רואי החשבון ומעריכי השווי עוזרים לחברות לשחק במספרים בדוחות - המקרה של מנרב

רואי החשבון השמרנים, הרדומים, המשעממים, הפכו בשנים האחרונות מטכנאים של מספרים, לאמנים בעלי רוח יצירה מרשימה – הם מציירים, מעצבים ומפסלים את הדוחות הכספים בעזרת חשיבה מחוץ לקופסא, בעזרת אקרובטיקה חשבונאית, בעזרת פרצות בכללים – לא משעמם במקצוע החשבונאות. זו כבר לא בדיקת סעיפים מאזניים מול עשרות קלסרים במרתפי החברות – זה תחום עם חשיבה, יצירתיות ודמיון. אבל לפני שאתם ממהרים להירשם לתואר בחשבונאות, חשוב לדעת - האמנות הזו לא מתאימה לכולם. צריך להיות עיוורים לאמת, חסרי אחריות ציבורית וחסרי חוט שדרה – אחרת אי אפשר לעבוד במקצוע. אז תחשבו שוב על הלימודים – גם ארבע שנים קשות, גם שנתיים של התמחות בתנאים לא תנאים, וגם אובדן היושרה שלכם – אולי כבר עדיף להיות אמן במקום אחר. קחו דף ומכחול ותתחילו לצייר. בסוף אפילו תרוויחו יותר.

החשבונאות בעידן ה-IFRS הפכה להיות תלויה ונשענת על אומדנים – הערכות חיצוניות של מעריכי שווי ושמאי מקרקעין. הטענה שמחזקת את הגישה הזו היא שהדוחות צריכים להיות רלוונטיים, ואם שווי של נכס הוא מיליארד אז למה להציגו לפי העלות הנמוכה? זה נכון, אבל יש בעיה. ברגע שמציגים אותו במיליארד, נכנעים לתחושות ולא עובדים בצורה מתודית. הרי מה זה שווי של מיליארד שקל? זה שווי סובייקטיבי של מעריך השווי. מעריך השווי הוא בעל עסק שצריך להרוויח, וכמו כל עסק הוא נמצא בתחרות. האינטרס שלו הוא לשרת את הלקוחות כדי שהם יחזרו אליו בהמשך. הוא יודע מה הבעלים והנהלת החברה רוצים, והוא ישרת אותם. אם לא – אז לא תהיה לו עבודת המשך. ומה הבעלים רוצים? שווי גבוה לנכס.

רואי החשבון אמורים לבדוק, לפקח על המתודה של הערכות השווי, אבל למעשה זה מייצר להם בדיוק את מה שהם חיפשו – שותפים לאחריות ואפילו אחראים עיקריים במידה שמשהו ישתבש בדרך. כשיהיו טענות על הדוחות ועל האומדנים, הזרקור יופנה למעריכי השווי שניפקו שווי בשמיים, אבל לא לשכוח – האחריות היא גם על רואי החשבון.

שופינג של הערכות שווי
בעיה נוספת בתחום הערכת השווי היא השופינג שעושות החברות. אם חברה מחפשת מעריך שווי שיעריך פעילות מסוימת, היא יכולה לפעול בשיטה הבאה (ורוב החברות פועלות כך) – היא תבחר מעריך שווי ואם השווי שהוא העריך מתאים לה, אז סבבה. אם לא, היא פשוט תעבור לאחר. זה לא קורה הרבה, כי מעריך השווי הראשון יודע למה לכוון, אבל אם איכשהו זה קורה – אז עוברים בין מעריכי שווי עד שמגיעים לשווי המתאים. קוראים לזה משחק מכור, קוראים לזה בלוף, אפילו הונאה, ואם אתם עדיין מתקשים להאמין הנה מכת הנוקאאוט – מעל 100 הערכות שווי מתפרסמות בדוחות בכל שנה, כמה לדעתכם טובות לחברות? נשאל את זה הפוך – כמה הערכות שווי לא תומכות בשווי שהחברות רוצה להציג? אולי תמצאו כמה בודדות, וגם זה לא בטוח.        

החשבונאות ותחום הערכות השווי צריכים ניעור רציני, אבל זה לא יקרה כל כך מהר. בינתיים - והכלל הבא נכון לתמיד -  אתם צריכים לקרוא את הדוחות תחת הנחה שיש יד נעלמה שמעוניינת בהצגת נתונים טובים. מאזן טוב יותר משמעו יכולת לקבל מימון, עמידה באמות מידה פיננסיות. דוח רווח והפסד טוב יותר משמעו משקיעים ואנליסטים מרוצים יותר, ומחיר מניה גבוה. זה המפתח לכל המשחק הזה – החשבונאות והערכות השווי משרתות את מחיר המניה.

גן עדן של טיפשים? 
רציתי לכתוב שבסופו של דבר האמת מנצחת, ואז זה לא נעים – כי אז החשבונאות והערכות השווי כבר לא עוזרות, הן מיד מתקפלות, ואז המאזן מתכווץ, ודוח הרווח מושפע בהתאם. אבל האמת שאין לי מסקנה מוחצת. לפעמים השקרים האלו נמשכים כל כך הרבה זמן, שמה זה משנה מה יקרה בעוד עשר שנים. בינתיים המניה בשיא, הבונוסים בשיא, המשקיעים מרוצים – לכאורה גן עדן של טיפשים, אבל לא בטוח שהם הטיפשים.

מנגד, יש מקרים רבים שלא החזיקו מעמד עם השקר, והאמת חשפה צרות צרורות – ככה נפלו פירמידות, ככה נפלו חברות נדל"ן ממונפות. במבט בדיעבד, החשבונאות הליברלית והערכות שווי ליברליות סיפקו חמצן ורווחים לתקופה מסוימת, אפילו ארוכה, אבל כשהגיע משבר לשווקים, היה קשה להחזיק את המספרים הליברליים בדוחות – הם סתרו את השוק. ככל שהעסק היה יותר פירמידלי ויותר ממונף, כך הוא נחשף במערומיו מהר יותר.

מנרב מנצלת את החשבונאות
ואחרי כל התיאוריה הזו, הנה הדגמה: מנרב, בשליטת אברה קוזניצקי, היא חברת נדל"ן ותשתיות שיש לה גם פעילות טכנולוגית מעניינת – קוואליטס שמפתחת חומרים ותוספים מאצות. החברה דיווחה בשבוע שעבר את הדיווח המוזר הבא: "...החל לאחרונה תהליך לפירוק התאגיד הישראלי (קוואליטס, א.ע) באופן שבו עם השלמתו הצפויה של הפירוק במהלך שנת 2020, יחולקו כל מניות התאגיד האמריקאי לבעלי המניות של התאגיד הישראלי, והחברה תחזיק בכ-54% מהונו המונפק של התאגיד האמריקאי. בתוך כך, היות והתקבל אישור האסיפה הכללית של התאגיד הישראלי לפירוק מרצון,  תוקנו הוראות מסמכי היסוד של התאגיד האמריקאי כדי שישקפו את ההוראות בתקנון התאגיד הישראלי, בהתאם להסכמות הקיימות בין בעלי המניות, לרבות לעניין אופן מינוי הדירקטורים וזהותם, וכן מונו דירקטורים לדירקטוריון התאגיד האמריקאי בהתאם לכך.

"מחוות דעת משפטית שקיבלה החברה עולה כי בהתאם לפרשנות לדין ולפסיקה במדינת דלאוור (בה מאוגד התאגיד האמריקאי) ובהתחשב בכך שבהתאם למסמכי היסוד המעודכנים של התאגיד האמריקאי אין לחברה זכות למנות את רוב הדירקטורים בתאגיד האמריקאי (בדומה להוראות תקנון התאגיד הישראלי), אזי להבדיל מהמצב המשפטי על פי פרשנות הדין הישראלי החל על החזקת החברה בתאגיד הישראלי, אין לחברה שליטה על התאגיד האמריקאי.

"לאור האמור, צפויה החברה להפסיק לאחד את דוחותיו הכספיים של התאגיד הישראלי, והחל מדוחותיה הכספיים לשנת 2019, וכל עוד לא יחול שינוי נסיבות שיוביל למסקנה אחרת, תטפל ביתרת ההשקעה בתאגיד הישראלי לפי שיטת השווי המאזני".

ובמילים פשוטות, מנרב שמחזיקה ב-54% מקוואליטס הישראלית, שמחזיקה ב-100% מחברה אמריקאית, מאחדת את דוחותיה של החברה במסגרת הדוחות שלה. אבל החל מהדוח הקרוב היא תפסיק את האיחוד. איך היא יכולה להפסיק איחוד כאשר היא עדיין שולטת ב-54%? הנה הטריק – החברה הישראלית נסגרת, ורק החברה האמריקאית תמשיך לפעול. מנרב עדיין תחזיק ברוב המניות – 54%, אבל לטענתה (האמת הלא ברורה) היא לא תשלוט בה, בגלל שהדירקטורים בחברה לא יהיו רוב שלה. אז מה? אני לא מאמין שבמנרב ויתרו על שליטה, ושליטה זה לא בהכרח רוב של דירקטורים. אני גם מתקשה להאמין שפרוצדורה משפטית משנה מהות כלכלית. האם מעבר מישראל לארה"ב משמעו איבוד שליטה? אולי במנרב פשוט מאסו באיחוד הבת.

מנרב מעיפה את קוואליטס מהדוחות
מנרב מעיפה את קוואליטס מהדוחות שלה כי כנראה ככה זה מתאים לה יותר, ככה זה רווחי לה יותר. כשפותחים את הדוחות הכספיים של הרבעונים האחרונים ושל השנה שעברה, מבינים את המוטיבציה החזקה של מנרב להעיף את קוואליטס מהדוחות. אבל נתחיל בהתחלה.

מנרב איחדה לראשונה את קוואליטס בתחילת 2019. היא "עלתה לאיחוד" כתוצאה משינוי/תיקון  תקנון קוואליטס כך שנמצא כי מתקיימים סממנים משמעותיים לקיומה של שליטה, ועל כן דוחותיה הכספיים של החברה אוחדו בדוחות מנרב. זה היה במארס 2019. ואז ביקשו מחברת וריאנס שמתמחה בהערכות שווי להעריך את קווואליטס. מה מעריכי השווי עושים? מתבססים על תחזית ההנהלה - "תחזית תזרימי המזומנים של החברה התבססה על תחזיות פיננסיות ונתונים אחרים שהתקבלו מהנהלת החברה, לרבות תוצאות בפועל של הפעילות העסקית, ביחד עם נתונים ציבוריים על הענף". המשפט הקצר הזה מסביר המון – הערכות שווי מתבססות על נתונים של מנהלי החברה, ויוצא שהערכת השווי היא בעצם הערכת השווי של הנהלת החברה. נכון, למעריך השווי יש יכולת לטעון אחרת, יש לו השפעה על שיעורי היוון וצמיחה, הוא אולי עושה תיקונים ושינויים, אבל בסופו של דבר ההערכה מבוססת מאוד על הערכת החברה.

וריאנס בשירות מנרב
וריאנס העריכה את השווי כך: 68 מיליון דולר לחברה כולה, 34 מיליון דולר חלקה של מנרב, והמשמעות היא רווח מעליית ערך של 68 מיליון שקל – רווח שנרשם בדוחות הרבעון הראשון.

הלאה. הגיע הרבעון השני, קוואליטס מפסידה. מנרב איחדה את קוואליטס בדוחות ורשמה רווח ענק ברבעון הראשון, אבל עכשיו היא סובלת ממנה בשוטף. ברבעון השלישי אותו סיפור, קוואליטס מפסידה. זה היה צפוי, אבל אני מניח שבמנרב לא רוצים להציג הפסדים. אז הם הכינו דוח מיוחד שמוציא את קוואליטס מהתמונה כדי לראות מה קרה באמת בעסקי הליבה, ועדיין – כאן החשבונאות לא גמישה - אם מאחדים אז מאחדים גם הפסדים.

ואז לקראת דוח הרבעון הרביעי, נמצא הפתרון – ואני חוזר לתחילת הסיפור. מנרב לא תאחד את קוואליטס. איזה יופי, ככה בפשטות לא יירשמו הפסדים. ואתם בטח שואלים – אוקיי, אבל מה עם הרווח הגדול שנרשם בתחילת הדרך? גם אני שואל, כי מה בעצם קרה כאן – החברה רשמה רווח כתוצאה מאיחוד ואחרי שניים וחצי רבעונים האיחוד בוטל. האם זה יהיה נכון להשאיר את הרווח הזה? החשבונאות תתמוך בתשובה חיובית. אבל יש כאן שתי בעיות – הראשונה, זה אולי לגיטימי אבל מריח לא טוב. השנייה, התחזית של וריאנס – סליחה, של ההנהלה - ששימשה כבסיס להערכת השווי ולרווח הגדול, בינתיים לא מתממשת. ואם כך – האם לא צריך לעקוב אחרי התחזית ובהתאמה להפחית את השווי? שווי זז לשני כיוונים – הוא גם יכול לרדת, וצריך שזה יתבטא גם בדוחות.

בקיצור, אבסורד גדול - חברה מחליטה שהיא שולטת ורושמת רווח ענק, ואחרי שני רבעונים מחליטה שהיא לא שולטת ומפסיקה לרשום הפסדים שוטפים. היא משמרת את השווי הגבוה בדוחות למרות שהתחזית שהיא עצמה סיפקה למעריך השווי לא מתממשת. הרבה שאלות. אנחנו נפנה את השאלות לרפרנט ברשות ניירות ערך – שם יכולים לעצור את הברדק - המשך יבוא