הבלוף הגדול של חברות הליסינג - מיליארדים של אג"ח בסכנה

מה אתם חושבים על אג"ח לשנה בתשואה שקלית של 1.6%? ואג"ח לשנתיים בתשואה של 1.8%? בשוק האג"ח הנוכחי נשמע מעניין - נכון? ואם אני אוסיף שמדובר באג"ח עם ביטחונות, אז בכלל תגידו שמדובר בהשקעה טובה - כן, ככה זה באמת נראה.

מדובר באיגרות חוב מגובות בצי רכבים, ולא רק זה אלא שצי הרכבים על פי מחירון לוי יצחק עולה על גובה ההתחייבות.

הנתונים האלו הם של אלדן, מחברות הליסינג הגדולות בארץ, אלא שלמרות הביטחונות, אי אפשר להתנער מסימני האזהרה בדוחות הכספיים, ואי אפשר להתעלם מהסיכונים המימוניים והעסקיים בענף.

תלות בגיוס עתידי - סיכון עצום
הסיכון העיקרי של מחזיקי האג"ח הוא התלות בגיוסי חוב כדי להחזיר חוב. החברות האלו, ולא מדובר רק על אלדן אלא על כל התעשייה, "חיות" בזכות שוק ההון. הבנקים שהיו לפני שנים מקור החמצן של חברות הליסינג הוחלפו בגופים המוסדיים - למה? חברות הליסינג יגידו שקיבלו מימון זול יותר בשוק האג"ח, וזה נכון, אבל השאלה החשובה היא למה הבנקים ויתרו עליהן? הניסיון מלמד, שהבנקים הם השחקן החכם ביותר בתחום האשראי.

שוק ההון קיבל את חברות הליסינג בזרועות פתוחות. בו הן מקבלות כסף, בו הן מגלגלות כסף. הן מגלגלות כסף בריבית נמוכה כי חברות הדירוג אוהבות אותן, ומספקות להן "פתק" (דירוג אשראי) שהולך לגופים המוסדיים ומאפשר לגופים האלו למלא את הקופות והקרנות באג"ח של חברות ליסינג.

אל תבואו בטענות לגופים המוסדיים, כלומר תבואו, אבל תבינו שמדובר במערך הרבה יותר רחב שגורם לפנסיה שלכם לקלוט מכשירים מסוכנים בעטיפה מפתה. ברגע שהמוסדיים מקבלים את "הפתק", יש להם אישור לקנות את הסחורה. הבעיה היא עם מי שהפיק את "הפתק", למרות שהוא יגיד לכם - "ביצעתי את עבודתי נאמנה". אולי, אבל אם וכאשר תקום ועדה שתחקור את ההתנהלות של המעורבים בשוק האג"ח, כדאי יהיה לשאול - "האם הסתמכות על שוק ההון כגורם עיקרי להחזר חוב היא בכלל אפשרית? האם הסתמכות כזו לא פוגעת ובעצם מחסלת את יכולת החזר החוב האמיתית של החברה?".

שוק ההון, גם שחקנים מתחילים יודעים, הוא שוק מסוכן - מה שהיה אתמול לא יהיה בהכרח מחר. עליות מתחלפות בירידות, גיוסים מתחלפים בפדיונות וחוזר חלילה. 

אגב, גם בית המשפט קיבל בתביעות שונות את הגישה שלא ניתן להסתמך על שוק ההון כמקור חמצן. בתביעות על השבת דיבידנדים אסורים שחולקו, הדירקטוריון טען - "מה הבעיה - חילקנו דיבידנדים, כי החברה גם יכלה לגייס אשראי עתידי משוק ההון". אבל בית המשפט קבע - אי אפשר להסתמך על שוק ההון. אם כך - למה האנליסטים של חברות הדירוג נשענים על גיוסים עתידיים?

שני הכובעים של חברות הדירוג
חברות הדירוג נשענות על מתודה, הן יספרו לכם שמדובר במתודה בינלאומית שתקפה בכל העולם - נו, אז מה? ראינו כבר את חברות הדירוג בעולם מדרגות זבל כזהב, בשביל כסף - ולמה הכוונה? חברות הדירוג מקבלות במישרין או בעקיפין כסף מהחברות המדורגות. תדמיינו, ונקווה מאוד שזה לא המקרה, שחברות דירוג מספקות דירוג טוב לחברות הליסינג, כי יש להן יותר עבודה ויותר כסף. הרי ברגע שהדירוג כבר לא טוב, יש בעיה - לא יהיו גיוסים, או גיוסים בריבית גבוהה, ואז הלקוח כבר לא יהיה לקוח טוב, גדול, משלם. שוב, התקווה היא שזה לא המצב האמיתי, אבל תאורטית חברות הדירוג מחזיקות את החברות האלו כדי ליהנות מרווחים עצומים - חברות הליסינג הן מהמגייסות הגדולות בשוק ההון.

אחדד את העניין - אם חברות הדירוג לא היו נסמכות על גיוסים עתידיים (אלא על יכולת אמיתית של החברה לייצר מזומנים - כפי שצריך), הדירוגים היו נמוכים יותר, ואם הדירוגים היו נמוכים יותר, לא ניתן היה לגייס, ואז אוי ואבוי לחברות הליסינג. או שהיו מגייסים בריבית גבוהה יותר, ואז גם אוי ואבוי לחברות הליסינג כי הוצאות המימון היו מוחקות את הרווח. 

המאזן - האם צי הרכב מוצג נכון?
הדוחות של אלדן ממחישים את המודל העסקי של החברה - גלגול אג"ח בעלות/ריבית נמוכה, לצד פעילות גדולה אמנם של ליסינג ומכירת כלי רכב, אבל קטנה ברווחים. בתשעת החודשים הראשונים הסתכמו ההכנסות ב-1.23 מיליארד שקל, והרווח בשורה התחתונה בכ-10 מיליון שקל - פחות מ-1%. במצב כזה כל רעש בשוק או בחברה הוא קריטי לשורה התחתונה. המצב ברבעון השלישי דומה - הכנסות של 424 מיליון שקל ורווח של 6 מיליון שקל.

הרווחים האלו, אגב, הם אחרי הוצאות מימון נמוכות יחסית. אם יהיה שינוי לרעה בדירוג החברה, והריבית תעלה אפילו מעט, הרווח יתאפס (במקרה הטוב) או יתחלף בהפסד (במקרה הרע).

ברבעון השלישי התחום של מכירות כלי רכב הפך להפסדי - מדובר במכלול של מכירות כלי רכב בשלושה מישורים - סחר בכלי רכב, מכירות של כלי רכב בליסינג והשכרה, ומכירות של כלי רכב אפס קילומטר (פעילות רווחית). להפסד הזה יש משמעות קריטית על הדוחות. במאזן של החברה יש כלי רכב בעלות של 2.2 מיליארד שקל. כלי הרכב האלו - כך על פי דוח הרבעון השלישי - נמכרים בהפסד, ואם מתחשבים גם בעלויות השוטפות המיוחסות לתחום, הרי שמדובר בהפסד לא קטן. 

אם כך, ייתכן שהסכום המוצג בספרים מנופח. הספרים צריכים להציג את מחיר המימוש אחרי עלויות להבאת הנכס/הרכב למכירה. הם לא אמורים לבטא הפסד עתידי - אם ההפסד בתחום יימשך, המסקנה תהיה שצי הרכבים צריך להיות מוצג בסכום נמוך יותר, ואז מה יקרה עם הביטחונות לאג"ח? יירדו - וזו יכולה להיות בעיה, כי ברגע שהביטחונות יורדים מתחת לרף מסוים - יש עילה למחזיקי החוב להתחיל לפעול. 

המאזן - גירעון בהון החוזר וחוב ענק
לאלדן יש חוב של מעל 2 מיליארד שקל, רובו הגדול למחזיקי איגרות החוב. החוב הוא בעיקר לטווח העולה על שנה, אבל החברה אמורה לפרוע חלק ממנו - כ-500 מיליון שקל בטווח של השנה הקרובה - אין לה כאמור מקורות מימון לפירעון. לחברה גירעון בהון החוזר (נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות) של כמעט 1 מיליארד שקל. היא בונה על גיוסים שיסדרו לה את הגירעון בהון החוזר ואת הפירעון של האג"ח. היא בונה על עוד "פתק" מחברת הדירוג. 

וכמה היא תביא "מהבית" מהפעילות שלה? אחרי הכל, המממנים מוכנים לספק אשראי, אבל לחברות טובות, שמייצרות תזרימים, גם אם לא בקצב הרצוי. אז זהו, שבמקרה של אלדן, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שמבטא את יכולת הייצור של מזומנים מהעסק עצמו שלילי בתשעת החודשים הראשונים - 15.7 מיליון שקל, וזה אחרי שהרבעון השלישי היה טוב - תזרים של 30 מיליון שקל. 

אז אין כסף מפעילות, יש כסף דרך גיוסים (עתידיים), וגם אם אהיה אופטימי, אגיע למסקנה שהתזרים אולי ישרת את הריבית, אבל את הקרן בטח שלא. חברה כזו לא אמורה ליהנות מכספים של החוסכים לפנסיה וגם אם כן, אז לפחות שיהיה יחס סיכון-סיכוי סביר. 

ובחזרה להתחלה - מה אתם חושבים על אג"ח לשנה בתשואה שקלית של 1.6%? ואג"ח לשנתיים בתשואה של 1.8%? זה אולי נשמע מעניין, אבל זה מסוכן.