יחס הסיכוי-סיכון הנוכחי בשוק מאוד לא אטרקטיבי

כבר תקופה ארוכה שאני מעריך ששוקי המניות העולמיים עולים מהר מדי ולא מהסיבות הנכונות, כלומר בעיקר בגלל המדיניות המוניטארית של ה-Fed, שמקטינה עד מאוד את אטרקטיביות האלטרנטיבות לשוק המניות, ופחות הסיבה המרכזית שבגללה שוק מניות צריך לעלות - צמיחה ברווחי החברות.

עוצמת העלייה בשוק בחודשיים האחרונים היא לא פחות ממדהימה. השוק "ניער" מעליו בקלות טענות על היעדר צמיחה ברווחים ורמות תמחור גבוהות מאוד היסטורית והמשיך לשבור שיאים.

אפשר לטעון שהעלייה נובעת בראש ובראשונה מהסכם הסחר בין ארה"ב לסין ומפתרון סבך ה-Brexit. אני טוען שלמדיניות הריבית של ה-Fed, בעיקר דרך ההתערבות בשוק ה-Repo, יש השפעה לא פחות גדולה.

גם עכשיו, אחרי שנגיף הקורונה מאיים לפגוע קשות בכלכלה הסינית, ה"שוורים" נלחמים, ונלחמים חזק, ושומרים על השוק יציב מאוד. עם זאת, בראייה מפוקחת של ההזדמנויות והסיכונים הנוכחיים בשוק, ההעדפה שלי היא להקטין סיכון עד יעבור זעם.

אין צמיחה, אין אלטרנטיבה
עונת הדו"חות לרבעון הרביעי של 2019 צוברת תאוצה ונכון לעכשיו, אין בה בשורה של ממש עבור שוק המניות האמריקאי. נכון, דו"חות פנטסטיים של ענקיות טכנולוגיה כמו Apple ו-Amazon תפסו כותרות, אבל מדדי המניות האמריקאי כוללים עוד ענפים ועוד חברות ובהם, התמונה לא כל כך בהירה.

לפי נתונים שפרסמה חברת Factset בסוף השבוע שעבר, לאחר דיווח של 45% מהחברות ב-S&P500, נרשמה ירידה של 0.3% ברווחים המצרפיים בהשוואה לרבעון הרביעי של 2018. אם הירידה ברווחים תימשך עד לסוף עונת הדו"חות, זאת תהיה עונת דו"חות רביעית (!) ברציפות של ירידה שנתית ברווחים, רצף שלא התרחש מאז הרבעון השלישי 2015 עד הרבעון השני 2016.

במקביל, בשקט בשקט, בעקבות החשש מהשפעת וירוס הקורונה, תשואות האג"ח האמריקאיות ל-10 שנים כבר נמצאות סביב ה-1.5%, מה שמקטין עוד יותר את האטרקטיביות של שוק האג"ח. בנוסף, תחזיות השוק מלמדות על צפי חזרה לתוואי הורדות ריבית ב-2020. ולחשוב שרק לפני חודש השיח היה על עליית תשואות בשל התאוששות בכלכלה העולמית...

ה-Fed עדיין בצד הנכון
איך שאני רואה את הדברים, הסיבה המרכזית לכך שהשוק מחזיק חזק ולא מתרגש יותר מדי מוירוס הקורונה, היא שה-Fed נמצא עדיין בצד הנכון. החלטת הריבית בשבוע שעבר שמה דגש על נושא היעדר האינפלציה ולמרות העלאת ריבית ה-IOER, הטון הכללי היה יוני (Dovish) למדי.

לא היה נראה שהורדת ריבית נוספת נמצאת בתוכניות של ה-Fed, אבל כפי שהוכח בשנה שעברה, חברי ה-Fed הנוכחיים הם לחיצים מאוד - אם השוק יקבע שיש מקום להורדת ריבית (כלומר יתמחר באופן מלא הורדת ריבית), היא אכן תתרחש.

כלומר, התמונה הפונדמנטלית עבור שוק המניות נותרה דומה למצב בחודשים האחרונים. רווחי החברות תקועים במקרה הטוב, אבל המדיניות המוניטארית מאוד תומכת. על פניו, אין סיבה לחשוב שמשהו יפגע בשוק השורי הכל כך חזק הזה. אבל, אולי אולי, הפעם המצב שונה.

אולי הפעם זה מחוץ לידי הבנקים המרכזיים
מוחמד אל-אריאן, היועץ הכלכלי של חברת הביטוח הגרמנית Allianz, לשעבר בכיר בקרן PIMCO, ואיש מאוד חכם ומנוסה באופן כללי, התבטא אתמול ואמר שוירוס הקורונה עשוי לשתק את הכלכלה הסינית ולזלוג לכלכלה העולמית. בנוסף, וחשוב מכך מבחינתי, אל-אריאן טוען שבניגוד לאירועים קודמים, השפעת הוירוס לא יכולה להיות מנוטרלת לגמרי על ידי מדיניות של בנקים מרכזיים בעולם.

לפי אל-אריאן, לוירוס הקורונה יש פוטנציאל לגרום לעצירה בכלכלה העולמית, אך תגובת השוק מלמדת על צפי שההשפעה תהיה "זמנית, ניתנת להכלה וניתנת להיפוך" ("Temporary, containable and reversible"). לסיכום, ממליץ אל-אריאן להימנע מהפיתוי ולא לנצל את הירידות כדי לקנות ("Buy the dip").

אני נוטה מאוד להסכים עם טענות אלו. יש סיכוי שהסינים יצליחו לרסן את התפשטות הנגיף במהירות. יש גם סיכון שזה לא יקרה כל כך מהר. נכון להיום, יש אינדיקציות לירידה חדה מאוד בפעילות הכלכלית בסין, הן בצד הביקוש והן בצד ההיצע. במידה והנגיף לא ייבלם במהירות, ההשפעה תתחיל להיראות בנתונים הכלכליים, בהתחלה בסין ובמדינות אחרות באסיה, ולאחר מכן בעולם כולו. בהקשר זה חשוב לזכור שני דברים:

ראשית, הכלכלה העולמית מאוד תלויה בסין, שמהווה כ-16% מהתוצר העולמי, וחלק מהותי הרבה יותר מהצמיחה העולמית. שנית ובהתאמה לכך, השווקים הפיננסיים מאוד מאוד רגישים לאינדיקציות להאטה כלכלית בסין.

למי שרוצה לדעת עד כמה רגישים, שייזכר במשבר הפיחות ביואן בסוף 2015. לסיכום, אינני מומחה למגיפות (אפידמיולוג) אבל להערכתי, השוק לא מעריך נכונה את הסכנות האפשריות מוירוס הקורונה על הכלכלה הסינית.

כמו שאמרתי קודם, קיים סיכוי שהמצב יחזור לשגרה במהרה, אך נכון לסט הנתונים הנוכחי, יש גם סיכון שהכלכלה הסינית תיפגע, ותיפגע קשות. בהתחשב בגורמים נוספים, דוגמת רמות התמחור הגבוהות והיעדר הצמיחה ברווחי החברות, יחס הסיכוי-סיכון בשוק המניות העולמי הוא לא אטרקטיבי. לכן, נדרשת זהירות מוגברת לתקופה הקרובה.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.

* המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, אין במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.