רוצים לקנות כי השוק ירד הרבה? חפשו סיבה טובה יותר

שבוע המסחר האחרון של חודש פברואר היה באמת שבוע חסר תקדים, שייזכר לעוד הרבה מאוד שנים. ירידה דו ספרתית במדדים המובילים בארה"ב בשבוע אחד היא אירוע חריג, שתפס את הרוב המוחלט של ציבור המשקיעים בהפתעה מוחלטת. לאחר גל הירידות המאוד משמעותי הזה, יותר ויותר אסטרטגים וגורמים בשוק ההון, בארץ בעולם, יוצאים בהמלצה – "Buy the Dip", כלומר קריאה לנצל את הירידות האחרונות כדי לקנות מניות.

אסטרטגיה זו, של ניצול כל תיקון בשוק כדי לאסוף סחורה, הצליחה בצורה כמעט מושלמת בעשור האחרון. שוקי המניות ניערו מעליהם כל אירוע גיאו-פוליטי אקסוגני (החל מה-Brexit ועד חיסול קאסם סולימאני), התעלמו מסימנים של האטה כלכלית, והמשיכו לשבור שיאים. לכן, אפשר להבין למה הרבה גורמים קוראים עכשיו לנקוט באסטרטגיה דומה. הטענה שלי היא שלקנות מניות רק כי הן ירדו בחדות בתקופה קצרה, היא לא סיבה מספיק טובה.

איפה הצמיחה ברווחים?
ברמה הראשונית והבסיסית ביותר, שוק המניות הוא אפיק השקעה מנצח מכיוון שהוא מייצר צמיחה. בניגוד לשוק האג"ח שמייצר הכנסה קבועה, שוק המניות מאפשר חשיפה לתזרים מזומנים שהולך וגדל. לכן, אסטרטגיה ארוכת טווח של קניית מניות הוכחה היסטורית כמוצלחת, שכן רווחי החברות עולים ולכן, כך גם מחירי המניות. עם זאת, מה עושים עם שוק מניות בו אין צמיחה ברווחים?

שנת 2019 הייתה שנה שבה כמכלול, שוק המניות העולמי לא ייצר צמיחה ברווחים. היו אזורים בשוק שבהם רווחי החברות צמחו יפה, למשל במגזרים כמו טכנולוגיה ובריאות, אך במגזרים אחרים, דוגמת אנרגיה, סחורות ושירותי תקשורת, רווחי החברות ירדו. הסטגנציה ברווחי החברות לא הפריעה לשוקי המניות לרשום שנה מצוינת. להערכתי, הסיבות המרכזיות לכך הן שינוי כיוון במדיניות הבנקים המרכזיים בעולם והסרת גורמי אי ודאות גיאו-פוליטיים ובראשם, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין וה-Brexit.

עד לפני מספר שבועות, תחזיות הקונצנזוס דיברו על התאוששות משמעותית ברווחי התאגידים ב-2020. חלק מהאסטרטגים העריכו כי תהיה צמיחה של 7-8% ברווחי החברות האירופאיות והאמריקאיות בשנה הקרובה, וחלק אחר אפילו חזה צמיחה דו ספרתית. אלו תחזיות אופטימיות שהיו צפויות לרדת במהלך השנה, בהתאם לדפוס המוכר מהשנים האחרונות של תחזיות רווח גבוהות שמתעדכנות כלפי מטה עם פרסום התוצאות בפועל של החברות. דפוס זה לאו דווקא אומר ביצועים לא טובים בשוקי המניות העולמיים, כל עוד תחזיות הרווח יורדות בקצב סביר.

נכון לעכשיו, המצב ב-2020 הוא שונה בתכלית מאשר בשנים קודמות
וירוס הקורונה וההשפעה הכלכלית שלו, שמתבררת כעמוקה ורחבת היקף מהצפוי, גורם לאסטרטגים חשובים בוול סטריט להעריך כבר עכשיו ששנת 2020 תהיה שנה "אבודה" לרווחי התאגידים.

האסטרטג הראשי של Goldman Sachs חתך בשבוע שעבר את תחזית הרווח לחברות במדד ה-S&P500 ב-5%, והעריך כי הן יציגו רווח למנייה מצרפי של 165 דולר ב-2020, כלומר 0% צמיחה לעומת 2019. הסיבות להורדת תחזית הרווח הן האטה בכלכלה הסינית, שיבושים בשרשרת הייצור וההפצה העולמיים ועלייה באי הוודאות של התאגידים. סיבות אלו קשורות כולן לווירוס הקורונה.

גם ב-Citigroup מעריכים כעת כי החברות האמריקאיות לא ייצרו צמיחה ב-2020 וב-Barclays אפילו מעריכים שרווחי החברות ב-S&P500 יתכווצו ב-2% השנה. צריך לומר שחלק מהאסטרטגים בוול סטריט, למשל ב-Bank of America, עדיין מעריכים שרווחי החברות ב-S&P500 יציגו צמיחה חיובית ב-2020. הדעות כרגע מאוד חלוקות והמשמעות היא שהיסוד הבסיסי של שוק המניות, שהוא עלייה ברווחים, נמצא בסימן שאלה גדול ב-2020. כשמתחשבים בכך שגם רמות התמחור הנוכחיות בשוק אינן אטרקטיביות במיוחד (הירידה החדה בשבוע שעבר הביאה את המדדים פחות או יותר לאיזור הממוצע ארוך הטווח), שוק המניות נמצא בנקודה לא אידיאלית.

האם באמת אין אלטרנטיבה?
משקיעי שוק ההון אוהבים מנטרות. לאורך השנים, התפתחו להן לא מעט כאלה, החל מ-"Don't fight the Fed" האלמותי, עד "The trend is your friend" ו-"Trump Put", שמתייחס להגנה (אופציית Put) שמספק הנשיא האמריקאי למשקיעי שוק המניות, בשלל התבטאויותיו וציוציו.

המנטרה התורנית של משקיעי שוק המניות היא TINA – There Is No Alternative. כלומר, אין אפיק השקעה אלטרנטיבי ואטרקטיבי מספיק, שיגרום למשקיעים להזיז כספים משוק המניות ולכן, הוא ימשיך לעלות ולשבור שיאים. הכוונה היא כמובן בעיקר לשוק האג"ח, שמציע היום תשואות אבסולוטיות נמוכות מאוד היסטורית, ביחד עם מרווחים (Spreads) לא אטרקטיביים מספיק של חוב תאגידי בדירוגים גבוהים (Investment Grade) ונמוכים (High Yield).

מנטרת ה-TINA עמדה במבחן גדול בשבוע האחרון ולמען האמת, היא לא עמדה בו. התברר, באופן לא מפתיע, ששוק האג"ח בהחלט מהווה אלטרנטיבה לשוק המניות, לא ברמת התשואות האבסולוטיות בטווח הארוך, אלא בכך ששוק האג"ח מהווה מפלט למשקיעים בתקופות של אי וודאות.

לכן, בזמן ששוק המניות חווה שבוע שלילי ברמה היסטורית, משקיעי האג"ח נהנו משבוע פנטסטי בעקבות ירידת תשואות חדה באגרות החוב הממשלתיות בארה"ב. תשואת אגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נסחרת בעת כתיבת שורות אלה סביב ה-1%, רמת שפל היסטורית, שמעטים מאוד הגורמים שהעריכו שנגיע אליה השנה ובכלל.

אם מסתכלים על מדינות אחרות בעולם, שאגרות החוב הארוכות שלהן נסחרות ברמה שלילית, מבינים שהתשואה בארה"ב יכולה תיאורטית להמשיך לרדת ולהניב רווחי הון למשקיעי האג"ח. לכך צריך להוסיף את העובדה שמזומן תמיד מהווה אלטרנטיבה לאפיקי המניות והחוב, גם אם לטווח קצר בלבד, בשל העובדה שהוא מספק הגנה אבסולוטית מפני הפסדים (נומינאליים כמובן). לכן, מנטרת ה-TINA, גם אם חוזרים עליה הרבה מאוד פעמים, היא לא ממש מדויקת, וזה הוכח בשבוע האחרון.

מהלך דרמטי של ה-Fed
המהלך של ה-Fed אתמול, עם הורדת ריבית כפולה שנעשתה שלא במסגרת הישיבות הרגילות של הוועדה המוניטארית, הוא מהלך סופר דרמטי ומכונן. צריך לקחת בחשבון שחברי ה-Fed התכנסו רק לפני כשבועיים (18-19 בפברואר), והעריכו כי הריבית בארה"ב לא תשתנה ב-2020. רק שבועיים עברו, והנה הורדת ריבית כפולה.

מה קרה בשבועיים האלו? מעבר לדרמה בשווקים הפיננסיים, הנתונים הכלכליים רשמו האטה חדה מאוד. כשחברי ה-Fed, שהם פחות או יותר אנשי המקצוע המובילים בעולם, מחליטים לבצע מהלך כל כך דרמטי, זה אומר המון על הסיכונים שאיתם מתמודדת הכלכלה העולמית כרגע. זאת גם הסיבה להערכתי שמהלך זה, שבימים רגילים היה שולח את שוקי המניות לעליות חדות, התפרש דווקא כ"דגל אדום" לפני כניסה אפשרית למיתון - אזכיר כי הפעם האחרונה שה-Fed ביצע הורדת ריבית בהפתעה הייתה ב-2008.

שורה תחתונה
גם לאחר הירידה החדה מאוד בשבוע שעבר, שוק המניות העולמי נמצא עדיין בנקודה רגישה. בעוד שמתחילות להיווצר הזדמנויות במניות ספציפיות, עוד מוקדם לדעתי לקפוץ חזרה על השוק בציפייה לרווחים מהירים.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital

* המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.