המוסדיים גילו את ערד בחודשים האחרונים - מה היתרונות והחסרונות בהשקעה במניה?
ערד חברת החזקות ותיקה בשוק בהתעוררות מרשימה. אמנם הסיבה המרכזית קשורה לעסקים של שתי החברות המוחזקות שפועלות בשני תחומים "חמים" בשנים האחרונות..נדלן מניב ותחום שרותי מחשוב – ישרס ומלם. אבל זה לא רק העסקים של החברות המוחזקות - זה גם הפיכת המניה לסחירה יותר, בזכות מכירת חבילה גדולה למשקיעים מוסדיים. כך בעצם הפכה ערד לאטרקטיבית בעיני רבים (סחירות זה עניין חשוב), וכך הדביקה מניית החברה את התשואות של החברות המוחזקות. עדיין – קיים דיסקאונט גדול במיוחד ביחס לשווי הנכסי של ערד (הנגזר דרך החברות המוחזקות הנסחרות – ישרם ומלם)
ישרס – חברה של מעל 4 מיליארד שקל
ישרס שמוחזקת על ידי ערד ב 59.4 אחוז (10.5 אחוז נוספים מוחזקים ישירות על ידי שלמה אייזנברג) מתעסקת בשני תחומים - הקמה וניהול של נכסים מניבים בישראל ומכירת דירות למגורים וקרקעות על ידי חברת רסקו. לחברה על פי רבעון 3 2019 יש כ-630 אלף מ"ר נכסים מניבים וזכויות בנייה לעוד 500 אלף מ"ר לנכסים מניבים מה שיוביל לתוספת NOI של 130 מיליון שקל לשנה ויביא את סך ה-NOI לקצב שנתי של חצי מיליארד שקל לשנה .כרגע ה-NOI ל-3 הרבעונים האחרונים עומד על 252 מיליון שח (336 מיליון שקל במושגים שנתיים).
ה-FFO מזנק
ה-FFO ל-3 הרבעונים של 2019 עומד על 139 מיליון שקל(קצב שנתי של 185 מיליון שקל) מה שגוזר מכפיל FFO של 23. נראה אמנם גבוה, אך מצד שני ה-FFO בשנת 2018 עמד על 208 מיליון שקל (תוספת משמעותית ברבעון אחרון) ולכן גם נניח שרבעון רביעי של השנה יהיה דומה לרבעון המקביל ( והוא צפוי להיות טוב יותר) נקבל FFO בסדר גודל של 220 מיליון שקל ואז המכפיל ירד ל-19.5 (משאיר לכם לקבוע אם זול או יקר)
בתחום המגורים לחברה עתודות קרקע רבות מחיפה ועד מוסקבה רובן רשומות בספרים לפי עלות עם פוטנציאל להקמת 700 דירות וזה לא כולל את הפרוייקטים בתחום הפינוי בינוי בהם מעורבת החברה.
- כל הכותרות
סהכ שווי נדלן להשקעה כ-5.5 מיליארד שקל.
החברה מהוונת את הנכסים לפי שיעור היוון של 7.75% (היוון יחסית שמרני) ולכן למרות הון עצמי חשבונאי בניכוי עתודות מס של 2.77 מיליארד שקל היא נסחרת סביב 4.1 מיליארד שקל שזה מכפיל הון של 1.57 - אני מסיק שהשוק עושה את ההתאמות לפוטנציאל השבחת הקרקעות ושיעור היוון קצת פחות שמרני. ה-LTV אגב עומד על 36.2% - בלבל הנמוך של החברות המניבות .מתחילת השנה עלתה המניה יותר מפי 2.
זינוק של פי 2 מתחילת השנה
אם נחזור שנתיים אחורה לשם השוואה (לדוח רבעון שלייש של 2017) לחברה אז היו 600 אלף מ"ר נכסים מניבים וזכויות בנייה לעוד 510 אלף מ"ר. במגורים עתודות קרקע ל 900 דירות.NOI של 220 מיל שח ל 3 רבעונים(293 במושגים שנתים). ו-FFO של 110מיליון שקל (146 במושגים שנתיים). מכפיל FFO של 15. שיעור ההיוון של 8.03%.
סה"כ שווי הנדלן להשקעה היה 4.4 מיליארד שקל. ההון העצמי היה 2.15 מיליארד שקל ושווי השוק 2.2 מיליארד שקל. אם לוקחים בחשבון דיבידנדים ותשואה של המניה, הרי שבשלוש שנים היא עשתה מעל 140%% (הרוב כאמור בשנה האחרונה).
החברה מחלקת כמעט כל רבעון דיבידנד (תשואת דיבידנד של 3.5-4 אחוז לשנה) .חשוב לציין שלחברה יש הפסדים לצרכי מס של מאות מיליוני שקלים (חלקם מוכרים וחלקם לא) וזה פרמטר חשוב כמובן בתמחור החברה (למתעניינים - ביאור 35 דוח שנתי 2018).
ישרס במחיר הוגן?
לכאורה הנייר לא זול – לא זול יחסית לעבר, אבל ככל שהציפיות לעליית ריבית מתרחקות שיעורי ההיוון ירדו וזה הפרמטר המשפיע ביותר על ההון העצמי ושווי החברה. בנוסף עלות המימון של ישרס מגוחכת (פחות מ-1 אחוז צמוד למחמ שמתקרב ל-10 שנים) וזה הסוד להפקת רווחים, לפחות או בעיקר בתחום הנדלן – תייצרו תשואה סבירה על הנכסים, קחו מימון זול, ותייצרו תשואה ענקית על ההון העצמי.
מלם - צמיחה מרשימה; שווי של 1.4 מיליארד שקל
מלם שמוחזקת על ידי ערד ב 55.47% מתעסקת במתן מגוון שרותים ומכירת מוצרים בתחום ה-IT - כל מה שקשור באינטגרציה והטמעת מערכות מיחשוב, שיווק מוצרים בתחום החמרה ציוד תקשורת ועוד. ללא ספק אחד התחומים החמים בשנים האחרונות שביחד עם חברותיה מטריקס וואן תכנה וחילן עלו בעשרות רבות של אחוזים בשנים האחרונות.
המגזר שאחראי על רוב ההכנסות של מלם הוא מגזר התשתיות והחומרה שאחראי על 50% מההכנסות. שני המגזרים שאחראים על ה 40% הנוספים הם תכנה ופרוייקטים ומגזר מיקור חוץ. שרותי שכר ומשאבי אנוש משלימים את 10% האחרונים.
מבחינת רווחיות דווקא תחום השכר ומשאבי אנוש הוא הרוחי ביותר עם שיעורי רווחיות של 25% כאשר שאר התחומים בעלי שיעורי רווחיות צנועים הרבה יותר (2% עד 7%).
הכנסות בתשעת החודשים הראשונים 1.6 מיליארד שקל, קצב של מעל 2.1 מיליארד שקל בשנה. רווח בתקופה של 90 מיליון שקל (קצב של 120 מיליון שקל שנתי) כאשר חשוב לציין שחלק מהרווח כ-30 מיליון שקל הוא רווח חד פעמי ממימוש השקעה. כמו כן קיים רווח חד פעמי נוסף מפרוייקט הבחירות לכנסת בסדרי גודל של 20 מיליון שקל.
שיפור מתמשך בעסקים
ומכאן שהרווח מתחילת השנה אינו מייצג לטעמי את קצב הגדילה הטבעי. ה-EBITDA לתקופה בנטרול הכנסות אחרות ונטרול השפעות IFRS16 כ-120 מיליון שקל (קצב של 160 שנתי), כבר יותר מייצג. החברה נסחרת בכ-1.4 מיליארד שקל. מדובר על מכפיל EBITDA של כ-9.
ההון העצמי מסתכם ב-550 מיליון שקל, אך הוא כולל נכסים לא מוחשיים ומוניטין כך שההון העצמי המוחשי קטן יותר.
אם נחזור לתקופה המקבילה לפני שנתיים לצורך השוואה ובחינה של התקדמות החברה – נקבל שהחברה במסלול חיובי. לפני שנתיים ההכנסות הסתכמו ב- 1370מיליון שקל, EBITDA של 92 מיליון (120 קצב שנתי ) ורווח נקי של 45.7 מיליון (רווח שנתי- 68 מיליון שקל). החברה נסחרה נכון לפני שנתיים ב-825 מיליון שקל, כלומר לפי מכפיל EBITDA של כמעט 7.
מלם אימצה מדיניות דיבידנד של פעמיים בשנה פלוס חלוקה נוספת לפי החלטת חברה. מדובר בתשואת דיבידנד של 3% עד 4% שנתי. גם למלם, בדומה לישרס, יש הפסדים לצרכי מס של 45, (נכון לסוף 2018, אם כי בקצב הרווחים שלה, יתרת ההפסד הצבור כבר נמחקה).
ערד - ההיסטוריה של חברת ההחזקות
לערד החזקה בחברה פרטית - חסין אש שמוחזקת ב-100 אחוז .החברה מייצרת
ומשווקת מוצרי בנייה קרמיים במקביל עושה שיפטינג להקמת קו ייצור לבלוקים מחרס.
חסין אש רשומה חשבונאית בספרי ערד ב-29.7 מיליון שקל אחרי הלוואה שערד העניקה לה בסכום של 54.1 מיליון שקל נכון לאותו תאריך.
תוצאות החברה לא מחמיאות בלשון המעטה. בשנת 2017 הפסידה 7.5 מיליון שקל. בשנת 2018 הפסידה 13 מיליון שקל ומתחילת 2019 הפסידה מעל 18 מיליון שקל כאשר חלק מההפסד נובע מעלויות ההקמה של קו הייצור החדש.
אמנם חסין היא השקעה שולית במושגים של ישרס ומלם אך אני בוחר שלא להתעלם ממנה כי בתרחיש פסימי ערד תמשיך להזרים כסף טוב להשקעה חולה, מה שיכול להערים הפסדים לא מבוטלים. עם זאת, ייתכן וההשקעה הזאת תישא פרי בעתיד ותתרום לתזרים חיובי שיעלה לערד.
לפני שניכנס לחישוב השווי הנכסי, כמה מילים על ההיסטוריה של החברה - ערד רווית סכסוכים שארכו מעל 20 שנים. סכסוך היסטורי בין משפחת גזונהייט ושפיצר לשלמה אייזנברג. סכסוך שלא בטוח שניתן לשפוט מי הטוב ומי הרע, אבל דבר אחד בוודאות אפשר לקבוע: כל בעלי המניות הפסידו לאורך השנים. אם זאת סחירות נמוכה בנייר ש-90 אחוז ממנו מוחזקים על ידי בעלי שליטה, אם זה חוסר חלוקת דיבידנדים במשך שנים.
שלמה אייזנברג שהיה פעיל בשוק ההון בשנות ה-80 תיווך לגזונהייט ושותפו שפיצר עסקת נדלן מוצלחת ולאחר מכן המליץ להם להשקיע ואו להשתלט על חברה קטנה מאותגרת פיננסית בשם ערד שהפוטנציאל היחידי שלה היה החזקה ב-20% ממניות חברה ציבורית שעסקה בנדלן בשם ישרס. לאורך השנים קנו השותפים מניות נוספות בישרס וביססו את השליטה בערד בהשקעות של מיליוני דולרים, כאשר את הכסף מביאים שתי המשפחות ואת הידע מביא אייזנברג שמתוגמל גם בהחזקת מניות. הסכסוך התעצם עם השנים כאשר לאורך כל התקופה אייזנברג נהנה מדמי ניהול ומשכורות שמנות ושאר בעלי המניות לא זוכים לתמורה ואו דיבידנדים מהשקעתם.
במהלך שנות ה-90 נרכשה השליטה גם במלם אז במחיר מגוחך וכך ערד ביססה את השליטה בשתי החברות .המלחמות בין הצדדים נמשכו, כשמותו של מר שפיצר אי שם בשנות ה-90 הצית מלחמה בין הנושים שבסופו דווקא משפחת גוזונהייט חברה לאייזנברג נגד יורשי שפיצר.
אוסיף לזה שאייזנברג בדרכים ערמומיות רקם עסקאות בעלי עניין שמטרתם החלפת מניות השליטה של המשפחות שהחזיקו גם בישרס וגם בערד כך שבשורה התחתונה תחזקנה המשפחות את השליטה רק דרך ערד ועל זה שילם במאסר בפועל של מספר חודשים .
עם הזמן התהפכו היוצרות כאשר מתפתח סכסוך בין שתי המשפחות בסוגיות שאינן קשורות ישירות לערד. בשנת 2014 מאזן הכוחות הוא אייזנברג/שפיצר נגד גזונדהייט. מאז היו נסיונות של הצדדים לקנות את אחד את חלקו של השני אך זה לא צלח וכך נמרחו המלחמות לאורך השנים עד למותו של מר גזונדהייט ב-2016. אשתו ירשה את כל מניות המשפחה וביחד עם תנאי שוק טובים וביצועים מוצלחים של החברות (שווים שנסקו למיליארדים) נפתחה ההזדמנות למימוש על ידי אחד הצדדים.
ציינתי בתחילת הכתבה שערד סבלה לאורך השנים מסחירות חלשה ביותר ומכיוון שהשוק לא ידע לנבא את סיום הסכסוך אף גוף מוסדי או שחקן משמעותי בשוק המקומי לא התעניין או נגע במניות החברה, אך ברגע שהתחילו השמועות בשוק על הנכונות של שושנה גזונדהייט למכור את החזקתה – 35% מהמניות בערד התחיל מרוץ בין החתמים מי יזכה בעסקה.
השורה התחתונה היא ש-27% נמכרו לציבור ולמוסדיים (ולא 35%) והנייר הפך להיות סחיר עם נזילות של מיליונים ביום. ההחזקה בערד הפכה ללגיטימית בעיני המוסדיים ובפברואר הקרוב תיכנס המניה למדד 125 מה שיגדיל את הנזילות עוד יותר ומכשירים עוקבים קרנות סל וקרנות מחקות יקנו את המנייה בגלל אילוצים טכניים.
חישוב הערך הנכסי של ערד
שווי החזקה בישרס הוא כ-2.4 מיליארד שקל (לפי השווי בבורסה)
שווי החזקה במלם הוא כ-800 מיליון שקל (לפי השווי בבורסה)
שווי החזקה בחסין אש (100%) לפי בספרים 30 מיליון שקל
חוב נטו /מזומנים – 200 מיליון שקל (ויש להוסיף דיבידנדים בסך של כ-30 מיליון שקל)
הוצאות מטה מהוונות 3 מיליון בשנה כפול 6 - 18 מיליון שקל.
אם סוכמים את כל הפרמטרים מקבלים שווי נכסי נקי של 3.4 מיליארד שקל, לעומת שווי בשוק של 2.3 מיליארד שקל. מדובר על דיסקאונט של מעל 32%, דיסקאונט יחסית חריג, שמבטא בעקיפין אפסייד של כמעט 50% למניית ערד.
כמה הדיסקאונט היה בעבר?
עד ספטמבר 2019 סבלה ערד מחוסר סחירות ושיווי המשקל כמו שניתן לראות בגרף הוא בין 20-25 אחוז דיסקאונט מסיבות מובנות. מספטמבר הנזילות עלתה פלאים לאחר ההפצה אך הפלא ופלא הדיסקאונט גדל למרות שלכאורה הנזילות הייתה אמורה לדחוף את הנייר לסגור את הפער על ההחזקות. ניתן לראות שהדסקאונט מטייל ברמות של 30 אחוז פלוס. חשוב להדגיש שחוסר המינוף של החברה בניגוד לחברות החזקות ממונפות מהווה סוג של חיסרון ויתרון. מצד אחד החברה אינה צריכה לשרת חוב משל עצמה ולכן אינה תלויה בדיבידנדים מחברות הבנות (חוץ מחסין שהיא עדיין מזריקה לה חמצן מידי פעם) מה שאומר שמלבד הוצאות מטה (שגם הן מצומצמות) כל דיבידנד שמגיע מחברות הבנות יכול לעלות ישירות לבעלי מניות ערד.
מצד שני בשוק עולה (מה שקורה בפועל ב-11 שנים האחרונות) דווקא מינוף היה מיטיב עם החברה ונותן לבעלי המניות בערד להנות מעליית ערך משמעותית יותר בגלל המינוף.
ההסבר הנוסף לדיסקאונט הוא סוגיית המס אותו תצטרך לשלם ערד בהנחת מימוש של חלק או כל מניות ישרס/מלם.
ערד נוהגת לפרסם בעמודים הראשונים של הדוח כספי בכל רבעון את שווי חברות הבת בספרים מה שאמור לעזור לחשב את המס העתידי במקרה מימוש. בטבלה בעמ 2 בדוח רבעון שלישי סך השווי בספרים הוא כ-2 מיליארד שקל ובשוק השווי הוא 3.2 מיליארד שקל. אם ניקח את ההפרש ונמסה אותו ב 25% מס נקבל סכום של 300 מיליון .זהו חישוב גס ולא מדוייק אך נותן אינדיקציה על המס העתידי.
בדוח השנתי 2018 בביאור 35 יש התייחסות פרטנית למיסים הנדחים אך לא מצויין בצורה ברורה מה המס הנדחה שחל על ערד ועל פניו נראה שהמס הצפוי כנראה גבוה יותר. פה עולה הסוגייה -האם ערד בכלל מתכננת לממש חלק מאחזקותיה ואם כן מתי? אם המימוש יהיה בעוד שנים, הרי שאם נהוון את המס להיום, נקבל סדרי גודל נמוכים מהמס הנדחה הצפוי. בשורה התחתונה מס של 300 מיליון שקל הוא בהחלט סביר, ואז מדובר בדיסקאונט של 26%-27% - עדיין דיסקאונט משמעותי.
נקודה לחובתה של ערד היא תשואת הדיבידנד שנמוכה משל חברות הבנות ועומדת על 1.5% ואני מאמין שתשתפר בהמשך (אולי אפילו נזכה לדיבידנד מיוחד מתוך ה-200 מיליון מזומן ששוכבים בחוסר מעש בקופת החברה)
לסיכום ערד של היום ללא ספק שונה מערד של פעם - מניה נזילה מוחזקת על ידי מוסדיים וציבור. נראה שרוב המלחמות כבר מאחוריה ושהיא עושה את דרכה בבטחה למדד 125. אין מינוף לטוב ולרע.
למשקיעים שאוהבים את ישרס ומלם ללא ספק ערד היא אלטרנטיבה ראויה להשקעה בטח ברמות התמחור הנוכחיות. לשחקנים מתוחכמים שסוחרים על הדיסקאונט, נקודת הכניסה היא נוחה ביחס סיכוי סיכון גבוה לפחות עד לחזרה לשיווי משקל של 20-25 אחוז.
מצורף גרף הדיסקאונט לאורך ציר הזמן כאשר הגרף אינו לוקח בחשבון את מרכיב המס.
הכותב הינו עידן בן שטרית, פעיל וותיק בשוק ההון.
* אין לראות באמור לעיל כהמלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
9.כתבה מעכבתש.ק. 15/12/2019 16:12הגב לתגובה זו0 0מאז שכתבת המנייה לא מתרוממתסגור
-
8.הסקטור בארץ שצפוי להתמוטט לדעתי..כלכלה 10/12/2019 13:09הגב לתגובה זו0 1שוק האגח הממשלתי צמוד ומלווה קצר מועד לקראת פיצוץ הבועה , במיוחד לאור הצפי למדדי מחירים אפס ושליליים לשני החודשים שנותרו בשנה זו. תשואות ריאליות שליליות לפידיון, ובחלקם כבר ערכים קיצוניים. מדד שלילי, יאיץ את סיכויי ההתרסקות.סגור
-
המנצח ,עשוי להיות שוק מטבע חוץ.ן 10/12/2019 13:25הגב לתגובה זו0 0.סגור
-
7.ישרס לעומקמנתח 10/12/2019 12:50הגב לתגובה זו2 0הערך והצמיחה של ישרס, מעבר לשוק, נשען על 3 רגליים: 1. פס ייצור של נכסים מניבים והרחבת נכסים קיימים בכל הארץ על קרקעות בבעלות. חלקם נקנו יחד עם אוסיף, אחרים נקנו לפני 20-30 שנה. פס הייצור של מעל חצי מיליון מ״ר משרדים יוסיף מאות מיליוני שנתי NOI שימומשו בהדרגה בעשור הקרוב. 2. מימוש נכסים/קרקעות היסטוריים שמוצגים בספרים בעלות (חכמים הערכים מצחיקים.) בסעיף הזה שוכבים כמיליארד שקל נטו בקירוב. כדי לחלץ את הערך יש לבדוק כל נכס ולהתאים למחיר הריאלי. 3. נכסים זהים מניבים שגדלים בNOI ב4-6% שמהוונים ב7.75%. השוק הריאלי נותן קאפ 6% לנכסים כאלה. כשלוקחים את הנתונים האלה ומשווים למכפילי הון של חברות נדל״ן מניב אחרות רואים שישרס זולה ביחס לשוק.סגור
-
6.ישרס שווה 5-5.5 מיליארדמנתח 10/12/2019 12:07הגב לתגובה זו1 0כדי לנתח את השווי הריאלי של ישרס צריך להפריד בין הקרקעות ההיסטריות ומגזר המגורים אותם צריך להביא למחירי שוק (לפי מחיר למ״ר) לבין גזר המנסח אותו משערכים לפי קאפ 6% במחיר מכירה. בנוסף, צריך לתת פרמיה סבירה של כמה מאות מיליוני ש״ח (אבל לא מוגזמת) עבור צבר הפרויקטים המניבים בבנייה שאינו משוערך בכלל בספרים. איך להפחית חוב נטו והיוון מטה. לפי קאפ 6% והתאמה לשוק של הקרקעות החברה שווה בין 5 ל5.5 מיליארד.סגור
- טען עוד
-
5.חברות הראיות להשקעה! (ל"ת)יאיר 10/12/2019 10:45הגב לתגובה זו1 0סגור
-
4.בעדכון המדדים הקרובות המניה צפויה לביקוש של 60 מליון שחמדדי 10/12/2019 09:24הגב לתגובה זו3 0זה יסגור את הדיסקאונטסגור
-
3.כניסה קרובה למדדים תביא לביקוש של 60 מליון ש"ח שיסגורמדד 10/12/2019 09:21הגב לתגובה זו2 0את הדיסקאונט משמעותית.סגור
-
2.איזה תותח אתה!!!משקיע פשוט 10/12/2019 09:17הגב לתגובה זו2 0כל הכבוד על הכתבות שלך! המשך ככה. מעלה את הרמה של האתר הזהסגור
-
1.חסרות חברות שצריך לקנות מניות של נוכלים ?ועוד עם סטמפה 10/12/2019 08:43הגב לתגובה זו6 6בבורסה לא חסרים נוכלים. האמת המרה היא שרוב המניות הן ג'יפה שמטרת הבעלים שלהן להעביר את הכסף של הציבור לידיים שלהם . אז למרות הניתוח הכלכלי המרשים תשמע עצה ממישהו ששרף מיליונים על נוכלים בבורסה. אל תיגע. לא עכשיו ולא בעוד 100 שנה.סגור
-
ב"טבע" הבעלים (הנוכלים?)גרמו לירידת ערך המניה,בישרס לא!משה 10/12/2019 10:43הגב לתגובה זו3 0איזנברג משביח את המניות שבבעלותו מידי שנה. נוכלותו ככל שהייתה לא פגעה בחברות שבבעלותו להיפך הוא דואג להשבחתן!סגור
-
פי 60 על הכסףהלוואי עליי 10/12/2019 12:02הגב לתגובה זו1 0מי שקנה ערד כשאיזנברג נכנס לחברה עשה פי 60 על הכסף במשך 30 שנה. יש חברות בודדות, אולי 4 או 5, בהיסטריה של שוק ההון הישראלי שהציגו כזו תשואה בדור האחרון. מה שיפה בערד שהחברות בקבוצה עדיין זולות ביחס לשוק. העלייה בערך הגיעה בעיקר מעלייה חדה בביצועים ופחות מעליית מכפיל.סגור
