אם כבר להיחשף לקבוצת דלק אז דרך האג"ח לא המניה

אנו סבורים כי במצב העולם הנוכחי דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: תתקשה לעמוד בכל התחייבויותיה ללא פריסה מחודשת/תספורת של החוב, אך הזמן הוא מרכיב קריטי במשוואה. העמדת החוב לפירעון מיידי הוא מנוף לחץ על החברה (שבינתיים עבד) אך לא בטוח שמימוש האיום באופן מיידי יביא לתוצאות המיטביות על אחת כמה וכמה כשכעת לגופים המממנים יש מסמך חתום ע"י רואה החשבון של החברה שמטיל ספק בהמשך קיומה כ"עסק חי" ומימוש הבטוחות שבידיהם יכולה לצמצם משמעותית את מקורות הפירעון של אגרות החוב.

קשה לייצר תחזית לכל חברה בתקופה שכזו אך מה שניתן לומר באופן די ברור הוא שלמי שמאמינים ביכולת הפרעון המלאה של ההתחייבויות של דלק עדיפה החשיפה דרך אגרות החוב מאשר דרך המניה.

הערת עסק חי מקבלת משנה תוקף נוכח הפרות הקובננטים מול הגופים הממנים
סך האשראי של קבוצת דלק נכון למועד אישור הדוחות עומד על כמיליארד שקל וכנגדו משועבדות יחידות השתתפות של דלק קידוחים בשווי של כ-2 מיליארד שקל (39% מההון המניות של דלק קידוחים). מהפירוט שסיפקה דלק בדוחות עולה כי היא נמצאת בהפרה מול כל ספקי האשראי (חמישה), חלקם טרם נקטו הליכים ואחד (בנק לאומי) איים במימוש הבטוחות כשהמהלך נעצר ע"י צו בית משפט שיידון מחדש ב-10/5.

ממקרה העבר (הקיצוני) של סיטי בנק ניתן ללמוד שללא חיזוק בטוחות הבנקים לא ישבו בחיבוק ידיים וימתינו לפתרונות קסם והחשש ממימוש הבטוחות הוא ממשי. צו המניעה של בית המשפט ניתן טרם פרסום הדו"ח השנתי והסיכון מבחינת דלק הוא שכעת בית המשפט ישקול מחדש את הארכת הצו נוכח הערת "עסק חי" בדוחות. מימוש מניות מצד אחד הגופים המלווים עלול להביא לאפקט דומינו ולבקשות מימוש גם מכיוונם של הבנקים המלווים האחרים.

גיוס הון הוא הכרחי אך להערכתנו לא מספיק 
דרישת נציגות בעלי החוב לגיוס של 400 מיליון שקל התקבלה ע"י הנהלת החברה וכשזה ייצא לפועל הוא ייתן אוויר לקבוצת דלק במיקסום מימוש הנכסים אותו היא החלה – בעיקר דלק ישראל ותמלוגי העל מכריש ולוויתן.

אנו סבורים כי קניית עוד זמן היא מהלך חשוב בהסדר החוב המתגבש אך לבדו לא ייתן פתרון, לשם המחשה דלק צריכה לפרוע בשנתיים הקרובות מיליארד וחצי שקל רק לאגרות החוב כשבקופתה נכון להיום ולפני הגיוס הצפוי כ- 400 מיליון שקל.

בנוסף נציין כי קיימות דרישות נוספות של הנציגות שטרם נענו ע"י החברה כגון שיעבוד מניות דלק קידוחים ותמלוגי על ודיספוזיציה כך שעננת העמדת החוב לפרעון מיידי עדיין מרחפת מעל קבוצת דלק.

שווי איתקה נוכח מחירי הנפט הנוכחיים
בהתייחס לאיתקה ציינה הנהלת החברה כי על מנת להתמודד עם המשבר הפוקד את סקטור האנרגיה החליטה ההנהלה להקפיא חלק מתוכניות העבודה לשנת 2020 על מנת לצמצם את סך השקעות מ-250 ל-125 מיליון דולר.

במקביל מציינת ההנהלה כי התמשכות המשבר עלולה לפגוע ביכולתה של איתקה לגייס כספים לצורך מימון מחדש, לייקר את עלויות המימון שלה וביכולתה לפרוע את התחייבויותיה.

בדו"ח התזרים שפרסמה הקבוצה קיימת התייחסות לשווי המהוון של נכסי איתקה בהנחת מחיר ברנט המתבסס על עקום הפורווארד ועל עסקאות הגידור הקיימות:

אם נסתכל על עתודות מסוג 2P בשיעור היוון של 10% ניווכח כי שווי הנכסים עומד כ-1.8 מיליארד דולר בעוד סך ההתחייבויות עומד על 1.65 מיליארד (RBL ממנה נמשכו כמיליארד) בתוספת 500 מיליון דולר כחוב אג"חי. המסקנה, בתרחיש כזה שווי האקוויטי נמחק לחלוטין.

תזרים המזומנים החזוי של קבוצת דלק
דלק צרפה לדו"ח גם את תזרים המזומנים החזוי שלה לשנתיים הקרובות. כפי שציין רואה החשבון, העמידה בתזרים אינה תלויה לחלוטין בחברה ומתבססת על מימוש נכסים וחלוקת רווחים מדלק קידוחים ואיתקה שנכון לעת הזו אין כל וודאות שיתממשו.

הכותב הינו לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר, אנליסט אנרגיה וגז, אי.בי.אי בית השקעות.

לאי.בי.אי בית השקעות בע"מ ו/או חברות קשורות לה עשויה להיות אחזקה ישירה/עקיפה בני"ע המוזכרים בכתבה. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.