אל תוותרו על חברות ענק שקרסו - הקאמבק אולי בדרך; דוגמה - זירוקס

בין האורקול מדלפי לזה מאומהה: האורקל בדלפי הייתה אישה המכונה פיתיה שהיוונים האמינו שהייתה בעלת סמכות שניתנה לה על ידי האל אפולו - להתנבא בשמו. האנשים שהגיעו להתייעץ היו מפנים שאלות בנושאים שונים, מענייני דת, מלחמה, נישואין וטוהרה ועד לעסקים והגברת הייתה מעבירה להם את תשובת אפולו. תשובותיה היו לרוב קצרות וממולמלות והשואל יכול היה לפרשן כפי רצונו.

ענייני הבורסה לני"ע לא עלו שם כמובן כי לא הייתה כזו אבל עניינים פיננסיים כולל השקעות בהחלט עלו. האורקל מאומהה, וורן באפט, הפך גם הוא (ולהרבה יותר "מאמינים" בהשוואה לגברת מדלפי) לגורו רק שבאפט, להבדיל מאותה פיניה מתמקד אך ורק בכלכלה עם דגש על הפיננסים ואינו ממלמל תשובותיו, האורקל מאומהה נותן תשובות ברורות ומדויקות וכשאינו יודע הוא אומר זאת במפורש.

למה הסיפור הזה? כי כתוצאה מההתקדמות בתחומים כמו בינה מלאכותית (AI) ומציאות רבודה (AR), למידת המכונה (Machine Learning) ושאר נפלאות החדשנות הטכנולוגית מתחילים משקיעים ובמיוחד מנהלי קרנות הדג', להסתמך על פלטפורמות חזוי שמתבססות על הטכנולוגיות הללו.

להבדיל מהגברת פיתיה שסתם העבירה דבריו של האל אפולו, טכנולוגיות ה-AR וה-AI מקבלות אמנם את האינפורמציה ממהנדסי החלל של הקרנות אבל הן, בחוכמתן, גם מעבדות את המידע וממליצות לפי העיבוד שלהן. דוגמה אחת היא הפלטפורמה לחיזוי תנודות ה-S&P500 ראינו באתר ה-trefis.com, מומלץ לבדוק, פלטפורמה מעניינת אבל יש לה גם בעיות.

• התפוצצות הבועה: טיפלתי תפטר 120 עובדים, אחרי שווי של 8.3 מיליארד דולר
• חברת Imagen גייסה 30 מיליון דולר לאוטומציה עבור צלמים מקצועיים

באשמת האלגוריתמים? התחזיות רחוקות מהמציאות בין אפריל ליוני 2019 נפלה מניית NVDA ביותר מ-31% ואילו מדד ה-S&P ירד רק ב-7%. כיוון שאנחנו בקשר עם קבוצה שמנהלת קרן הדג' גדולה שמשתמשת בכל חידושי הטכנולוגיה, כולל הפלטפורמות הנ"ל, ביקשנו מהבוס שיאמר לנו לאן "לדעת" הפלטפורמה ימשיכו השניים, ה-S&P ו-NVDA. הסתבר שהפלטפורמה קבעה אז שהסיכוי שהשניים ימשיכו לרדת היה גבוה בהרבה מזו שהמגמה תתהפך אלא שבפועל המגמה התהפכה ובגדול.

רצינו בכל זאת להבין מדוע "האמינה" הפלטפורמה שהסיכוי שהירידות ימשיכו גבוה בהרבה מהסיכוי שלא והסבירו לנו החברים שמנהלים את הקרן כך,  "האלגוריתמים האמינו שהחשש ממיתון הוא המשתנה החשוב ביותר כי זו הייתה הדעה השלטת בקיץ 2019". באותם ימים להזכירכם אכן שלטה דעה זו בכותרות וזאת למרות שלא נראה שינוי עובדתי לרעה בנתוני המאקרו ולבטח לא בנתוני המיקרו שהיו מצוינים.

כתבנו אז, מספר פעמים, שהירידות בבורסה הן תוצאה של רמות מחירים גבוהות וכותרות אימתניות שאין להן גיבוי עובדתי, שבעצם מדובר "בעוד תיקון". איך שלא יהיה הסתבר שבפועל נתוני המקרו לא השתנו ונתוני המיקרו אפילו השתפרו יותר. NVDA עלתה בכ-70% ומדד ה-S&P עלה בכ-10% לשיא כל הזמנים.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

שאלנו את החברים בקרן ההדג' בניו יורק מה בעצם קרה כאן? מה הביא את האלגוריתמים לתת לחשש ממיתון את משקלו הכבד? "מה זאת אומרת?", ענו, "הרי החשש ממיתון מילא הכותרות, לא?" והוסיפו, "כעת, כשהחשש ממיתון נרגע/ נעלם מהכותרות הבנו שאין סיבה להמשך הירידות וזו גם הסיבה לעלייה החדה של NVDA שהרי אם אין מיתון ימשיך סקטור המוליכים למחצה לגאות ונבידיה מובילה שם, לא?" הם גם שלחו הכתבה המצורפת.

זו אינה אשמת האלגוריתמים ש"חשבו" שהירידות ימשיכו. היו אלה מהנדסי החלל, אותם גאונים שמרכיבים את פלטפורמות החיזוי עם ה-AI וה-AR, שגרמו לאלגוריתמים לתת לכותרות משקל גבוה במסקנות הפלטפורמה, שהרי שום דבר מלבד הכותרות לא השתנה מאפריל 2019 להיום (לבטח לא ב-NVDA) מלבד העובדה שהכותרות דהיום הפוכות מאלו של קיץ 2019, החששות מהמיתון חלפו.

המשקיעים צריכים לקחת בחשבון 2 דברים: הראשון שאת המודל והאלגוריתמים "בונים" בני אדם שחשופים לתקשורת והשני שעם כל הכבוד לאלגוריתמים הם עדיין לא חושבים כמו בני אדם לבטח לא כמו מנהלי ההשקעות שנעזרים בהם, עדיין קשה לשחזר את  דרך הפעולה של ההיגיון האנושי. האלגוריתמים אינם בודקים את ההיגיון בנתונים שבהם מאכילים אותם, הם מקבלים אותם כנתון. אז משקיע שרוצה להשתמש במודלים כבאורקלים זה בסדר אבל אסור לו לשכוח לבחון את המסקנות של המערכות החכמות הללו גם מול הפלטפורמה של האורקל מאומהה.

קונסולידציה אמנם מתחייבת אבל האם ההצעה של זירוקס לרכוש את היוליט פאקארד תצליח? לפני כחודש העבירה זירוקס (סימול: XRX) הצעת רכש להיוליט פאקארד (סימול: HPQ) שלפיה תשלם זירוקס להיוליט פרמיה של 20% על הערכתה דאז בשוק (שווי חברה של 32.5 מיליארד).  זירוקס הציעה 17 דולר במזומן ועוד 0.137 מניית זירוקס לכל בעל מניות HPQ.

הייתה זו הצעה מפתיעה למדי כי זירוקס קטנה משמעותית מהיוליט. שווי השוק של HPQ גדול פי 3.5 מזה של XRX, המכירות גדולות פי 6 והרווח התפעולי פי 4.3. בחשבונה של זירוקס 922 מיליון דולרים במזומן וחוב כולל של כ 5.2 מיליארד ואילו בחשבונה של היוליט 4.92 מיליארד במזומן וחוב כולל של כ-5.1 מיליארד. התגובה של היוליט פאקארד להצעה לא איחרה, דחיה על הסף כיוון שההערכה המוצעת נמוכה בהרבה מההערכה של היוליט עצמה לגבי שוויה הריאלי מה גם שהחוב שייווצר בחברה המאוחדת לאחר המיזוג יהיה בלתי נסבל.

אבל, יחד עם זאת אמרה היוליט שהיא מעוניינת להמשיך ולדבר כדי להיווכח ואולי להשתכנע מדוע חושבת זירוקס שהמיזוג כל כך טוב לבעלי המניות של שתי החברות. חשוב לציין שהאיש שיזם ומוביל את ההצעה הוא המשקיע האקטיביסט הגדול קרל אייקן שמחזיק ב-10.6% ממניות זירוקס וגם ב-4.24% ממניות HPQ.

זירוס היא חברה של ציוד משרדי שמתמחה במכונות צילום ובמדפסות ואחת המובילות גלובלית. את רוב הכנסותיה ביום היא מקבלת  משירותים שלאחר המכירה  כמו מערכות לניהול מסמכים, תחזוקה, ציוד משרדי ונייר ובנוסף ממכירת תכנה שמשמשת לאוטומציה ושילוב משימות הדפסה מתחילתן ועד סופן.

60% מהמחזור בארה"ב. התחרות בתחום הולכת וגדלה כאשר המתחרים המובילים הם HPQ, קנון (סימול: CAJ) ו-KONICA MINOLTA (סימול: 4.902T בטוקיו). בזמנו אגב הצענו לזירוקס לרכוש את החברה הישראלית טופ אימאג' (סימול בעבר: TISA) אבל זירוקס דחתה ההצעה. טופ אימאג' נרכשה לבסוף על ידי חברת Kofax מקליפורניה, שותפה של זירוקס ונרכשה ב-2015 על ידי החברה הפרטית הגדולה Lexmark שהייתה חטיבת הדוקומנטציה ב-IBM. חברת Lexmark עצמה נרכשה מ-IBM על ידי קבוצת קרנות הון בראשות אייפקס והיא אחת המתחרות הגדולות של זירוקס.

הסיפור רק מתחיל -  קרל אייקן תופס פוזיציה בזירוקס היוליט פאקארד אינק. שנוצרה מפיצולה של היוליט פאקארד ב-2015, גדולה בהרבה כאמור מזירוקס ועיסוקה בשני תחומים מרכזיים, מחשבים וציוד הדפסה. בתחום המחשבים היא החברה השנייה בגדלה בעולם ומייצרת כל מכשיר מחשוב שיש. בתחום המדפסות היא המובילה גלובלית (רכשה את אינדיגו של בני לנדא ב-2002). התחרות בשני תחומי העיסוק קשה ביותר והמתחרים העיקריים של HPQ הם מחשבי דל (סימול: DELL), חברת קנון (סימול: CAJ) ו-ACER (סימול: 2353TW).

אין שום ספק שקיימת סינרגיה בין החברות אבל היא אינה כזו שמצדיקה העברת שליטה מ-HPQ לזירוקס, לבטח לא בעיני הנהלת היוליט שמיד דחתה את ההצעה. למעשה, היוליט שקלה הצעה לרכישת זירוקס, מה שלדעתנו היה הגיוני יותר. בינתיים, למרות הדחייה, HPQ מעוניינת להמשיך ולדבר וכמו שאנחנו מכירים את עבודתו ומנהגיו של קרל אייקן הסיפור רק מתחיל. 

לפני כשנה וחצי בערך, כאשר נודע שקרל אייקן אסף פוזיציה בזירוקס, כתבנו על מצבה העגום של החברה וקבענו אז שמתחיל כאן משחק מעניין לספקולנטים כי חברות מהסוג של זירוקס, מה שמכונה "American Industrial icon", חברות עתיקות יומין שפיתחו נישה תעשייתית שכבשה את השוק הגלובלי ושצברה ידע וכוח שיווקי אדירים אבל נקלעה למשבר בשל בעיות ניהוליות, יכולות להשתקם ולחזור למעמדן בעזרת ניהול נכון (מה שקרה לחברות כקוקה-קולה, סיטיגרופ או אמריקן אקספרס ומה שנמצא בתהליך בחברות כמו GE או IBM).

מיד עם כניסתו התחיל אייקן לעורר מהומות בחברה הוותיקה כשדרש להחליף המנכ"ל דאז ולפרק את השותפות שרק נחתמה עם פוג'י-פילם, המתחרה היפנית. אייקן הצליח ובמאי 2018 התמנה ג'ון וייזנטין, יועץ קרוב לאייקן, למנכ"ל זירוקס והעסקה עם פוג'י אכן בוטלה. וייזנטין טוען שאין שום סיבה בעולם מדוע זירוקס, עם הידע שצברה, יכולות החדשנות שלה והמוניטין שעדיין קיים, לא תוכל להפוך מחדש ל-"tech powerhouse" גלובלי מוביל בתחום הציוד המשרדי ואת זה הוא מתכוון לעשות, על תכנית שיקום קלסית לענקית תעשייה במשבר אז תוכניתו של וייזנטין תוכלו לקרוא כאן.

בעשור שבין 1990 ל-1999 הייתה זירוקס, שנוסדה ב-1906 כחברה לייצור ציוד לצילום ונייר צילום (לצד קודאק), אחת מחביבותיה של וול סטריט ומנייתה עלתה מכ-12 לכ-170 דולרים. אלא שמאז תחילת המאה החלה החברה להתדרדר, בעיקר בשל ניהול גרוע ותחרות מתגברת והמניה חזרה ל-12 ו"נתקעה" שם עד סוף 2018 למעשה ומאז הכפילה עצמה, כנראה בשל האמון שהולך ומתגבר במנכ"ל ובאיש שמאחוריו.

אבל לזירוקס יש עדיין בעיה גדולה בתחום ההכנסות שמתדרדרות מזה 7 שנים ברציפות, מ-20.6 מיליארד ב-2011 ל-9.8 ב-2018 כאשר ההערכה היא שאת השנה תסיים עם 9.2 מיליארד וב-2020 ימשיכו המכירות לרדת ל-8.6 מיליארד. יחד עם זאת, הצליח המנכ"ל החדש לשפר משמעותית את הרווחיות שעלתה מרווח תפעולי ונקי של 931 ו-195 מיליון בהתאמה ב-2017 ל-1.024 מיליארד ו-361 מיליון ב-2018 והרווח למניה עלה מ-71 סנט למניה ל-3.46 דולרים.

הקונצנזוס מעריך שאת השנה יסיימו עם רווח למניה של 4.06 ואת 2020 עם 4.2 דולר למניה. בסך הכל ולמרות שוול סטריט חוזרת להתעניין בחברה הדרך עדיין ארוכה. בתחילת יוני השנה בחר האתר http://money.com בזירוקס כחברת הטכנולוגיה המועדפת ב-2019.

זירוקס כחלק מפינת המניות בעלות פוטנציאל שיקומי בדיוק כפי שצריך המשקיע להקצות "פינת חלומות" בתיק כך גם צריכה להיות בתיק "הפינה השיקומית" או "פינת ה-Turnaround" שמוקדשת לחברות ענק שבעבר היו אייקונים תעשייתיים לאורך זמן והתדרדרו בשל ניהול גרוע. חברות כאלו, אם מוצריהן לא נעלמו מהעולם בינתיים ואם שם המותג שלהן מספיק חזק, יכולות, ב"תמיכה" של משקיע אקטיביסטי ובעזרת הנהלה חדשה, לבצע מהפך שיביא לעליות חדות במניות. XRX היא בהחלט כזו לצד חברות כמו GE, NOK, BB, TEVA, CCL, GAP, KHC ושכמותן.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.