איך תנצלו את "טפשות ההמונים" כדי להרוויח בהשקעות?

הפעם אתחיל בחכמת ההמונים ו"אפקט הלולהפאלוזה" ( lollapalooza effect). בשלב הנוכחי, כאשר נראה שחכמת ההמונים עושה שוב מהפך של 180 מעלות ומאותתת על רגיעה מהחשש למיתון מחד ועל התיאבון שחוזר למניות מאידך הגיע הזמן שנדבר על חכמת ההמונים ואפקט הלולהפאלוזה.

בשנת 1970 פרסם הפרופסור יוג'ין פאמה (Eugene Fama) את עבודתו, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work" שהיא הבסיס לתיאורית השוק היעיל (Efficient-Market Hypothesis) ושבעקבותיה זכה פאמה, 43 שנים מאוחר יותר, ב 2013, בפרס נובל לצידם של הפרופסורים רוברט שילר ולארס הנסן.

האמת היא שהפרופסור לא היה הראשון שחקר והאמין בתיאוריית השוק היעיל. התיאוריה פותחה כבר בתחילת המאה הקודמת אבל הפרסום שלו הפך את התיאוריה הזו ל benchmark בוול סטריט.

לפי תיאוריה זו מחירי מכשירים פיננסיים בבורסה, מניות למשל, מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות. זה אומר שהשוק מתמחר במחיר המניה את כל הסיכונים והסיכויים הגלומים בה, כך שאין טעם לנסות לבחור ניירות ערך שנראים כזולים.

• אקמן תומך בהרווארד, אבל היא מסבה לו ולישראל נזק - איך זה ייגמר?
• רשות ני"ע: לביא אובנת מונה למנהל מחלקת חקירות מודיעין ובקרת מסחר

במילים פשוטות למשקיע, "אל תתפתה לקנות מניה או למכור אותה אם לדעתך היא 'זולה' או 'יקרה'. השוק, בחוכמתו, כבר עשה עבורך את העבודה הזו. לך עם השוק שלמעשה מבטא את חכמת ההמון".

המציאות - יש עיוותים בשוק פרס נובל לחוד ומציאות לחוד. כולנו  הרי יודעים שהמציאות שונה. מדוע? כי יש לא מעט "עיוותיי שוק", מאקרו ומיקרו, שמספרם הולך וגדל מאז התמזגות מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה עם כלכלת המיינסטרים.

העיוותים הללו הפכו לתופעה מקובלת לא פחות מהמקובל וישנן גם אינספור הוכחות לכך אצל משקיעים ומנהלי השקעות רבים כמו ביל גרוס, ווארן באפט, סת קלארמן או פיטר לינץ' שהוכיחו שמספר הסטיות מה-benchmark גדול מכדי שהמשקיע יתעלם מכך.

• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• האם אנחנו צריכים מאסק או מיליי משלנו ומה הסיכוי שזה יקרה?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הוסיפו לכך את מערכות היחסים הכלכליים שמשתנים במהלך המהפכה (כמו יחסי תעסוקה/אינפלציה או רווח למניה וכדומה) והרי לכם בעיות בהן נאבק המשקיע (וגם הפרשנים והאנליסטים) בוול סטריט של המאה ה-21. לאחרונה למשל החלו לפקפק בנכונות המודלים "הקדושים" של הפרופסור רוברט שילר, מודלים שהפכו אותו לאוטוריטה המובילה בוול סטריט של הערכות נכסים בעולם ובמיוחד בתחום הנדל"ן.

תיאורית השוק היעיל מהווה חיזוק לטענה שחכמת ההמונים "עובדת" ושמדדי המניות והאגחי"ם מצביעים לא רק על ההתפתחויות העתידיות בשוק ההון אלא גם על הערכות נכונות.

אלא שבעשור האחרון מתחילים חוקרים רבים לפקפק בתיאוריה ובמיוחד כשמדובר בתחום ההשקעות וכול מי שנכנס לשוק ההון בעשור האחרון ועבר את הטלטלות במחירי המכשירים הפיננסיים לבטח יסכים עם המפקפקים. אבל המשקיעים שפעלו ועדיין פועלים בשוק לפי תיאורית השוק היעיל (אם בגלל שהתחנכו אצל הפרופסור סמואלסון או שראו שהמגמות בוול סטריט אכן מנבאות נכונה את ההתפתחויות במיין סטריט), מתקשים לקבל העובדה שהתיאוריה הפסיקה לספק את הסחורה, שמשהו אכן השתנה.

לטענתם העיוותים הם תוצאה זמנית של מהפכת האינפורמציה והכול יחזור לקדמותו משהעניינים יירגעו. הפרדוקס הגדול של הטענה הזו הוא שאליבא התיאוריה ככול שהמידע חשוף, חפשי וזמין יותר ל"המון" העיוותים צריכים היו לרדת וזה לא קורה. בקצור, אמינות המשקיעים בחכמת ההמון, כשמדובר בהחלטות השקעה בוול סטריט, בירידה.

חוסר הרציונליות של ההמון - "טיפשות ההמונים" אם ההתנהגות הרציונליות של המון המשקיעים אינה יכולה לשמש יותר כפלטפורמה לחיזוי אולי כדאי לבדוק האפשרות להשתמש בחוסר הרציונליות של ההמון, במה שמכונה "טיפשות ההמונים", כפלטפורמה שתשמש בסיס לקבלת החלטות השקעה? האם חוסר הרציונליות של המון המשקיעים אמין וצפוי מספיק כדי  לבנות עליו  תועלת למשקיע?.

חוקרים של התנהגות משקיעים שמו לב, הרבה לפני שהתחיל הבלגן בוול סטריט בעשור האחרון, שחוסר רציונליות של קבוצות משקיעים או "טיפשות ההמונים" היא תופעה נפוצה מאוד בוול סטריט, לא פחות נפוצה מחוכמת ההמונים.

לאורך השנים היו משקיעים ומנהלי השקעות שידעו כיצד לנצל "טיפשות ההמון" למטרות רווח. המשקיע הגדול בארנארד ברוך, ה"זאב הבודד של וול סטריט", שעשה הון בספקולציות נגד חכמת ההמון בשנות ה-20 עד ה-60 של המאה שעברה ונחשב עד היום מגדולי המשקיעים בוול סטריט, טען בהרצאות החופשיות לציבור שהיה עורך בהתנדבות מדי סוף שבוע בסנטרל פרק במנהטן, שאת רווחיו הפיק בעיקר מיכולתו לאבחן מצבים של חוסר הרציונליות (טיפשות) של המשקיעים.

צ'רלי מונגר, השותף המבוגר של ווארן באפט בברקשאייר האת'אוויי (סימול:BRKa) טען, בהרצאה שנתן באוניברסיטת הרווארד ב-1995, ש,"תיאוריות השוק היעיל" מנסות לשכנע אותנו, המשקיעים, שהקהל שמשחק בזירות הפיננסיות כמעט תמיד צודק. אבל אנחנו יודעים שבפועל זה לא כך כיוון שלאורך הזמן אנחנו עדים להתנהגות בלתי רציונלית בעליל.

מה זה אפקט הלולהפלוזה? הסיבה להתנהגות הזו מורכבת ממגוון של גורמים שונים ומשונים, מהחלום להיות עשיר (תאוות הבצע) ועד למה שאני מכנה אפקט הלולהפאלוזה. "מה שזה אומר בגדול", אמר מונגר, "שהתנהגות בלתי רציונלית של משקיעים בבורסה היא תוצאה של מספר גורמים/ כוחות מדידים שאינם קשורים זה לזה אבל נעים באותו הכיוון. כאשר דבר כזה קורה התוצאה אינה לינארית אלא אקספוננציאלית (מהירה בהרבה) כך ש 2+2 לא שווה ל- 4 אלא להרבה יותר. "לנו, כבני אדם", סיכם מונגר, "יש דעות קדומות, העדפות ונטיות שטבועות בנו, אינהרנטיות שמסוגלות לשנות את ההתנהגות שלנו לכיוון זה או אחר.

"כאשר כמה מהן פועלות בתיאום ודוחפות אותנו בכיוון מסוים או לפעילות מסוימת נוצר אפקט הלולהפלוזה. אפקט כזה עשוי לייצר ולהתניע מהלך התנהגותי בקנה מידה גדול ולעיתים קרובות למהלך מוטעה".

האפקט הזה, לדברי מונגר, אינו גורם בהכרח לתוצאה שלילית ויכול להסתיים בתוצאה חיובית אבל זה מה שבאמת משפיע על התנהגות ההמון, לא חוכמתו. מונגר הביא דוגמאות רבות כיצד הוא ושותפו המפורסם ניצלו את חוסר היעילות של תיאורית השוק היעיל. מקרה אמריקן אקספרס (סימול:AXP) הוא דוגמה אחת  לאפקט. בזכותו באפט ומונגר נכנסו להשקעה באמריקן אקספרס שהפכה להיות אחת ההשקעות הטובות ביותר שלהם.

ב-1963 עשה לקוח של חברת בת של AXP "תרגיל" לחברה. האיש שכנע את חברת הבת להנפיק עבורו קבלה ע"ס 40 מיליון דולרים כנגד מכלים מלאים בשמן סויה שהועברו ע"י הלקוח לאחסון. הלקוח השתמש בקבלה כערובה להלוואות גדולות שקיבל מבנק אחר. התגלה שהמשלוח המאוחסן שאמור היה להיות של מכלי שמן הסויה היה למעשה משלוח של מכלי מלאים מי ים. לא רק זאת אלא שהלקוח לא עמד בתנאי ההלוואה. חברת הבת עמדה לפשוט רגל אם AXP לא תפצה את הנזק. בקצור בעיה גדולה ל-AXP  שגרמה להמוני המשקיעים, האנליסטים והפרשנים להאמין שהפגיעה באמריקן אקספרס תהיה אנושה.

בין נובמבר 1963 לינואר 1964 נפלה המניה מ-60 ל-35 דולר. אז רכשה ברקשאייר האתאוויי את אחזקתה (במונחים של היום שילמו פחות מסנט אחד למניה). בסוף 2018 החזיקה חברת BRKA ב-151,610,700 מניות AXP בשווי של כ 18.2 מיליארד דולרים  (כ-18%  מהון המניות של AXP).

"המשקיעים, הפרשנים והאנליסטים", אמר מונגר, "היו כאמור בדעה שאמריקן אקספרס נקלעה כתוצאה מנפילת חברת הבת, למשבר קשה אפילו פשיטת רגל כך שחכמת ההמונים הצביעה על הצורך למכור המניה ומהר. אנחנו נכנסנו לפוזיציה מסיבה פשוטה, בדקנו לעומק את ממדי הפגיעה הפוטנציאליים ב-AXP והמסקנה שלנו הייתה שתוכל לעמוד בה". ואכן, AXP כיסתה את כול חובותיה של חברת הבת והשאר זה היסטוריה. כך אגב נכנסה BRKA לרוב השקעותיה. "כאשר שחקני השוק ברובם מאמינים שמשהו רע מתרחש בחברה מובילה אנחנו נכנסים לבדיקה ובדרך כלל מגלים שמה שיצר את המצב זו טיפשות ההמון בלווי כיסוי אנליסטים לא מעמיק ופרשנות חפיפניקית".

מחוסר מקום לא ניכנס לדוגמאות אחרות מלבד לציין שזה נכון ברמות מקרו ומיקרו כאחת. מנהלי השקעות ומשקיעים שיצאו ברווחי עתק ממשבר 2008 וזאת למרות שחוכמת ההמונים הצביעה על "משבר נוסח שנות השלושים" עשו זאת כי בדקו המצב לעומק וגילו שהפוטנציאל ליציאה מהמשבר בפועל גדול.

הניסיון שלנו בבורסה אומר ששתי התיאוריות בתחום ההשקעות, של שוק יעיל ושאינו יעיל, נכונות בזמנים ובתנאים שונים. העובדה למשל שבתחילת המאה ה-20 הצביעה תיאוריית השוק היעיל על הכדאיות להמשיך ולהשקיע בכרכרות ולא במוצר החדש והמתחרה שנקרא "מכוניות" הייתה הגיונית למידע שהיה זמין אז למשקיעים והעובדה שמניות חברות הכרכרות עלו תחילה למרות הופעת המודל T של פורד תמכה אז בחוכמת ההמון.

אלא שמיד לאחר הופעת המודל T יצא הממשל בתוכנית תשתיות ענקית ואילו חברת פורד הורידה משמעותית את מחירי המודל ומה שהיה נכון, מבחינת מודל השוק היעיל, עד 1916-17 הפך ללא נכון.

העובדה שההשקעה בחברת נוקיה (סימול:NOK) הייתה המומלצת ביותר מבין חברות האלחוט ב 2007-8 הייתה נכונה מבחינת חכמת ההמונים לאותם ימים אבל הופעת הטלפוניה החכמה הפכה את החוכמה לטיפשות (הדעה הרווחת אפילו ב 2008 הייתה שנוקיה תמשיך להוביל  כי הטלפון החכם "לא יתפוס"), כלומר, תיאוריית השוק יעיל נכונה בשוק השקעות יציב אבל "מגמגמת" בעולם של חדשנות טכנולוגית וכיוון שקצב כניסת החדשנות בעשור האחרון הולך וגובר כדאי מאוד להסתמך פחות על "חכמת ההמונים" ולבטח על הקונצנזוס.

בזה אנחנו מנסים לשכנע הקוראים מזה שנים, להסתמך פחות על מה שמוסכם על ציבור המשקיעים, על קונצנזוס האנליסטים ולבטח על הפרשנים ולבדוק לעומק כול השקעה אל מול המצב שמתפתח מאקרו מיקרו, מהפכת האינפורמציה מאפשרת זאת. היכולת לבדוק מצבים, מאקרו ומיקרו שקשורים להחלטות ההשקעה הולכת וגדלה מידי יום ולא צריך להיות גאון גדול על מנת לאבחן לבד את המצב.

הראנו זאת במדויק ולאורך כול תקופת הירידות של AAPL במחצית הראשונה של 2016 כאשר ירדה המניה מ-135 ל-90. כתבנו אז מספר פעמים שצריך ואפשר לבדוק את התמונה האמיתית ואסור להסתמך על "חכמת ההמון" ועל הפרשנות. הסברנו, ב 2018, מדוע אסור להיבהל מהירידה של WMT כאשר AMZN הודיעה על רכישת Whole Foods Market וכניסתה לקניונים פיזיים ועוד. המשקיע צריך להבין שהאותות שמאותתים על כדאיות או אי כדאיות השקעה, שעליהם גדלנו ולהם התרגלנו, עוברים שדרוג ושיפוץ טכנולוגי ואתם כול הגישה להערכת נכסים כך היה  במהפכות הקודמות וכך בנוכחית.

מומלץ לקרוא בנושא את כתבתו של John Rekenthaler, באתר המורנינגסטאר, תחת הכותרת, "Investment Signals Would Be Great, If They Worked". דו"ח Rekenthaler השבועי אגב מומלץ ביותר ואנחנו עוקבים אחריו למעלה מ-20 שנים.