המשקיעים מתעלמים מהתוצאות ב-2020 ומניחים צמיחה אגרסיבית ב-2021 - האם זה אפשרי?

השבועות האחרונים בשווקים מדהימים. שוקי המניות העולמיים סגרו חלק ניכר מהירידות, ומדד הנאסד"ק, שמפגין עצמה יוצאת דופן, אפילו עבר לטריטוריה חיובית מתחילת השנה. סנטימנט המשקיעים עבר במהירות אדירה מפאניקה, לעל סף אופוריה, ואין זכר בשוק המניות לנתונים הכלכליים הכל כך רעים. נתונים שכדי למצוא כמותם יש צורך לחזור לפחות מאה שנים אחורה. איך זה קרה, איך נוצר נתק בין הכלכלה בשטח לבין תמחור המניות? הנה כמה תובנות 

המדדים רצים על תמחור בלבד
העלייה החדה במדדי המניות העולמיים בשבועות האחרונים מגיעה למרות שרווחי החברות לא מראים שום סימנים של התאוששות. שוקי המניות העולמיים עולים כרגע על עליית תמחור בלבד, ללא תמיכה של צמיחה ברווחים.

לשם המחשה, לפי Factset, לפני שבוע תחזיות הקונצנזוס לימדו על צפי לירידה שנתית של 17.8% ברווחי החברות ב-S&P500 בשנת 2020. כיום, תחזיות אלו ירדו עוד יותר, והצפי הוא לירידה שנתית של 19.7%. מנגד, תחזיות הצמיחה ברווחים ל-2021 עלו מ-25.1% ל-26.9%. כרגע, עושה רושם שהשוק מפגין סלחנות על פגיעה ברווחים ב-2020 ופשוט מאמין שכל דולר שהלך לאיבוד השנה, יחזור בשנה הבאה.

המחשבה שמה שלא נצרך ב-2020, ייצרך ב-2021, היא בעייתית, בהתחשב בנתח הגדול של סקטור השירותים בכלכלות המערביות. יש הוצאות שברגע שהן לא מבוצעות, הן לא נדחות אלא מתבטלות. לדוגמא, טיפולי הקוסמטיקה והיופי שלא נצרכו בחודשים האחרונים לא נדחו, אלא התבטלו. הדלק שלא נצרך בנסיעות לעבודה גם הוא לא ייצרך ביותר נסיעות לעבודה בעתיד. הטיסה שתוכננה לקיץ (+מלונות/מסעדות/השכרת רכב/אטרקציות) כבר לא תתקיים ובקיץ הבא רוב המשפחות לא יטוסו פעמיים.

באותה מידה, חברות צריכה לא צפויות להציף את שוק הפרסום בביקושים אדירים ב-2021, בגלל שהקטינו הוצאות פרסום ב-2020, בטח בהתחשב בשיעורי האבטלה הגואים ובשינויים אפשריים בדפוסי הצריכה. תעשיות כמו תיירות, פנאי, תרבות וספורט, שאחראיות על נתח משמעותי מהוצאות הפרסום העולמיות, נמצאות במשבר עמוק. בהקשר זה צריך לזכור שחלק מהחברות הגדולות בעולם כיום, שמפעילות פלטפורמות טכנולוגיות, הן למעשה חברות פרסום, על כל המשתמע מכך.

לכך צריך להוסיף את העובדה שהפעם האחרונה שבה החברות האמריקאיות הציגו צמיחה של יותר מ-20% ברווחים הייתה ב-2017, וזה קרה בצורה מלאכותית, בעקבות רפורמת המס שיישם טראמפ בשנתו הראשונה בתפקיד, שהורידה דרמטית את שיעור מס החברות בארה"ב. צמיחה "אמיתית" של 20% ברווחי התאגידים האמריקאיים לא הייתה הרבה מאוד שנים. האם השוק מכיר את הנתונים? בוודאי שכן. אז למה מדדי המניות ממשיכים לשבור שיאים? התשובה בתובנה השנייה.

ה-Fed בתפקיד אטלס
אפשר לטעון שהעלייה בשווקים נובעת מהשתטחות עקומת הנדבקים בנגיף הקורונה ובכך שהכלכלות הגדולות חוזרות לאט לאט לשגרה. סביר להניח שיש לסיבות אלו משקל מסוים, אך ההערכה הרווחת היא שהשוק עולה בעיקר בגלל המדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה של ה-Fed ושל בנקים מרכזיים אחרים. לכן, לכל התבטאות של חברי ה-Fed בנוגע למדיניות העתידית יש חשיבות קריטית בנוגע לכיוון השווקים.

השאלה הגדולה כעת היא על מה יתבססו חברי ה-Fed בהתבטאויות הקרובות שלהם – האם על הנתונים הכלכליים הרעים להחריד, או אולי על האיתותים החיוביים ששולח שוק ההון. בהתחשב בהיקף המעורבות החריג של ה-Fed בשווקים כרגע, סביר להניח שבמוקדם או במאוחר, הוא יצטרך ללחוץ על דוושת הבלם, גם אם בצורה עדינה מאוד.

התחזיות הנוכחיות בשוק הן ליישום ריבית שלילית בארה"ב, כאשר שוק החוזים העתידיים מתמחר כעת ריבית שלילית באפריל 2021. לכך הצטרף רק אתמול דונאלד טראמפ, שחוזר ללחוץ על ה-Fed, וטוען כי אם יש מקום לריבית שלילית במדינות אחרות, אז גם ארה"ב יכולה. חשוב לציין כי חברי ה-Fed התבטאו בעבר, וגם לאחרונה, נגד יישום מדיניות של ריבית שלילית וכי למהלך כזה יש השפעות הרסניות של המערכת הבנקאית, בין השאר בגלל הצורך לשלם על רזרבות שנמצאות אצל הבנק המרכזי. לכן, ספק רב אם ה-Fed יחליט ליישם מדיניות זו ויעמוד בתחזיות השוק. היום צפוי יו"ר ה-Fed, ג'רום פאואל, לנאום ולספק מספר רמזים בנוגע למדיניות העתידית, כולל לנושא הריבית שלילית. כמו הדמות של אטלס מהמיתולוגיה היוונית, שנענש ונאלץ להחזיק את כיפת השמיים על גבו, כך גם חברי ה-Fed. ל-Fed, כמו לאטלס, אסור להיכשל.  

חברות הצמיחה "מתפוצצות"
תובנה נוספת מהחודש האחרון - בתקופת משבר, כסף עובר למניות צמיחה. משקיעים מוכנים לשלם יותר על חברות שצומחות למרות המשבר. על רקע התיקון האגרסיבי בשוקי המניות בשבועות האחרונים, בולטות במיוחד מניות חברות הצמיחה. מבין חברות הצמיחה, הגדולות והחשובות הן חברות ה-FANMAG (פייסבוק, אמאזון, נטפליקס, מייקרוסופט, אפל, גוגל), שלמרות הצניחה בפעילות הכלכלית העולמית, כולן צפויות לייצר צמיחה בהכנסות השנה, וחלקן הגדול גם לייצר צמיחה נאה ברווחים. חלק ממניות חברות הצמיחה הקטנות יותר פשוט "התפוצצו" בשבועות האחרונים, עם הכפלה ויותר מרמת השפל של אמצע מארס. יש גם חברות ישראליות שמשתייכות לקבוצת מניות אלו.

חברות צמיחה, שמכונות גם לעיתים "חברות חלום", הן חברות שמייצרות צמיחה גבוהה בהכנסות, אך לא מצליחות, ובדרך כלל בשנים הראשונות לפעילותן גם לא רוצות, להיות רווחיות ולייצר מזומנים. בדרך כלל אלו חברות טכנולוגיות (לא תמיד – ראו ערך Beyond Meat), שמציעות מוצרים "משבשים" (Disruptive) ונהנות משווקים פוטנציאליים גדולים במיוחד.

באופן לא אינטואיטיבי, מניות חברות הצמיחה נוטות להציג תשואות גבוהות בזמנים שבהם הכלכלה העולמית מקרטעת, כלומר בזמנים שבהם יש מחסור בצמיחה. ההסבר לכך הוא הסבר של היצע וביקוש. בהיעדר צמיחה עולמית, משקיעים מוכנים לשלם יותר עבור החברות הנדירות שכן מצליחות לצמוח. לכן, בתקופה הנוכחית, שכאמור לא רק מאופיינת בהיעדר צמיחה, אלא בצניחה ברווחים, כסף גדול מחפש את האזורים שכן צומחים, מה שמסביר את ה"התפוצצות" של מניות חברות הצמיחה.

כל עוד מניות הצמיחה עומדות בתחזיות האגרסיביות של השווקים, וכדאי אפילו שיעקפו אותן, אז הן ימשיכו להיסחר במכפילי רווח דמיוניים עד לא קיימים (במקרים שבהם אין רווח), או במכפילי הכנסות גבוהים במיוחד. באופן פרדוקסלי, אם הנתונים הכלכליים בעולם יתחילו להשתפר, העניין בחברות מסוג זה דווקא יקטן, ותשומת לב המשקיעים תנדוד יותר לכיוון חברות הערך, שנסחרות במכפילים נמוכים ולעתים גם מציעות תשואת דיבידנד גבוהה. קיימת קורלציה שלילית היסטורית ברורה בין התשואות בשוק האג"ח (שמבטאות את תחזיות הצמיחה העולמיות) לבין הביצועים של מניות הצמיחה לעומת מניות הערך. שיפור בנתונים הכלכליים משמע עליית תשואות בשוק האג"ח, משמע בדרך כלל ביצועי חסר של חברות הצמיחה לעומת חברות הערך.

אם אתם מחזיקים בגישה שלילית בנוגע לכלכלה העולמית, ניתן לשקול להוסיף לתיק כמה חברות צמיחה, גם אם הנטייה היא להירתע מרמות התמחור שלהן. עם זאת, כדאי להישאר עם אצבע על הדופק, כי בזמן מפולות משקיעים נוטים "לזרוק" חברות כאלו ולהזרים כסף חזרה לאפיקים דפנסיביים, כפי שראינו היטב בחודש מארס. כל עוד השווקים הפיננסיים מצליחים להכיל את הנתונים הכלכליים הרעים, חברות הצמיחה ימשיכו לרכז עניין ולמשוך כספים בהיקפים גדולים.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.
המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.