מי המועמדת הטבעית לרכישת טבע ואיך זה קשור לישראל מקוב?

לאן מכאן טבע? בספטמבר 1996 אישרה ה FDA את תרופת הקופקסון וכשנה לאחר מכן החלה וול סטריט להתאהב בטבע והמניה, שעמדה על 3.8 דולר עם קבלת האישור ב- 1996 הגיעה, ביולי 2015 לשיא של 72.3 דולרים. ספור אהבה של ממש. אבל מאז חלה הידרדרות בעסקים, חולשה בגנריקה, רכישה כושלת, מינוף גדוטל ובעיות נוספות שהביאו את המניה למחיר של כ-10 דולר כיום.מה העתיד של החברה והמניה? אתחיל בהיסטוריה.  

בין ההנפקה של טבע בארה"ב, ספטמבר 1987, לאפריל 2010 היתה קבוצת הלקוחות שלנו בארה"ב מהמובילות בכמות ההחזקה הלא מוסדית במניות. רוב הלקוחות רכשו את המניות בין ספטמבר 1987 ל-1990, במחירים של בין 3 ל 5 דולרים (בין 30 ל 60 סנט במונחים של היום). ארגנו לנו הרצאות במרכזים יהודיים ובכנסיות ובמשך כשלוש שנים הסתובבנו בין מטרופוליטן ניו יורק לפלורידה ומשם לג'ורג'יה, אלאבמה וטקסס ובחזרה.

הלקוחות, יהודים ואוונגליסטים בעיקר שיש להם מערכת חברתית דומה לזו של היהודים ושתמיד יתנו במה להרצאות בנושא ישראל; אנשים ונשים מהגיל השלישי, רובם מפלורידה (היהודים) ומטקסס (האוונגליסטים). הם רכשו את טבע משתי סיבות. הראשונה (לדעתנו) בגלל היותה ישראלית והשנייה בגלל שהייתה הגנרית המובילה דאז. "הגנריקה", היה ההסבר, "היא ההשקעה המועדפת לעתיד בתחום התרופות בגלל פער המחירים, הגידול המשמעותי באוכלוסייה המבוגרת ובעיות התקציב של הבטוח הלאומי, קופות החולים, חברות הבטוח ועמותות הענק שתומכות בחיילים משוחררים ובחסרי בית שאלו הלקוחות הגדולים של התרופות ובנוסף העליות בביקוש לתרופות גנריות ילכו ויגדלו עם גלי פקיעות הפטנטים".

כותרת ראשית

מה יהיה מחר בבורסה? ועל חברות הביטוח שזינקו יותר מהבנקים

שוק ההון | מערכת ביזפורטל | 18:03

- כל הכותרות

מה יהיה מחר בבורסה? ועל חברות הביטוח שזינקו יותר מהבנקים

הזהב זינק השבוע ב-5% - מה הסיבות ומה צפוי בהמשך?

נפצעה במינגלינג בהשתלמות - ותבעה הכרה במקרה כתאונת עבודה

בוטל מיזוג הענק בשוק הטלוויזיה בארה"ב: דיירקטיוי ודיש לא יתאחדו

טלי בן עובדיה מונתה למנכ"לית זמנית של חדשות 13 – המינוי מעורר סערה

שנתיים אחרי השקת ChatGPT: לאן הולכת מהפכת ה-AI?

שוק הנדל"ן בדרך לעליות או לירידות? הנתונים שמלמדים על מגמה חדשה

רגע לפני שיכלה לממש את האופציות, העובדת הבכירה פוטרה - ותבעה

הלווה 1.5 מיליון שקל עם בטוחות ומנגנון מסודר - ואז גילה שרימו אותו

סקוט בסנט: מי האיש שטראמפ בחר להוביל את הכלכלה האמריקאית?

הטיל ההיפרסוני של רוסיה: האם ישראל צריכה לדאוג?

קרן ETF עם תשואה של 300% – האם זה מתאים לכם?

דיסאינפלציה ב-2025: שוקי ההון בדרך לשנה מעניינת

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום היא אנבידיה הבאה?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

עוד תכניות

ההתלהבות מצמיחת התעשייה הגנרית וההצלחה הפנומנלית של הקופקסון (שרוב האנליסטים, חייבים לציין, התנגדו לפיתוח התרופה במהלך 1993-6 כי "טבע היא גנרית לא פרמקולוגית. כניסה לתחום פיתוחי תרופות תפריע לחברה להתמקד בתחום הצומח בו היא מבינה ומובילה..", היו הסיבות שהפכו את TEVA למניית פופולרית בארה"ב ומאוחר יותר ל"מניית העם" בישראל. אבל היתה עוד סיבה לאמון בטבע, חשובה לא פחות, ההנהלה של אותם ימים. היו"ר אלי הורוביץ ז"ל, המנכ"ל ישראל מקוב ומנהל הכספים דן זיסקינד. השלישייה הזו, לצד יכולות הניהול, הכירה היטב את וול סטריט וידעה כיצד להציג את החברה לאנליסטים, לבנקאי ההשקעה ולמנהלי ההשקעות וזה נכס לא פחות גדול מיכולת ניהול.

הפטנט על הקופקסון פג אומנם ב-2014 אבל כבר ב-2010 עלו החששות ממה שעלול לקרות לחברה "אחרי הקופקסון". התרופה העלתה את המכירות השנתיות ב-20%-25% מידי שנה והרבה יותר את המניות. מקוב עזב ב-2006, דן עזב (לאחר 38 שנים בתפקיד) ב-2008 ואלי עזב ב-2010 אבל החברה והמניות המשיכו לפרוח עד קיץ 2015 כאשר לקראת סוף יולי הגיעה המנייה ל-72.3 דולרים, שווי חברה של 79 מיליארד, פי 7 מערכה כיום. אבל ניצני תהליך ההתדרדרות החלו לצוץ כבר בסוף 2006 כאשר פרש ישראל מקוב מתפקיד המנכ"ל כי "חבילת הניהול" התפרקה. לכל אלו שבאו בעקבותיו לא היו היכולות של מקוב והראייה האסטרטגית שלו ומה שלא פחות חשוב לא היה לאיש מהם את הידע הנחוץ בבנקאות השקעות שהיה לו כתוצאה מעבודה כבנקאי השקעות שעבד שנים מול וול סטריט,  עוד מימי אינטרפארם.

במילים אחרות, השילוב הניהולי/אסטרטגי הנכון של ההנהלה, שידעה כיצד לאזן בין הניהול העסקי השוטף לתוספת הצמיחה באמצעות רכישות, התפרק. ההנהלות שירשו את השלישייה לא ידעו כיצד להמשיך את האיזון והחברה החלה להתדרדר. בין בעיית הניהול, פעילות ה A&M המוזרה, הפראית והבלתי מתאימה לאסטרטגיה הנכונה של טבע, פקיעת הפטנט על הקופקסון, התחרות שהלכה וגדלה בתעשייה הגנרית, הירידות במחירי התרופות בתעשייה (גם בגלל כניסת ההודים והסינים) ולבסוף ה"עליהום" על התעשייה הגנרית שהחל לקראת סוף 2015 ובחירות 2016, נכנסה החברה לסחרור כתוצאה של חובות ענק והכנסות בירידה. ההנהלה ומועצת המנהלים החלשה לא הבינו את גודל המשבר וכיצד צריך להתנהג מולו. לנו אין ספק שמינויו של קאר שולץ הציל את החברה ממצב קשה בהרבה אליו הייתה מתדרדרת אלמלא המינוי.

לאן מכאן? "האם תצליח החברה להוריד החובות ולעבור לרווחיות?". "האם היא צריכה להמשיך ולהתמקד בתחום הגנרי?" "האם יש סיכוי שתירכש?". 25 אנליסטים מכסים את TEVA וארבעה מתוכם עדכנו ההערכות מאז תחילת החודש. במורגן סטנלי, בפייפר סנדלר ובברקליס ממליצים למעשה למכור עם מחירי יעד של 8, 8 ו-9 דולר בהתאמה ואילו UBS העלתה ל"קניה" עם מחיר יעד של 12 דולרים. כל הארבעה אגב מתקשים להעריך את אפקט משבר הקורונה. הדבר הברור היחיד כרגע הוא שמצב החברה היום טוב בהרבה משהיה כשלקח שולץ את הניהול, בספטמבר 2017. נכון, המניה היום במחיר נמוך בהרבה אבל זה כבר קשור במצב שהתפתח בוול סטריט.

כדי לנסות ולהבין את האפשרויות שעומדות בפני שולץ, שבינתיים החליף את מועצת המנהלים למקצועית הרבה יותר, צריך תחילה להבין שתעשיית התרופות עוברת את אותו מהפך טוטלי שאותו עוברות כול התעשיות מאז 2008-9 והסיבה קשורה בגלובליזציה ובהתמזגות מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה לתוך כלכלת המיינסטרים. בגדול זה מהפך של טשטוש גבולות בין המגזרים ותתי המגזרים שבעקבותיו חייבות החברות המובילות בשלושת המגזרים הגדולים של התעשייה, הפרמקולוגיה, הביו טכנולוגיה והגנריקה, להיכנס לתחומים האחרים וגם לנגוס לתוך המגזר החדש שבגדול נקרא Specialty medicine (תחומים כמו תאי גזע, מרכז העצבים וכו) שהוא טכנולוגי ולעשות את כול זה בעוד שהאסטרטגיה של הטיפול נעה מהתמקדות בתרופות להתמקדות במניעה.

אנחנו מכנים זאת "מודל נוברטיס", ע"ש ענקית התרופות השווייצרית שהבינה את ההתפתחויות כבר בסוף המאה כשהתחילה להתאים עצמה לכך. התהליך הזה נכפה על החברות אבל גם על המשקיעים שמוצאים עצמם מול עולם בריאות משתנה.

בתחילת 2010, לאחר עזיבתו של אלי הורוביץ ז"ל אבל לא בגלל זה, כתבנו לכמה מהלקוחות הגדולים שלנו בעבר והסברנו להם שלדעתנו מן הראוי למכור TEVA ולעבור לסל בריאותי כוללני מהסוג של XLV. עשינו על כך מספר כתבות מאז. מדוע? כי באותם ימים עשינו עבור לקוח עבודה על ענקית התרופות הצרפתית סאנופי (סימול:SNY) וראינו שמבחינת המבנה היא למעשה העתק של נוברטיס. שתי החברות פועלות בתחומי הפרמקולוגיה, הביו, הגנריקה וכול מה שקרוי Specialty medicine. נוברטיס התחילה ב 2005 סאנופי הקדימה אותה בשנה. סנופי, כמו נוברטיס, התחילה בחדירה לגנריקה אבל מאז הקטינה מעורבותה בתחום בשנים האחרונות, לטענתם בגלל התחרות (הם עדיין, בכסף, מוכרים יותר מכול חברה גנרית נטו כמו TEVA או MYL).

בעקבות המחקר על סאנופי התחלנו להסתכל על מבני חברות ענק אחרות וגילינו שכמעט כולן, מאמג'ן (סימול:AMGN) דרך פייזר (סימול:PFE) ועד בריסטול-מאיירס (סימול:BMY) "מתפזרות" על כל המגזרים, כול אחת בדרכה שלה. הגענו למסקנה שבעולם של שינויים כאלו אין אפשרות הגיונית לבחור במניה "מנצחת" ומי שמאמין בתחום הרפואה עדיף לו להשקיע בסלי מגזרים.

זה מחזיר אותנו לטבע. ב-2019 מכרה החברה 16.9 מיליארד עם הפסד תפעולי ונקי של 443 ו 999 מיליון דולרים או הפסד של 91 סנט למניה. היה לחברה 2.03 מיליארד דולר במזומן וחובותיה על כ-30 מיליארד דולר, שכ-2.7 מתוכם היא תצטרך להחזיר במהלך 2020-1. 55% מההכנסות מגיעות מהגנריקה (למעשה יותר כי המספר לא כולל המכירות און ליין), כ-9%  בלבד מהקופקסון. מאז נכנס שולץ יורדות אמנם המכירות אבל כך גם ההפסדים. במצב שקיבל את החברה אין לי ספק שהעבודה שעשה שולץ נכונה, התמקדות בהורדת עלויות באמצעות פיטורים המוניים וסגירת מפעלים, הצילה את החברה מפשיטת רגל ולמעשה, במצב הכלכלי שהתפתח מאז לא היו לו ברירות אחרות.

סכנת פשיטת הרגל חלפה. לקראת סוף 2019 האמנו ש-2020 תהיה שנה של מפנה והחברה תעבור לרווח תפעולי (לדעתי כך גם חשבו המנהלים הצעירים אצל ברקשייר האתאוויי שאספו המניה לאחר שהבינו את מה ששולץ מתכוון לעשות). אבל הקורונה הביאה אי וודאות ובגדול. כיוון שלא נראה שטבע תוכל להביא, בטווח הנראה לעין, תרופת-על מהסוג של הקופקסון, נראה לי ששולץ ימשיך בהתייעלות לצד מאמץ גדול להגדיל הנתח בתחום הגנרי, כאן סיכויי ההצלחה שלו גבוהים. הרוב הגדול של האנליסטים מאמינים שהתעשייה הגנרית תמשיך לצמוח, חלקם אפילו מאמינים בצמיחה דו ספרתיית (ממוצע על % 8.9 לשנה עד 2025) ושמשבר הקורונה אפילו יעזור בכך כי יכנסו קהלים גדולים לתחום הביטוח והביקוש לתרופות גנריות יעלה.

טבע - לאן?
לדעתי שולץ מאמין שלטבע יש היכולות, הניסיון וגם המוניטין שיעזרו לה בתחרות המתגברת. אם התעשייה אכן תצמח וטבע תשמר את חלקה בה יצליח שולץ במשימתו. איזה נתח יש לטבע בתעשייה? קשה מאוד לדעת גם בגלל שבמקרה של חברות כמו פייזר, סאנופי ונוברטיס הן אינן נחשבות גנריות כיוון שהגנריקה אצלן, שכאמור בכסף עולה על הגנריות בהגדרה, היא חלק קטן יחסית לסך ההכנסות ובנוסף חסר מידע על החברות הסיניות וההודיות הלא ציבוריות.

השאלות החשובות הן 1. היא איזה אפקט יהיה לקורונה על התעשייה 2. הכיוון בשוק הצפון אמריקאי. 3. השוק הסיני. לגבי הקורונה הסברנו והתחזיות לגבי השוק האמריקאי מצביעות על צמיחה מחודשת (ההערכות של ממוצע עלייה שנתי של 8.9%). השוק הסיני הוא נעלם. כלומר, קשה עדיין לענות על השאלות.

ומה לגבי מכירת החברה? השאלה היא למי ומתי? אנחנו משוכנעים שזו המטרה הסופית של שולץ. למי? יש מספיק מועמדים שירצו להיכנס לתחום הגנרי ובגדול. מי הכי מתאימה? סאן פרמקולוגיה (סימול:SUNPHARMA.NS) ההודית. למה? כי להודים יש שאיפת צמיחה גלובלית וטבע בהחלט מתאימה, כי הם מובילים וגם מומחים בתחום הגנרי, כי הם הבעלים של תרו שנסחרת בוול סטריט בשווי של כ-3 מיליארד דולר ומכירים את טבע היטב ולבסוף היו"ר של החברה הוא ישראל מקוב שעבורו, לדעתנו יהווה הדבר שיא לקריירה מופלאה. אבל זה כנראה לא יקרה. זו תהיה רכישה גדולה בשביל סאן, אבל אפשרית. נצטרך להמתין ולראות אם טבע נחלצת סופית מסכנת הנפילה ואז יש מספיק בנקאי השקעה טובים שיכולים להתאים לה קונה ואז גם יגיעו הקונים. בינתיים, אנחנו נישאר ב XLV, כול החברות שהזכרנו וגם אלו שלא בפנים.