למה שווי השוק של רציו נמוך ביחס לשווי לפני גילוי הגז בלווייתן?

שווי השוק של רציו יהש -0.32% רציו יהש 347.9 -0.32% בסיס:349 פתיחה:349 גבוה:353 נמוך:345.2 תמורה:3,507,167 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: עומד על כ-930 מיליון שקל - נמוך בכ-35% ביחס לשווי השוק ביוני 2010, רגע לפני ההכרזה הרשמית על תגלית הגז. האם זה הגיוני? אולי היה עדיף שלא היה מתגלה הגז בכלל?

שותפות רציו חיפושי נפט נוסדה בשנת 1992 במטרה לבצע חיפושי נפט וגז, פיתוח, ייצור ומכירה של גז טבעי וקונדנסט. רציו הוקמה על ידי משפחות רוטלוי ולנדאו יחד עם צבי צפרירי ואיתן איזנברג, המשמש כגאולוג הראשי של רציו מאז הקמתה.

בסוף שנת 2008 100% ממאגר לוויתן היה של רציו, אך השותפות היתה צריכה להשיג כ-100 מיליון דולר בכדי להתחיל בקידוח, מה שהוביל להכנסת השותפות במאגר - דלק ונובל והותיר את רציו עם 15% מהמאגר.

כותרת ראשית

משבר ברשת 13: קריסת העסקה, רייטינג נמוך וחיפוש אחר משקיע שיציל את הערוץ

בארץ | איציק יצחקי | 21:17

- כל הכותרות

משבר ברשת 13: קריסת העסקה, רייטינג נמוך וחיפוש אחר משקיע שיציל את ה...

מה יהיה מחר בבורסה? ועל חברות הביטוח שזינקו יותר מהבנקים

הזהב זינק השבוע ב-5% - מה הסיבות ומה צפוי בהמשך?

נפצעה במינגלינג בהשתלמות - ותבעה הכרה במקרה כתאונת עבודה

בוטל מיזוג הענק בשוק הטלוויזיה בארה"ב: דיירקטיוי ודיש לא יתאחדו

טלי בן עובדיה מונתה למנכ"לית זמנית של חדשות 13 – המינוי מעורר סערה

שנתיים אחרי השקת ChatGPT: לאן הולכת מהפכת ה-AI?

שוק הנדל"ן בדרך לעליות או לירידות? הנתונים שמלמדים על מגמה חדשה

רגע לפני שיכלה לממש את האופציות, העובדת הבכירה פוטרה - ותבעה

הלווה 1.5 מיליון שקל עם בטוחות ומנגנון מסודר - ואז גילה שרימו אותו

סקוט בסנט: מי האיש שטראמפ בחר להוביל את הכלכלה האמריקאית?

הטיל ההיפרסוני של רוסיה: האם ישראל צריכה לדאוג?

קרן ETF עם תשואה של 300% – האם זה מתאים לכם?

דיסאינפלציה ב-2025: שוקי ההון בדרך לשנה מעניינת

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום היא אנבידיה הבאה?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

עוד תכניות

ב-11 בינואר 2009 התגלה שדה גז טבעי בתחום המים הכלכליים של מדינת ישראל, כ-90 קילומטר מערבית לחיפה ובעומק 1,700 מטרים מתחת לפני הים, אשר קיבל את השם "תמר". באותה תקופה היו יחידות ההשתתפות של רציו "מנומנמות" ללא נפחי מסחר משמעותיים, ורציו נסחרה לפי שווי שוק של כ-9.1 מיליון שקל. שבוע לאחר מכן, ב-18 בינואר, הוכרז קידוח תמר כתגלית גז באופן רשמי, והמשקיעים ברציו שהחזיקה ברישיונות קידוח סמוכים התחילו להריח ריח של גז... יחידות ההשתתפות של רציו התעוררו לחיים באותו היום, עם זינוק של 60% במחזור זעום של כ-60 אלף שקל. אבל עם חלוף הימים, גברו גם המחזורים והיה"ש נסחרו במגמה חיובית.

בשנת 2010 רציו ושותפותיה גילו את הפוטנציאל של לוויתן - מדובר היה באחת מתגליות הגז במים עמוקים הגדולות בעולם במאה ה-21.

ההתעוררות של רציו - זינוק של כ-6,700% מגילוי תמר ועד השיא בפברואר 2011

ב-3 ביוני 2010 דיווחה השותפות כי נובל אנרג'י, מפעילת הרשיונות של רציו, הציגה את הממצאים הראשוניים מעיבוד ופענוח הסקר הסייסמי התלת מימדי שבוצע ברשיונות, תוך התמקדות בפרוספקט לוויתן, כאשר להערכתה ממוצע הפוטנציאל הכלכלי של עתודות הגז הטבעי ברות ההפקה בפרוספקט נאמדו בכ-453 BCM. 

בהתאמה, ציינו בנובל כי ימליצו לבצע קידוח אקספלורציה. היה"ש זינקו בתגובה בכ-37% באותו היום לשווי שוק של כ-1.4 מיליארד שקל. ובגדול, המשיכו במגמה חיובית עד חודש פברואר 2011 במהלכו נרשם לשותפות שווי שוק של כ-4.6 מיליארד שקל - לפי מחיר של כ-542 אגורות ליה"ש.

אז כבר היה ברור שמדובר באחת מתגליות הגז הגדולות בעולם, אבל מי שקנה את היה"ש באותה נקודה היה צריך להמתין כמעט 10 שנים עד שהתחיל לזרום הגז מהמאגר, כאשר ברבעון הראשון של 2020 דיווחה השותפות לראשונה על הכנסות שהסתכמו בכ-47 מיליון דולר. למרות זאת, נכון לכרגע אותו משקיע מופסד כ-80% מכספו, שכן נכון להיום יחידות ההשתתפות נסחרות לפי מחיר של כ-82 אגורות. איך זה ייתכן?

התפתחות מחיר רציו יה"ש מפברואר 2011 עד היום

הנכסים המהותיים של רציו - פער של כמיליארד שקל ביחס לשווי השוק
נכון לסוף הרבעון הראשון של 2020 שותפות רציו מחזיקה ב-15% ממאגר לווייתן - הנכס המשמעותי ביותר של השותפות אשר הוערך במסגרת הדוחות הכספיים לשנת 2019 בשווי כ-1.6 מיליארד דולר, כאשר במסגרת ניתוחי הרגישות שהוצגו כתרחיש קיצון, לפי מחיר חבית ברנט קבוע של 25 דולר לכל תקופת ההפקה, הוארך שווי חלקה של רציו במאגר בכ-1.3 מיליארד דולר - כלומר שווי חלקה של רציו (בשקלים) הינו בטווח של 4.6-5.4 מיליארד שקל (או כ-5 מיליארד שקל לפי אמצע הטווח).

בנוסף, מחזיקה רציו ב-20% מיחידות ההשתתפות של רציו פטרוליום, הנסחרת כעת לפי שווי שוק של כ-414 מיליון שקל - שווי חלקה של רציו - כ-83 מיליון שקל. 

מנגד, החוב הפיננסי נטו של רציו נאמד בכ-725 מיליון דולר נכון לסוף הרבעון הראשון, כלומר חוב פיננסי נטו של כ-2.5 מיליארד שקל. 

אם כן, שווי הנכסים המרכזיים של רציו בניכוי החוב הפיננסי נטו נאמד בכ-2.55 מיליארד שקל, או בכ-2.15 מיליארד שקל בתרחיש שמרני המניח מחיר חבית ברנט של 25 דולר לאורך כל תקופת ההפקה (ובשיעור היוון של 10% שגם הוא שמרני, שכן המאגר כבר פעיל) - זאת, לעומת שווי השוק של רציו שעומד כיום על כמיליארד שקל.

פער של 1.1-1.5 מיליארד שקל.

למה יש פער כל כך גדול?
הסוגיה המרכזית שמטרידה כרגע את המשקיעים היא יכולת השותפות להשיג מימון מחדש על החוב. בחודש מרץ 2021 יש לשותפות תשלום של כ-450 מיליון דולר - סוג של הלוואת בלון, שרציו צריכה לשלם. בנוסף, פירעון האג"ח בשנים 2021-2023 הינו בהיקף של כ-400 מיליון דולר. 

השותפות אמנם דיווחה בחודש מאי על חתימת מזכר הבנות למימון מחדש בהיקף של 600-650 מיליון דולר, אולם ההסכם עדיין לא סגור ומבחינה תיאורטית, במידה ולא יושג מימון מחדש, שווי יחידות ההשתתפות של השותפות עשוי להתאפס.

איך הגענו עד הלום?
אז מה בעצם קרה ברציו, איך זה ששווי השוק של השותפות היום, דומה לשווי השוק של השותפות רגע לפני שהתגלה הפוטנציאל של לווייתן (יוני 2010), אחת מתגליות הגז במים עמוקים הגדולות בעולם במאה ה-21? כמעט כאילו לא התגלה הגז מעולם...

ירידת מחיר הגז הטבעי
בסופו של דבר, לווייתן הינו מאגר של גז טבעי, ואחד הפרמטרים המרכזיים ממנו נגזר שווי המאגר, הינו מחיר הגז הטבעי, אשר מאז חודש יוני 2010 ועד היום, ירד בכ-70%. בעניין זה, צריך לציין שלפחות לשנים הקרובות המחירים של לוויתן מושפעים בעיקר מהמחיר המקומי (מחירי המתווה), כאשר חלק מהותי מהמכירות צמוד לתעריף החשמל (שצמוד בעקיפין למדד האמריקאי). מחירי הייצוא מושפעים מממחיר הברנט וגם מרמת המחירים האזוריים.

התפתחות מחיר הגז הטבעי מחודש יוני 2010

גורם נוסף שמשפיע על שווי המאגר הינו מחיר הנפט מסוג ברנט, שכן נהוג להצמיד את חוזי הגז למחיר הברנט, כסוג של מדד ייחוס למחיר האנרגיה. מאז חודש יוני 2010 ועד היום ירד מחיר חבית ברנט בכ-40%.

התפתחות מחיר חבית נפט (ברנט) מחודש יוני 2010

זמן עולה כסף... והרבה
גורם משמעותי נוסף לירדית שווי המאגר הינו הזמן. הזמן שהגז היה "תקוע" באדמה בהמתנה להחלטה על מה לעשות איתו ואיזה נתח מגיע למדינה. לצורך קביעת שווי המאגר, נהוג להוון את תזרימי המזומנים הצפויים ממנו במהלך שנות ההפקה, זאת תחת הנחות שונות לגבי כמות ההפקה על פני השנים, מחיר הגז ועלויות התפעול. את התזרימים הללו נהוג להוון בשיעור של כ-10% (פלוס-מינוס תלוי במידת השמרנות של המעריך) - כלומר כל דחייה של שנה בתחילת הפקה בפועל "מגלחת" אחוזים בודדים משווי המאגר.

כאמור, הגז התגלה כבר ב-2010, אבל ההפקה בפועל החלה רק בתחילת השנה (לאחר בערך 10 שנים של "הכנות").

מה לקח כל כך הרבה זמן?
בגדול. ברגע שהפוליטיקה נכנסה לתמונה (בצדק או שלא בצדק - לא ניכנס לזה) - הכל עצר. המשקיעים החלו לברוח והשווי דעך, עד כדי אבדן אמון בתחום.

למה? מנקודת מבטם של הפעילים בתחום, במשך כ-15 שנים של קידוחים יבשים, בסבבים של גיוס הון, מימון ואכזבה, המדינה לא מצאה צורך להתערב ולא השקיעה שקל אחד בחיפושים. עם זאת, ברגע שסוף סוף נמצא הגז בלווייתן והמשקיעים היו אמורים לקטוף את הפירות של השקעתם, המדינה החליטה בשנת 2011 (ועדת ששינסקי) שמגיע לה יותר מס (בדיעבד).

לפחות מנקודת מבטם של המשקיעים, זה לא הוגן. מה גם שאם משקיע רכש את היה"ש לפי שווי מאגר מסוים, ושבוע לאחר מכן מתברר שהמס עלה, שווי המאגר יורד בהתאמה והמשקיע... מן הסתם יפסיד. 

אבל זה לא נגמר שם. בשנת 2013 הגישה את המלצותיה ועדת צמח, אשר הוקמה באוקטובר 2011 על ידי ראש הממשלה בנימין נתניהו ושר האנרגיה עוזי לנדאו. הוועדה, שבראשה עמד שאול צמח, מנכ"ל משרד האנרגיה והמים, נועדה לצורך סוגיית העצמאות האנרגטית של מדינת ישראל - כלומר, להגדיר את המדיניות הרצויה לשמירת עתודות לאספקת התצרוכת המקומית, מול האפשרות לייצוא הגז. בינתיים הזמן עבר... המשקיעים ברחו והשווי ירד.

בשלב זה, השווי של המאגר עדיין נתפס כדי גבוה, כאשר בשנת 2014 כמעט נסגר הסכם עם חברת וודסייד, למכירת 25% מלווייתן לפי שווי מאגר של יותר מ-11 מיליארד דולר, אבל גם כאן הרגולציה שיחקה תפקיד מרכזי בהפלת העסקה, כאשר ככל הנראה בחברה האוסטרלית לא אהבו את זה שתכנית הפיתוח של לוויתן ממוקדת בהקמת צנרת לשווקים האזוריים במקום בפיתוח מתקן הנזלה ליצוא הגז למזרח אסיה. לתפיסתם, ההתמקדות בשווקים האזוריים פגעה ברווחיות העסקה. גם כאן היה איתות שלילי למשקיעים.

ואז הגיע מתווה הגז אשר עסק בטענה שתמר ולווייתן הם מונופול. המתווה עורר סערה פוליטית ומחאה ציבורית, הפגנות ברחבי המדינה ועתירות לבג"ץ. המתווה כלל פטורים לחוק ההגבלים העסקיים שהממשלה הציעה לאפשר לזכייני רישיון לווייתן, כאשר בתמורה לפטורים אלה, החברות התחייבו לפתח את מאגר ולהתחיל באספקת גז טבעי תוך 4 שנים. בינתיים הזמן עבר והשווי ירד...

מה הלאה?
שנת 2020 חרף הקורונה היא נקודת מפנה למאגר לוויתן - עם צפי של מכירות של 7-8 BCM לשנת ההפעלה הראשונה. בעתיד צפוי קצב ההפקה והמכירות להתגבר - בתקופה הקרובה צפויה השלמת העבודות על האסדה שנועדו להגביר את יכולת ההפקה מהאסדה לכ-12 BCM לשנה. בנוסף, כרגע רציו מנסה להגיע להסכם מימון מחודש של החוב הבנקאי שיאפשר לשותפות פריסה טובה יותר לטווח ארוך ואפשרות לחלוקת רווחים בעתיד. במידה והשותפות תצליח לקבל מימון מחדש, באופן אשר יסיר את האיום מהגעה למוצקה תזרימית, מחיר היה"ש ככל הנראה יושפע לחיוב בצורה משמעותית. 

אפסייד נוסף מגיע מהביקוש לגז טבעי, אשר צפוי לקבל תמיכה כתוצאה מסגירתן הצפויה של תחנות הכוח הפחמיות עד שנת 2025 בהתאם להחלטת שר האנרגיה.