איך זה שהחברה מדווחת על הצלחת ענק ומנייתה צונחת?

בשבוע שעבר פרסמה חברת Oramed Pharmaceuticals הישראלית, שחברה גם במדד תל אביב ביומד, תוצאות חיוביות בניסוי שלב 2b בתרופה האוראלית ORMD-0801 לטיפול בסכרת מסוג 2.

על פניו, מדובר בחדשה מדהימה לבעלי המניות שלה, עם אישור תקפות קלינית לגרסה אוראלית לאינסולין, תרופה עם פוטנציאל אדיר, הפונה לשוק של עשרות מיליארדי דולרים בשנה.

במציאות, המשקיעים הגיבו בפחות התלהבות, ושלחו את המנייה לירידה שבועית של כ-15%, שמביאה את הירידה השנתית ל-36% (ולירידה של כ-74% מהשיא של המנייה בנאסדק לפני כשנתיים). זאת הזדמנות טובה לנסות ולהבין את התופעה – למה חברות ביוטכנולוגיה מגיבות לעיתים בירידות חדות לחדשות חיוביות?

סכרת היא המגיפה של המאה ה-21
נתחיל מרקע בסיסי. Oramed היא חברת ביוטכנולוגיה ישראלית העוסקת בפיתוח גרסאות אוראליות לתרופות שניתנות כיום בזריקה. תחום הפעילות המרכזי של Oramed הוא הסוכרת, כאשר הנכס המרכזי שלה ה-ORMD-0801, אינסולין אוראלי המיועד לחולי סוכרת מסוג 1 ו-2.

מחלת הסוכרת מוגדרת כיום על ידי ארגוני בריאות רשמיים, דוגמת ה-WHO (World Health Organization), כמגפה. למעלה מ-9% מאוכלוסיית העולם סובלים מהמחלה ולפי הערכות, דולר אחד מכל 8 דולר של הוצאות בריאות בעולם, יוצא על טיפול בסוכרת. קיימים 2 סוגים מרכזיים של סוכרת. סוכרת מסוג 1 (שנקראה בעבר "סוכרת נעורים") שהיא מחלה אוטו-אימונית וסוכרת מסוג 2, שהיא מחלה מטבולית. בעוד גודל שוק הסוכרת סוג 1 צפוי להגיע בשנים הקרובות ל-13 מיליארד דולר בשנה, גודל שוק הסוכרת סוג 2 גדול בערך פי שלושה.

תוצאות טובות בניסוי - לא מבטיחות עלייה במניה
הניסוי הקליני הרלוונטי שתוצאותיו פורסמו בשבוע שעבר הוא ניסוי שלב 2b, שבדק את רמת הבטיחות של התרופה ORMD-0801, ביחד עם השפעתה במינונים שונים על רמת ההמוגלובין המסוכרר (A1C) של המטופלים, אינדיקציה מוכרת לרמת הסוכר בדם. הניסוי ארך 12 שבועות וכלל 269 חולים שחולקו ל-3 משטרי טיפול – מינון נמוך (32 מ"ג ליום), מינון בינוני (64 מ"ג ליום) ומינון גבוה (96 מ"ג ליום). לכל אחד ממשטרי הטיפול היה גם קבוצת בקרה (פלסיבו). Oramed פרסמה תוצאות חיוביות ומובהקות בשני המינונים הנמוכים, בעוד שבמינון הגבוה התוצאות לא היו מובהקות סטטיסטית. מניית החברה הגיבה כאמור בשלילה. את הסיבות לירידה של מניות ביוטכנולגיה וציוד רפואי בתגובה לתוצאות קליניות חיוביות, אפשר לחלק ל-3 קבוצות – טכניות, תזרימיות וקליניות.

הסיבה הטכנית – איך אפשר להקטין את הפוזיצייה?
אחת הבעיות המרכזיות של חברות ביוטכנולוגיה וציוד רפואי צעירות וקטנות היא סחירות נמוכה במנייה. המשמעות היא שגופים גדולים שמתעניינים בהשקעה בחברה צריכים לחפש דרכים יצירתיות כדי לעשות זאת (הנפקה פרטית, קנייה מבעל מניות גדול וכו') מבלי להשפיע מהותית על מחיר המנייה.

מנגד, זה גם אומר שבעלי מניות גדולים, כאלו שהשקיעו בחברה לפני שהפכה ציבורית או בעלי מניות אחרים, שמחליטים מסיבות שונות להקטין או לסגור את הפוזיציה, מתקשים לעשות זאת בשוק החופשי.

חדשות קליניות משמעותיות מביאות לעלייה חדה בהיקף המסחר במנייה, ובכך, גם מספקות חלון הזדמנויות לבעלי מניות גדולים לבצע התאמה לפוזיציות. לשחקני השוק יש דרכים לזהות שיש מוכר גדול בנייר והם מנצלים את ההזדמנות כדי לבקש ממנו מחירים נמוכים יותר, ובכך לגרום לירידת המנייה. לכך מצטרפים שחקנים אחרים ש"נבהלים" מהתגובה השלילית, מתוך חשש שהם מפספסים פיסת מידע מהותית ("מישהו יודע טוב ממני") ומעצימים את התגובה השלילית של המנייה.

הסיבה התזרימית – האם יש גיוס באוויר?
הסבר נוסף לירידה של מניות ביוטכנולוגיה וציוד רפואי בתגובה לפרסום תוצאות קליניות חיוביות הוא הערכה שהחברות הולכות לגיוס הון מידי. חברות שברשותן היקף מזומן נמוך יחסית, שלא גייסו כסף תקופה ממושכת ושידוע שיצטרכו משאבים נוספים כדי לממש את התוכניות הקליניות והמסחריות שלהן, "נחשדות" כמגייסות פוטנציאליות ולכן, עשויות לראות את מניותיהן יורדות למרות התוצאות הטובות.

במקרה כזה, משקיעים יעדיפו למכור את המנייה ולרכוש אותה בהנפקה או מיד לאחריה, במחיר הרבה יותר נוח ועם סכנת דילול נמוכה יותר. במקרים כאלו, לרוב אפשר יהיה לראות את המנייה מגיבה בחיוב לתוצאות, אבל "מתעייפת" ומתחילה לאבד גובה, מתוך הערכה שהגיוס קרוב.

הסיבה הקלינית – האם התוצאות נקיות?
עם כל הכבוד לסיבות לעיל, הסיבה המרכזית לדעתי לירידה של מניות בתגובה לפרסום תוצאות חיובית בניסויים קליניים, הוא שהתוצאות הן לא מספיק נקיות ושבממצאים הקליניים, גם אם עמדו ביעדים, יש כמה בעיות שמדאיגות את המשקיעים.

במקרה של Oramed לדוגמא יש כמה סימנים מדאיגים. ראשית, שני המינונים הנמוכים נמצאו כאמור כמובהקים סטטיסטית אבל המינון הגבוה לא הצליח להראות מובהקות. שנית, רמת המובהקות (p-value) במינונים הנמוכים הייתה אמנם מספקת (מתחת ל-5%), אבל לא מאוד מרשימה – 3.6% במינון הנמוך ו-4.2% במינון הבינוני (נזכיר – המובהקות עולה ככל שה-p-value יורד – p-value של 1% טוב מ-p-value של 4%). בנוסף, התרופה הראתה אפקטיביות קלינית, עם ירידה של כ-0.6% ברמת ה-A1C בשני המינונים, אבל ייתכן שהמשקיעים חששו שזוהי אינה אפקטיביות מספקת כדי לענות על הפוטנציאל המסחרי ולהתמודד עם הטיפולים הקיימים בשוק.

סיבה אפשרית אחרונה היא ש-24 מטופלים, כ-9% מכלל המטופלים בניסוי, בחרו לא לסיים את אותו, ו-36 מטופלים נוספים לא נכללו בניתוח התוצאות הסטטיסטיות של החברה.

בשורה התחתונה – התשובה נמצאת בפרטים הקטנים
התופעה של תגובה שלילית לתוצאות קליניות חיוביות היא די נפוצה ומתרחשת לעיתים לא מבוטלות. עם זאת, חשוב להדגיש שיש המון מקרים שבהם חברות ביוטכנולוגיה וציוד רפואי מגיבות בחיוב, לעיתים בעליות שערים אסטרונומיות, לתוצאות קליניות חיוביות.

זה נובע בראש ובראשונה מהפרופיל הקליני של התוצאות, שהוא שלם וחסר חורים מהותיים, אבל גם מאלמנטים טכניים – לחברה יש מספיק מזומן ולכן, לא תצטרך לבצע גיוס הון ובנוסף, בעלי המניות הגדולים לא מעוניינים למכור וכן הלאה. הכנת "שיעורי בית" לפני פרסום התוצאות וניתוח מהיר שלהן יכולה לסייע למקסם את פוטנציאל הרווח לאחר פרסום תוצאות קליניות מהותיות.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.