עזריאלי תרשום בדוח השנתי רווח של 1 מיליארד שקל משערוך - היא צריכה לרשום רווח של 6 מיליארד שקל

בשנים האחרונות, נפתח פער מהותי בין תמחור חברות הנדל"ן המניב בשוק ההון, לבין ההון העצמי שלהן. הדבר נובע בעיקר, מהיציבות בשיעורי ההיוון בהם משתמשים מעריכי השווי, למרות השינוי המהותי בסביבת המאקרו/הריבית.

להערכתנו, נוכח הצפי להמשך סביבת ריבית נמוכה, מעריכי השווי צפויים להפחית במעט את שיעורי ההיוון בהם הם משתמשים, כאשר הדיווח של אמות לאחרונה מהווה להערכתנו סנונית ראשונה, וחברות רבות יציגו שערוכים משמעותיים ברבעון הקרוב.

הדיווח הראשוני של אמות בנוגע לרווחי השערוך, משקף להערכתנו ירידה בטווח של 0.3%-0.4% בשיעור ההיוון הממוצע של החברה. כאשר הפער האמיתי בין שיעורי ההיוון הממוצעים בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן לבין שיעורי ההיוון המגולמים בתמחור שלהן בשוק ההון עומד על בטווח של 1.5%-2%.

לכן, למרות השינוי הצפוי בדוחות הקרובים אנו לא ממהרים להתרגש וסבורים, כי גם לאחר השערוכים הקרובים, הדוחות הכספיים עוד רחוקים מלהציג את השווי ההוגן האמיתי של נכסי הנדל"ן.

השערוכים הצפויים בדוחות הקרובים
אמות דיווחה על שערוכים בהיקף של כ-500 מיליון שקל בעיקר כתוצאה מירידה בשיעורי ההיוון של נכסי החברה. על פי הערכה ראשונית שלנו, רווחי השערוך הנ"ל משקפים ירידה מוערכת בטווח של 0.3%-0.4% אבסולוטי בשיעור ההיוון הממוצע של החברה, שעומד נכון לסוף הרבעון השלישי של 2019 על כ-7.01%.

אנו מעריכים כי מגמה דומה תאפיין את הדוחות של שאר חברות הסקטור, וכי בתוצאות הרבעון הקרוב החברות יציגו רווחי שערוך בהיקפים של מאות מיליוני שקל.

היקפי השערוך הצפויים בדוחות החברות המרכזיות בסקטור, בהנחה ושיעורי ההיוון שלהן ירדו ברמה דומה של כ-0.3% (ברוטו, לא כולל עתודה למס)

מעט מדי ומאוחר מדי
סביבת המאקרו השתנתה. מאז המשבר הגלובלי הגדול לפני כעשור, סביבת המאקרו הגלובלית השתנתה ותשואות אגרות החוב במרבית המדינות ירדו באופן משמעותי. בשנים האחרונות, תשואות אגרות החוב ל-10 שנים בכלכלות הבולטות במערב הינן ברמות של כ-0% עד 2% ובחלק מהמדינות, לרבות גרמניה ושוויץ, התשואה הינה שלילית. המגמה בישראל דומה, ואגרות חוב ל-10 שנים נסחרות ברמות של כ-0.9%.

מעריכי השווי בעולם הורידו את שיעורי ההיוון בהתאם לסביבת המאקרו. במדינות רבות בעולם, שיעורי ההיוון לנכסים השתנו בהתאם לשינויים הגלובליים בסביבת הריבית. על פי נתוני בלומברג, שיעורי ההיוון לנכסי משרדים בפריז, לונדון וברלין רשמו לאורך העשור האחרון ירידה בטווח של 2.5%-3.0%. לעומת זאת, בישראל נרשמה יציבות מסוימת בשיעורי ההיוון, אשר הביאה להגדלת המרווח בין תשואת אגרת חוב ל-10 שנים לבין שיעורי היוון של הנכסים.

 מקור - בלומברג

שוק ההון לא מחכה למעריכי השווי
שוק ההון משקף את המציאות הכלכלית טוב יותר מהדוחות הכספיים של החברות. בשנים האחרונות הפער בין המוצג בדוחות הכספיים של החברות לבין השווי האמתי של נכסי החברות הלך וגדל. כתוצאה מכך, הדוחות הכספיים של החברות כבר מזמן אינם משקפים בצורה הולמת את השווי האמתי של הנדל"ן שלהן. לראיה, ניתן לראות כי במהלך השנה האחרונה בוצעו שורה של עסקאות המשקפות שיעורי היוון של 5%-6% ואילו שיעור ההיוון הממוצע בספרי החברות המובילות בסקטור הינו כ-7.4%.

מכפילי ההון ברמות שיא היסטוריות. שוק ההון מתמחר את נכסי החברות בהתאם לערכם הכלכלי האמיתי ובשיעורי היוון ממוצעים של כ-5.5%, בעוד ששיעורי ההיוון בדוחות הכספיים של החברות הינם ברמות של כ-7.4% בממוצע. העיוות הנ"ל מוביל את חברות הסקטור להיסחר במכפילי הון גבוהים ברמה היסטורית.

השערוכים הצפויים בדוחות הקרובים הם קצה הקרחון
השערוכים הקרובים עדיין לא מספיקים כדי לשפר את מהימנות הדוחות הכספיים. הציפייה בשוק היא לשערוכים משמעותיים בהיקפים של מאות מיליוני שקלים בדוחות הכספיים הקרובים.

למרות השערוכים המשמעותיים, אנו בדעה כי מדובר בקצה הקרחון וירידה של כ-0.3% אבסולוטי בשיעורי ההיוון לא פותרת את העיוות הקיים כיום בדוחות הכספיים של החברות, שכן הפערים בין המציאות הכלכלית לדוחות הכספיים גדולים הרבה יותר.

להערכתנו, ובהתאם לתמחור בשוק, נדרשת ירידה הרבה יותר משמעותית בשיעורי ההיוון שתביא לשערוכים בהיקפים משמעותיים הרבה יותר - כ-6 מיליארד שקל בעזריאלי וכ-4 מיליארד שקל במליסרון.

נשאלת השאלה האם מדובר בצעד ראשון של מעריכי השווי לקראת המשך ירידה משמעותית בשיעורי ההיוון גם בעתיד, או שמא מדובר בתנועה חד פעמית שלא צפויה לשנות את העיוות בשוק.

הכותב הינו רז דומב, אנליסט בלידר שוקי הון.

* הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות בקרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.