יצרנית המוליכים למחצה שמחזיקה ביתרון טכנולוגי מהותי - האם היא שווה קנייה?

המאמר הקודם שלי עסק במדד המוליכים למחצה והסיבות לעליות המרשימות במדד זה בשנים האחרונות. במאמר זה אצלול אל תוך מרכיבי המדד ואכתוב על אחת החברות החשובות במדד ובאותה מידה אולי אחת מהפחות מוכרות לציבור המשקיעים בישראל – חברת ASML.

סביבת העבודה של ASML ASML היא חברה הולנדית אשר מייצרת ציוד שבאמצעותו מייצרים מוליכים למחצה. באופן כללי, תהליך יצור מוליכים למחצה משלב הפיכת החול לפרוסות הסיליקון (Silicon Wafers) ועד לקבלת הצ'יפ עצמו, הכולל מאות שלבים, כאשר כל יצרנית ציוד מתמחה בסט מסויים של תהליכים בהתאם לגודלה ומומחיותה. תהליכי יצור הציוד מתחלקים למספר קבוצות עיקריות:

1. יצירת גליל הסיליקון מחומר הגלם המרכזי – חול.
2. חיתוך גליל הסיליקון לפרוסות – Wafers.
3. הדפסת תבנית הסמיקונדקטור על גבי ה-wafer בתהליך שנקרא פוטוליתוגרפיה.
4. תהליך של יינון שבו משנים את המטען החשמלי של פרוסת הסיליקון ובהתאם את יכולתה להעביר חשמל או לשמש כחומר מבודד (או אינספור ווריאציות בטווח הזה).
5. תהליך של הסרת חומר מיותר מהצ'יפ – Etching.
6. תהליך של יציקת חומר מטלי אשר מחבר את הטרנזיסטור לטרנזיסטור נוסף או למעגל מודפס – deposition.

כאמור כל קבוצת שלבים כוללת עשרות ואפילו מאות תתי תהליכים. על מנת להבטיח איכות מקסימלית של הצ'יפ המיוצר עושים שימוש בתהליכים הללו במכשירים שמודדים ובוחנים את איכות הביצוע של השלבים השונים.

שוק ה-WFE (שוק הציוד עבור יצור מוליכים למחצה) צפוי להסתכם בכ-64 מליארד דולר בשנת 2020 - כך על פי מחקר של ארגון SEMI ולשקף התאוששות לעומת סך השוק ב-2019.

• נטפליקס ואמזון מחזקות את אחיזתן בעולם הספורט – הנשק הסודי נגד ביטולי מנויים
• "קפטן אמריקה" החדש שובר קופות – בדרך ל-100 מיליון דולר בארה"ב

את גורמי הביקוש למוליכים למחצה תארנו במאמר הקודם אבל נציין שאחד הגורמים המרכזיים הוא השאיפה לדחוס יותר יכולות וביצועים לרזולוציה קטנה יותר של צ'יפ. מאחר וקיים גבול פיזי לעד כמה צ'יפ יכול להתכווץ, עסוקות החברות המובילות בענף בפיתוח טכנולוגיות שיאפשרו המשך התכווצות גודלו של הצ'יפ ובמקביל הגדלת יכולות הביצוע של הצ'יפ.

עד כאן הקדמה לא קצרה על מנת להסביר (באופן שטחי) את סביבת העבודה של חברת ASML.

הטכנולוגיה שמספקת יתרון תחרותי אדיר ASML נחשבת לחברה המובילה בעולם ביצור מערכות לתהליך הליתוגרפיה שתואר למעלה. מומחים מעריכים שכ-30% מעלות יצור הצ'יפ משוייכת לשלב הזה. ASML פיתחה טכנולוגיה שמאפשרת הדפסת תבנית צ'יפים בעלי גודל פיזי קטן יותר.

לטכנולוגיה הזאת קוראים EUV ועלות של מכונה אחת שנמכרת למפעל יצור מוליכים למחצה, יכולה להגיע ל-100 מליון דולר. ASML היא החברה המובילה בטכנולוגיה הזאת בעולם ולמעשה לאף חברה מתחרה אין טכנולוגיה בשלה ברמה דומה לזו של ASML. דבר זה מקנה לה יתרון תחרותי אדיר על פני ענקיות אחרות בתחום, כמו Applied Materials, Lam Research ו-KLA Tencor.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הטכנולוגיה הזאת מקנה ל-ASML יתרון טכנולוגי של מספר שנים על פני המתחרות שלה, למרות ששאר יצרניות הציוד לא קופאות על השמרים ומנסות להשיק מערכות משלהן. יתרון הראשוניות שיש ל-ASML על פני המתחרות, מורכבות הטכנולוגיה והפלטפורמה השיווקית האדירה שלה מעניקים לה את אותו פער משמעותי וזו ככל הנראה הסיבה המרכזית להבדלי התמחור בינה לבין מתחרותיה (הרחבה על כך בהמשך).

גם בתחום מערכות הבדיקה והמדידה, ל-ASML יש פעילות לא קטנה ונתח השוק שלה הוא כ-7%. בתחום פעילות זה, מובילת השוק היא KLA Tencor באופן משמעותי (מעל ל-50% מהשוק) והשניה היא אפלייד מטריאלז עם כ-11%. נובה מכשירי מדידה הישראלית היא שחקנית pure play בתחום מערכות הבדיקה והמדידה עם נתח שוק של כ-2.5%.

השפעתן של מניות יצרניות הציוד על מדד ה-SOX מניות יצרניות הציוד מהוות כ-20% ממדד ה-SOX - בנוסף לחברות שציינתי מקודם, נכללות בו גם החברות Xilinix ו-Teradyne.

צמיחה בהכנסות של יצרניות הציוד עשויה להעיד על עליה עתידית ברכיבים המיוצרים או על עליה עתידית ביצור מוצרי טכנולוגיה מתקדמים (במצב שבו הגידול בהכנסות הוא במכירות מערכות יצור מתקדמות) או שילוב של השניים. שימו לב כי למרות ששווי השוק של ASML הוא הגבוה ביותר מקרב קבוצת חברות זו, המשקל שלה במדד הוא החמישי בשיעורו.

אז האם מניית ASML יקרה? בדקתי את הנושא ממספר זויות. שיעור צמיחה בהכנסות בשנים האחרונות והצפי להמשך, שיעור הרווח הגולמי והצפי לשנים הקרובות, שיעורי תשואת המניה אל מול המתחרות ומדד ה-SOX באופן כללי ורמות המכפילים. חשוב לציין שמדובר בבדיקה חלקית בלבד וכמו בכל החלטת השקעה, ראוי לבצע בדיקות נתונים מקיפות יותר.

ברמת הביצועים הפיננסיים בשנים האחרונות והתחזית לשנתיים הקרובות, זוהי תמונת המצב:

ניתן לראות בבירור בגרף שהכנסות ASML נמצאות במגמת עליה ברורה לעומת המתחרות.

המסקנה הזאת חוזרת על עצמה גם בקשר לרווח הגולמי. שימו לב לרווח הגולמי העצום יחסית לתעשייה קפיטלית של KLA Tencor שכפי שכתבתי קודם, רוב פעילותה מתמקד בתחום מערכות הבדיקה והמדידה.

לדעתי ההסבר לשני הגרפים למעלה הוא היתרון הטכנולוגי המובהק שיש ל-ASML במערכות ה-EUV לייצור צ'יפים ברזולוציה קטנה משמעותית מאלה שניתן לייצר בטכנולוגיה הקודמת. יתרון משמעותי זה מצדיק תשואות גבוהות יותר ורמת מכפילים גבוהה יותר כפי שמשתקף בגרפים הבאים:

מכפילי הרווח וההכנסות של ASML גבוהים משמעותית מאלה של שאר החברות שנבדקו. בדקתי גם את המרחק בין המכפיל הנוכחי של המניות לבין המכפיל הממוצע שלהן על פני 5 שנים. כפי שניתן לראות מן הגרף הבא, ההפרש הזה במקרה של ASML הוא השני בגובהו בקבוצה הנבדקת.

ובגרף הבא בדקתי את התשואה השנתית של מניית ASML אשר נמצאת במקום השלישי מבין המניות שנבדקו ומדד ה-SOX.

התשואה השנתית של מניית ASML היא במקום השלישי מבין המניות שנבדקו ומדד ה-SOX.

כלומר היוקר היחסי של מניית ASML הוא מציאות שקיימת כבר מספר שנים, ככל הנראה בגלל הביצועים העסקיים העדיפים של החברה וכן היתרון הטכנולוגי המשמעותי שממנו היא נהנית על פני מתחרותיה.

לסיכום, מניות מדד המוליכים למחצה (וכמובן המדד עצמו) נהנו מעליה גבוהה מאוד בשנים האחרונות והעליה במחיר מניית ASML איננה יוצאת דופן. מהשוואת המכפילים והתוצאות העסקיות עולה כי ASML אומנם יותר יקרה באופן יחסי מחברות דומות לה, אך זאת בזכות ביצועים עסקיים משופרים ויתרון טכנולוגי משמעותי אשר צפוי להישמר בשנים הקרובות. למי שמעוניין בחשיפה מנייתית ממוקדת בתחום מניות המוליכים למחצה, ASML היא אפשרות ראויה ומומלצת.

הכותב הינו רמי רוזן, אנליסט בכיר ומומחה לקשרי משקיעים. חבר בפורום הישראלי לקשרי משקיעים IIRF.   המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי בנוגע לפעילות החברה הנסקרת והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.