד ה-Nasdaq Biotechnology, מדד שנותן משקלות לחברות לפי שווי השוק שלהן (ולכן, מוטה מאוד לחברות הביוטכנולוגיה הגדולות – Celgene, Amgen, Gilead ועוד), עלה ב-4% מתחילת השנה. על פניו, זוהי תשואה חיובית, לעומת התשואה השלילית מאוד של מדד תל אביב ביומד. עם זאת, בהתחשב בכך שמדדי המניות הכלליים בארה"ב החזירו תשואות פנטסטיות מתחילת השנה (ה-S&P500 עלה בכ-20% עם וה-Nasdaq עלה בכ-26%), אלו ביצועי חסר משמעותיים מאוד. אפשר היה לצפות שחברות הביוטכנולוגיה, בהינתן ה-Beta הגבוהה שלהן, יציגו ביצועי יתר בשנה כל כך חיובית, אבל זה כאמור לא המצב. נשאלת השאלה - למה זה קורה?

איום שינוי כללי המשחק
בשנה האחרונה מתגברות ההערכות ששוק הבריאות האמריקאי עומד בפני שינויים מרחיקי לכת, שינויים שעשויים לשנות לגמרי את חוקי המשחק עבור כל הגורמים הרלוונטיים – חברות התרופות והציוד הרפואי, חברות הביטוח, בתי החולים והקליניקות הפרטיות, חברות הפצת התרופות ועוד.

רבות דובר על כמה ה-Obamacare, תוכנית הבריאות של אובאמה, שינתה את שוק הבריאות האמריקאי. למעשה, כשמתבוננים על התוכנית לעומק, מגלים שמרבית השפעתה הייתה בתוספת של כמה עשרות מיליוני מבוטחים לתוכניות הביטוח הממשלתיות – מהלך חשוב ומשמעותי מאוד, אבל ממש לא שינוי מרחיק לכת במבנה השוק. שוק הבריאות האמריקאי מבוסס עדיין ברובו על ביטוחים פרטיים, עם פרמיות ומחירי שירותים/תרופות אסטרונומיים.

זאת הסיבה שכל חברת תרופות בעולם משקיעה את הרוב המוחלט של מאמציה ומשאביה בחדירה לשוק האמריקאי, זאת גם הסיבה שארה"ב מוציאה כ-18% מהתוצר שלה על הוצאות בריאות, בעוד שבמדינות מפותחות אחרות הוצאות אלו מהוות 10-11% מהתוצר בממוצע בלבד.

כל זה עשוי להשתנות. בקרב הגורמים הפוליטיים בארה"ב ישנה הבנה שהציבור האמריקאי מאס מלסבסד את מחירי התרופות והשירותים הרפואיים עבור כל אזרחי העולם. כתוצאה מכך, מקודמות כיום חקיקות שמטרתן להוריד את הוצאות הבריאות במדינה מקרב שני הצדדים של המפה הפוליטית בארה"ב. אין סיבה להתפלא שחקיקות כאלו מקודמות על ידי גורמים מהמפלגה הדמוקרטית, אבל העובדה שגם הרפובליקנים מציעים תכניות משלהם (כולל טראמפ שהביע לא פעם את רצונו להביא לירידה במחירי התרופות ואף שותף לקידום מספר הצעות חוק) – זה כבר שינוי אמיתי.

קצרה היריעה מלתאר את כל ההצעות שמקודמות על ידי הגורמים השונים אבל בעיני, צריך לשים לב לתוכנית שמציעה ננסי פלוסי, דוברת הקונגרס ואחד הגורמים החזקים במפלגה הדמוקרטית. פלוסי מציעה לאפשר ל-Medicare (ביטוח הבריאות הממשלתי לבני 65 ומעלה) לנהל מו"מ ישיר עם חברות התרופות על 250 התרופות "הכבדות" ביותר, כלומר שעליהן מוציא Medicare הכי הרבה כסף. בנוסף, החוק של פלוסי יאפשר לחברות הביטוח הפרטיות לקבל את אותם המחירים שקיבל Medicare. זהו שינוי עצום מהמצב הנוכחי, בו ביטוח ה-Medicare לא נושא ונותן ישירות על מחירי התרופות שהוא רוכש.

אליזבת' וורן, אחת המועמדות הבולטות לזכייה במירוץ לנשיאות במפלגה הדמוקרטית, מקדמת תוכנית של "Medicare for all", בה הממשל האמריקאי יהיה זה שיספק את השכבה הראשונה של ביטוחי הבריאות לכל האזרחים, בדומה למצב ברוב המדינות המפותחות (כולל בישראל). הצעות אלו נתקלות בהתנגדויות רבות, גם מתוך המפלגה הדמוקרטית, אבל הן בהחלט משקפות את הלך הרוח הכללי – רצון לבצע חריש עמוק במערכת הבריאות האמריקאית.

החשש משינויים במערכת הבריאות האמריקאית, שינויים שעשויים לפגוע מאוד בחברות התרופות והציוד הרפואי, כמו גם בחברות הביטוח ובגורמים אחרים, גורם לירידה בתיאבון המשקיעים להיחשף לתחומים אלו, ולכן גם לירידת מכפילים כללית. באופן טבעי, כשיש ירידת מכפילים בחברות הגדולות בתחום, היא מורגשת ביתר שאת בחברות הקטנות יותר, וזאת בעיני סיבה מרכזית לביצועי החסר החדים של מדדי הביוטכנולוגיה, כולל בישראל.

התחושה הכללית היא שמשקיעים כלליים, שלא מחויבים להשקיע בחברות ביוטכנולוגיה, מקטינים חשיפה לתחום, בעוד הקרנות המתמחות בביוטכנולוגיה "יושבות" על יתרות מזומן גדולות וממתינות שיעבור זעם.

מה עושים מפה? נדבקים ל-Fundamentals.
באופן פרדוקסלי, לא מעט חברות ביוטכנולוגיה ישראליות דווקא נהנו משנה מוצלחת בהיבט העסקי, עם פרסום תוצאות קליניות חיוביות, אישורי שיווק מצד רשויות מרכזיות, כניסה להסכמי מסחור ועוד. לשם המחשה אפשר לציין את חברת Mediwound (טיקר – MDWD), חברת בת של כלל ביוטכנולוגיה, העוסקת בפיתוח תרופות לטיפול בכוויות ובפצעים קשים לריפוי. בשנה האחרונה החברה הודיעה על תוצאות חיוביות בניסוי Phase 3 בתרופה NexoBrid לטיפול בכוויות ואף נכנסה להסכם מסחור עם חברת Vericel למסחור התרופה בצפון אמריקה, הסכם שבמסגרתו היא קיבלה 17.5 מיליון דולר כמקדמה ועשויה לקבל עד 132.5 מיליון דולר בהתאם לעמידה ביעדים קליניים ומסחריים.

ניתן היה לצפות שהודעות כאלו יעזרו להציף ערך לבעלי מניות החברה, אך בשנה האחרונה איבדה מניית מדיוונד כ-50% מערכה. יש עוד מספר חברות ישראליות אחרות שרשמו התקדמות בלא מעט תחומים בשנה האחרונה, אך ראו את מנייתן יורדת, לעיתים בצורה חדה.

מה עושים מפה? נדבקים ל-Fundamentals וממתינים לשיפור בסנטימנט. בוחרים בחברות איכותיות, שמנוהלות וממומנות היטב, שנמצאות קרוב לשוק ומחזיקות במוצרים עם פוטנציאל קליני ומסחרי משמעותי. אני מעריך שבהתבוננות ארוכת טווח, הנקודה הנוכחית עשויה להתברר כנקודת כניסה אטרקטיבית לחברות כאלו.

החלק הנוסף הוא הסנטימנט בנוגע לשוק הבריאות האמריקאי. ההערכה שלי היא שסוג מסוים של חקיקה אכן יזכה להסכמה מצד הרפובליקנים והדמוקרטים (הסכמה הכרחית בהינתן העובדה שהדמוקרטים שולטים בקונגרס אבל הרפובליקנים בסנאט) ויקודם כבר בחודשים הקרובים. אפשר להעריך בזהירות שזאת תהיה חקיקה מרוככת בהרבה מהצעות החוק הדי קיצוניות שעולות כיום. שני הצדדים של המפה הפוליטית ירצו להראות לבוחריהם שהם עובדים בשבילם ושהם מנסים להתמודד עם האתגרים שבמערכת הבריאות. עם זאת, גורמים במפלגה הרפובליקנית לא ירצו "ללכת צעד אחד יותר מדי", לפגוע במעמדה של ארה"ב כמרכז מו"פ עולמי בתחום הבריאות ולהעמיס טריליוני דולרים על התקציב הממשלתי.

לכן, אותה חקיקה צפויה להביא לשינויים מסוימים במערכת הבריאות האמריקאית, אבל עדיין לא לשנות אותה מהיסוד. בסופו של יום, הסנטימנט כלפי החברות הפעילות בשוק הבריאות האמריקאי, כולל חברות התרופות והביוטכנולוגיה, עשוי להשתפר ולגרום להן לסגור בהדרגה את פער הביצועים הגדול שנפתח בתקופה האחרונה.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.
המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, אין במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים  של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.