מחירי האג"ח ממשיכים להתנפח, השאלה היא מתי הבועה תתפוצץ?

שנת 2019, תיזכר בשוק ההון כאחת השנים הטובות למשקיעים שהיו אי פעם. תגידו לי אתם, איזה משקיע בכלל ומשקיע סולידי בפרט לא אוהב לראות את ההשקעות שלו מזנקות מעלה ללא הפסקה, וכל זה אפילו ללא כל צורך במאמץ מיוחד של בחירת השקעות.

תמחור מניות בדרך כלל כרוך באי ודאות ולכן קשה יותר לחיזוי מדויק, זה בדיוק מה שמאפשר עליות חדות במחיר המניות. לכל משקיע שמורה הזכות להעריך בכלים שלו את שווי המניה. זו גם אחת הסיבות העיקריות לנפילות החדות מהן סובלות המניות כאשר התחזיות מתהפכות.

באגרות חוב המצב שונה, תזרים אגרת החוב קבוע מראש ולכן גם התמחור של אגרות חוב הינו בעל ודאות גבוהה משמעותית יותר מזה של מניות, ומטבע הדברים נתון לפחות תנודתיות ביחס לתמחור מניות.

זו הסיבה שקשה הרבה יותר להעריך האם קיימת בועת מחירים בשוק המניות, זה בהשוואה ליכולת טובה בהרבה להעריך קיומה של בועת מחירים בשוק אגרות החוב.

המלך הוא עירום אתם שואלים את עצמכם, מדוע אני מתפלפל כל כך הרבה בהקדמה של הטור? ובכן כי זה לא קל לומר בגלוי שהמלך עירום – או במילים אחרות לומר בפשטות שקיימת בועה בשוק אגרות החוב בארץ ובעולם. למה אני כה נחרץ בקביעת טענה זו?

• ביג, אלרוב ומגה אור: "אג"ח קונצרני שיאפשר לכם לישון בשקט בלילה"
• "מעדיפים אג"ח שקלי על פני צמוד; בקונצרני דירוגים גבוהים"

ובכן בואו נבחן מעט נתונים - ביצועי מדדי אג"ח נבחרים יחד עם הצפי לביצועים קדימה, צפי הנגזר מהתשואה הפנימית של המדדים הנ"ל ומשך החיים הממוצע שלהם.

מה שניתן לראות מהטבלה הנ"ל זה קודם כול את הביצועים המרשימים שהציגו המדדים המוצגים מתחילת שנת 2019. מדובר בתשואות ממוצעות סביב 7%-9% השנה, כמעט ולא משנה באיזה מדד השקעתם. הסיבה לכך היא האופוריה בשוק שנבעה מהעובדה שהציפיות הקודמות לעלייה בריבית התבדו ובשנת 2019 (בעיקר בארה"ב) ראינו מעבר להורדת ריביות.

הנפילות של סוף 2018 נתנו נקודת פתיחה נוחה בארץ אומנם לא הפחיתו את הריבית אבל בנק ישראל קיבל החלטה לשמור על ריביות נמוכות בטווח הזמן הנראה לעין. כמו כן, הירידות במחירי אגרות החוב הקונצרניות בארץ בסוף 2018 סיפקו נקודת זינוק נוחה לעליות השנה. את זה ניתן לראות מהנתון בטבלה של התשואות ב-12 החודשים האחרונים אשר הינו נמוך ביחס לנתונים מתחילת השנה.

הבעיה שלי היא שחלק מהמשקיעים בשוק האג"ח "התאהבו" בעליות ובעצם מצפים להמשך המגמה תוך התעלמות מהנתונים הנגזרים מהמחירים הגבוהים של אגרות החוב. לצערי אין שום סיכוי שעליות כאלו יכולות להימשך, זה אפילו לא יכול להיות קרוב למה שראיתם השנה.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

על מה אני מתבסס בקביעה כה נחרצת? בואו נבחן את התשואה הפנימית הקיימת במדדי אג"ח נבחרים. התשואה הפנימית בעצם משקפת מה "הבשר" שנשאר באגרות החוב המרכיבות את המדדים, תחת המחירים הנוכחיים בשוק.

מדדי האג"ח הממשלתיות צמודות המדד לטווח זמן של 2-5 שנים, או 5-10 שנים נסחרים בתשואה שלילית ברוטו של 0.7% ו-1% בהתאמה (אגב כול מדד כזה מורכב בעצם מ-3 סדרות של אגרות חוב בלבד).

הפסד ריאלי של עד 1% בשנה המשמעות של נתון זה היא שמדדים אלו מגלמים הפסד ריאלי של עד 1% בשנה למשקיע בהם. בעצם מה שנותר למשקיע זו ההצמדה למדד המחירים לצרכן על מנת שתפצה על ההפסד הריאלי הגלום במחירים כיום.

הציפיות הנגזרות משוק ההון הן לעלייה שנתית במדד המחירים בטווח של 1.2%-1.5% כך שמשקיע המחזיק במדדים אלו אמור להישאר עם תשואה ברוטו בטווח של 0.2%-0.5% בשנה.

הבעיה שלי היא שהציפיות לעלייה במדד המחירים לצרכן ממש לא התממשו בשנים האחרונות. ב-4 השנים האחרונות העלייה של המדד, בממוצע, הסתכמה בפחות מחצי אחוז בשנה.

דבש, הכל דבש. כל שנה מתבדים מחדש רק השנה נרשמה עלייה חדה (יחסית) במדד וגם כך הוא צפוי לעמוד סביב 1% בלבד. אם כך מדוע זה הגיוני להניח, כול שנה מחדש, כי מדד המחירים בשנה הבאה צפוי לעלות בכ-1.5% ואז שוב ושוב להתבדות מחדש. האם זה סביר, תחליטו בעצמכם?

האם אין זה הגיוני יותר לצפות שאם אנחנו צופים להמשך עליות באגרות חוב, כסוג של הנחה שמה שהיה הוא שיהיה, הרי אז צריך גם להניח שמדד המחירים ימשיך להתנהג כפי שהוא התנהג בכל השנים של העליות – כלומר בעצם לעמוד במקום?

לכן אפילו אם ניקח את הציפיות לעלייה במדד המחירים כנכונות, הרי תשואה של 0.2%-0.5% המתקבלת מהחזקה במדדי אגרות חוב ממשלתיות צמודות אינה מצדיקה כלל השקעה בהן, במיוחד אם נוסיף לנתון זה את העלויות של ההשקעה, בין אם ניקח את העלויות של השקעה במדדים באמצעות תעודות סל המשקיעות באג"ח ממשלתיות ואשר דמי הניהול בהן נעים סביב 0.2% בשנה או באמצעות מנהלי תיקים הגובים דמי ניהול שנתיים סביב 0.5%-0.8%.

המצב בשקליות ובקונצרניות לא שונה באופן מהותי בטח תאמרו אולי יש בעיה עם אגרות חוב צמודות מדד, ובכן המצב של אגרות חוב שקליות אינו טוב בהרבה (מדדים אשר היו הכוכבים של שנת 2019).

התשואה הפנימית של מדדי אגרות חוב ממשלתיות שקליות לטווח זמן של 2-5 שנים או 5-10 שנים כיום הינה 0.3%-0.7% ברוטו ובניכוי דמי ניהול בתעודות סל מדובר על תשואה עלובה של 0.1%-0.5% לשנה ברוטו.

ואם בחרתם במנהל תיקים בעצם תישארו עם הפסד פוטנציאלי אחרי שננכה דמי ניהול ועמלות.

ומה יקרה עם תבחרו בהשקעה באגרות חוב קונצרניות? גם כאן תגלו שהעליות בשנה האחרונה "אכלו" לכם את רוב הרווחים הפוטנציאליים בהמשך הדרך, ואלו בעצם אינם מפצים עוד על הסיכון הכרוך בהשקעה זו.

תל בונד 60 נסחר כיום בתשואה פנימית ברוטו של 0.15% ואם ננכה דמי ניהול בתעודות סל של כ-0.4% או דמי הניהול של מנהלי תיקים הנעים סביב 0.5%-0.8% נראה שגם כאן תישארו עם פוטנציאל לתשואות שנתיות (לכם כמשקיעים) אשר קרובות יותר לאפס מאשר למשהו אחר.   שורה תחתונה עדיף להיות חכם במקום פיקח, אל תכנסו לצרות שאולי תצליחו לצאת מהן בעתיד בפיקחות. פיקחים יאמרו "מגמת העלייה בשוק תמשך ולכן אין לי בעיה לרכוש אג"ח של ממשלת גרמניה לדוגמה, בתשואה שלילית לפדיון כי כך אוכל לתזמן את המשך העלייה בטווח הקצר על מנת לייצר לעצמי רווחי הון נוספים". 

ואני אומר על זה - אולי אלו משקיעים פיקחים אבל לדעתי הם אינם חכמים, משקיע חכם בעת הזו טוב ייעשה אם ייתן קצת לכסף הסולידי שלו לנוח בצד, מה יש? הכסף עבד קשה מאוד בשנה האחרונה, גם לו מגיע לנוח מעט.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל

מיכה צ'רניאק הוא מומחה חוב ואקוויטי מלווה ויועץ ללקוחות כשירים - לפניה לכותב לחץ כאן