הפוטנציאל בקמהדע והאם היא תצליח להחליף את תרופת הדגל?

חברת קמהדע -1% קמהדע 2,188 -1% בסיס:2,210 פתיחה:2,210 גבוה:2,210 נמוך:2,153 תמורה:1,226,423 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  אינה חברת ביוטכנולוגיה ישראלית טיפוסית. מספיקה הצצה קטנה בדוחות הכספיים שלה כדי להבין למה. ברבעון הראשון של 2020 החברה דיווחה על הכנסות של 33 מיליון דולר, צמיחה שנתית של 24%, הנובעת מצמיחה מאוזנת בין מוצרי המקור שלה, Glassia לטיפול במחלת הריאות AATD ו-KemRab למניעת מחלת הכלבת, לבין פעילות ההפצה שלה. חשוב מכך, החברה דיווחה ברבעון על EBITDA ורווח נקי חיוביים, בהיקף של כ-6 ו-5 מיליון דולר בהתאמה.

תזרים המזומנים היה חלש יחסית ברבעון האחרון, בשל נושאי תזמון תשלומים לספקים וניהול מלאים, אך החברה הוכיחה היטב את יכולתה לייצר מזומנים, עם תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת בשנים האחרונות. בכך למעשה שונה קמהדע מהרוב המוחלט של חברות הביוטכנולוגיה הישראליות – בעוד רובן נמצאות מרחק כמה שנים מיצירת הכנסות מהותיות, ועל אחת כמה וכמה מיצירת רווח ומזומנים, קמהדע נמצאת בשלב זה כבר כעת.

שינוי משמעותי במודל העסקי של ה-Glassia
המוצר המוביל של קמהדע הוא ה-Glassia לטיפול במחלת הריאות AATD (בעברית המחלה נקראת נפחת). קמהדע קיבלה אישור למוצר ב-2010 ולאורך השנים הניבה ממנו הכנסות של מאות מיליוני דולרים, דרך שיתופי פעולה דרך ענקיות ביוטכנולוגיה עולמיות שונות. קמהדע היא זאת שמייצרת את המוצר במפעל שלה בבית קמה, בעוד החברות השונות הן אלו שמשווקות ומפיצות את המוצר בשוק האמריקאי.

ההסכם הראשוני של קמהדע היה עם חברת הביוטכנולוגיה האמריקאית Baxter, שלאחר מכן ביצעה Spin Off לפעילות הביוטכנולוגיה שלה לחברה בשם Baxalta. ב-2016 נרכשה Baxalta על ידי חברת Shire הבריטית, שבעצמה נרכשה על ידי ענקית הפארמה היפנית Takeda ב-2018. בכל אחת מ"החלפות הידיים" האלו הייתה צריכה קמהדע לפעול מול הנהלות של חברות שונות. בכל שלב השאלה הגדולה של המשקיעים בחברה הייתה עד מתי חברות אלו יצטרכו להשתמש בשירותי הייצור של קמהדע ומה יקרה להכנסות ולרווח של קמהדע במקרה שהיא תעבור ממודל של ייצור למודל של תמלוגים.

בחודש ספטמבר האחרון הודיעה קמהדע כי חברת Takeda החליטה לעבור לייצור עצמי של המוצר Glassia החל מ-2021. בין השנים 2019-2021 צפוי ההסכם בין החברות להמשיך במודל הנוכחי, בו קמהדע היא החברה המייצרת, ולהניב לה הכנסות של 155-180 מיליון דולר. בשלב הבא, בשנים 2022-2040, צפויה קמהדע ליהנות מתמלוגים שנתיים בהיקף של 10-20 מיליון דולר, עם תמלוגים שנתיים מינימאליים של 5 מיליון דולר. המשמעות מבחינת קמהדע היא שכושר הייצור שהופנה ל-Glassia יתפנה, ושהיא תצטרך למצוא דרכים אחרות למלא את קווי הייצור.

מה מצאה קרן פימי בחברה?
בחודש נובמבר 2019 הודיעה קרן ה-Private Equity פימי על רכישת 12% ממניות קמהדע תמורת 30 מיליון דולר. בחודש ינואר 2020 ביצעה קמהדע הנפקה פרטית לפימי, במסגרתה הגדילה הקרן את אחזקה לכ-21% מהחברה.

פימי היא כידוע קרן שמתמקדת בחברות יצרניות ושמחפשת אפשרות ליצירת שיפור תפעולי ושותפויות עסקיות חדשות. פימי לרוב לא משקיעה בחברות ביוטכנולוגיה, אך כמו שנאמר קודם, קמהדע היא אינה חברת ביוטכנולוגיה טיפוסית. לקמהדע יש יכולות ייצור משמעויות בתחום הפלזמה, עם רווחיות גולמית של כ-40%. סביר להניח שבפימי, שביצעה את ההשקעה לאחר ש-Takeda הודיעה על מעבר לייצור ה-Glassia, מאמינים שיוכלו למצוא דרכים למלא את פסי הייצור שיתרוקנו ולהמשיך וליהנות מיכולות הייצור של קמהדע. השילוב של יכולות הייצור והפוטנציאל שבמוצרים הקיימים והחדשים, משך את פימי לפוזיציה לא אופיינית עבורה.

פוטנציאל התרופה ל-Covid-19
כמו מספר חברות ביוטכנולוגיה ישראליות אחרות, גם קמהדע נמצאת במירוץ פיתוח תרופה למחלת ה-Covid-19, שנגרמת מנגיף הקורונה. קמהדע הודיעה על שיתוף פעולה עם חברת Kedrion האמריקאית (שהיא גם שותפתה לייצור המוצר לכלבת), במסגרתו קמהדע תהיה אחראית על פיתוח וייצור התרופה, בעוד שותפתה תהיה זאת שתאסוף את הפלזמה (ברשותה מרכזים גדולים בארה"ב) ותפיץ את המוצר העתידי בארה"ב, אירופה ובמדינות אחרות.

הטיפול ב-Covid-19 מבוסס על איסוף פלזמה מחולים שהחלימו, שכוללת נוגדנים לנגיף, דרך פלטפורמת ה- Hyper-Immunoglobulin (IgG) של קמהדע. בעוד הפוטנציאל בפיתוח תרופה למחלה הוא אדיר, בטח עבור כמו חברה בסדר הגודל של קמהדע, צריך להגיד שקיימות חברות נוספות שמפתחות טיפול למחלת ה-Covid-19 המבוסס על נוגדנים מחולים שהחלימו. קמהדע מכירה היטב את אחת מהמתחרות שלה – חברת Takeda היפנית, ענקית פארמה עולמית עם יכולות ופיתוח וייצור אדירות וכאמור, שותפתה של קמהדע לשיווק ה-Glassia. כלומר, התחרות על פיתוח תרופה ל-Covid-19 בשיטה של איסוף פלזמה ממחלימים, צפויה להיות מאוד מאתגרת.

לסיכום, במובנים מסוימים, הסיכון בהשקעה בקמהדע הוא נמוך מבחברות ביוטכנולוגיה ישראליות אחרות. לפחות עד לשנת 2021, לחברה יש הכנסות בהיקף משמעותי משיתוף הפעולה עם Takeda, שצפויות לאפשר לה להמשיך להרוויח כסף ולייצר מזומנים, הישג מרשים מאוד לחברת ביוטכנולוגיה בסדר הגודל שלה. לאחר שנת 2021 קמהדע תקבל תמלוגים בהיקף שנתי לא מבוטל, והיא יכולה להשתמש ביכולות הייצור שלה כדי למלא את החלל שנוצר מהפסקת ההסכם עם Takeda. מהצד השני, צריך להגיד שהמוצרים בפיתוח של קמהדע הם פחות מלהיבים מבחברות ביוטכנולוגיה אחרות, ורובם לא מיועדים לטיפול באינדיקציות ענק. המוצר עם הפוטנציאל הגדול הוא המוצר לטיפול במחלת ה-AATD באינהלציה, אך בעוד החברה נמצאת בעיצומו של ניסוי שלב 3 במוצר באירופה, היא עדיין נמצאת בדיונים עם ה-FDA בנוגע למבנה הניסוי בארה"ב, כך שלא צפויה השקה בשוק האמריקאי בטווח הקצר.

הטיפול ל-Covid-19 מהווה פוטנציאל ניכר עבור קמהדע, אך יש להתייחס לפוטנציאל זה בשמרנות, בהתחשב בכך שקמהדע היא אחת ממספר חברות שמפתחות טיפול בהתבסס על נוגדנים מחולים שהחלימו.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.
המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.