המניות של המומחים מפגרות לעומת המניות של הציבור

לפני שבוע ירדו המדדים בעוצמה, 6%-7%, והפרשן הוותיק של הניו יורק טיימס, מאט פיליפס, כתב, "היום ניצחה המציאות את החלום". כלומר, ותיקי השוק עדיין לא תופסים מדוע שוק המניות מפגין עוצמה שכזו. "אפילו בשיאו של התיקון האחרון, ב-23.3", כתב פיליפס, "ההערכות היו גבוהות בצורה בלתי רגילה". הוא כנראה העריך, כמו רבים, ששוב מתחיל תיקון, וראו מה קרה.

כתבנו אינספור פעמים שיש הבדל גדול בין הדרך בה חושבים האמריקאים על השקעות ובכלל לבין הדרך המקובלת בשאר העולם. הנשיא טראמפ במעשיו ובהתנהגותו, ולמרות הסטייל, מבטא זאת היטב. "כדי שהכלכלה תתאושש במהירות, הצרכן צריך להאמין שכך יהיה", אמר יועצו הכלכלי לארי קודלו, שמכיר היטב גם את טראמפ וגם את דרך החשיבה של המשקיע האמריקאי.

נתוני הקמעונות של מאי מוכיחים משהו בנידון. אבל זה לא רק טראמפ. מומלץ לקרוא את דברי הכלכלן הראשי של מורגן סטנלי Chetan Ahya (שבכלל שווה לעקוב אחרי מאמריו) על האמונה המלאה של בית ההשקעות הגדול במה שמכונה V-shaped recovery התאוששות בצורת האות V. ההערכות של המניות גבוהות? ועוד איך גבוהות, אבל גם לזה יש סיבה והסבר (תקראו בהמשך). ואגב, רק המניות מתנהגות כך? מה עם שאר מכשירי ההשקעה? הם מתומחרים כלכלית?

לאנשים כמונו, שעבדו בניו יורק שנים ועוקבים מקרוב אחרי שוק ההון בארה"ב ושוק ההון הגלובלי, קשה מאוד לתפוס את היקף ועוצמת השינוי שהובילה מהפכת הטכנולוגיה מאז תחילת המאה ובמיוחד בעשור האחרון.

• הנאסד"ק עלה ב-0.9%; מאנדיי קפצה ב-8%, צים עם 6%
• הנאסד"ק מחק את רוב הירידות, ה-S&P עלה ב-0.6%; מודרנה נפלה ב-9%

איך משפיעות מהפכות על השווקים? כלכלנים ופעילים רבים שמתמקדים בשוק ההון מנסים לבדוק, לצד כל השינויים שהביאה המהפכה בפעילות העסקית בשוק ההון, גם את השפעתה על התנהגות המשקיעים. האם התיאוריות של משקיעי המאה ה-20, מבנג'מין גרהאם וברנרד ברוך ועד פיטר לינץ', רלוונטיות למאה ה-21?

לחרונה למשל, ובגלל אורכה של הגאות במניות והערכות שיא שבעבר לא היו כמותן, עלתה לכותרות "תיאוריית הסיכון המוסרי" (ה- Moral Hazard), שאחדים מכנים "אמונה בעיוות המציאות". התיאוריה הזאת קשורה בשינויים הטכנולוגיים ובהתקדמות ה-IT, ויש אומרים שסטיב ג'ובס "אשם" בהתפתחותה. היא מנסה להסביר את מה שנראה כהתעלמות של המשקיעים מהפער, שהולך וגדל בעשור האחרון, בין הערכת נכסים בבורסות לערכם הכלכלי על פי המודלים הקונבנציונליים. מומחים רבים מאמינים שהפער שהולך וגדל בין הערכת מניות לערכן הכלכלי אינו מאותת על היווצרות "בועה" אלא על שינוי במשתנים הכלכליים שנוצר בגלל השינויים שהביאה מהפכת הטכנולוגיה בכל התחומים. משהו מהסוג של השינויים ביחסי התעסוקה-אינפלציה בעקומת פיליפס או השינויים בעקומות ההיצע-ביקוש במוצרים שונים בעקבות הזמן.

העלייה המהירה בהתחברות למסחר ולשירותים המקוונים הובילה לעלייה חדה במספר המשקיעים הקמעונאים (Retail investors) בעשור האחרון ותרמה לפופולריות של "תיאוריית הסיכון המוסרי" ומדוע? בעיקר בגלל העליות בניו יורק מאז ה-23.3. מה הקשר? לפי מחקר שערך לאחרונה האנליסט/אסטרטג הראשי למניות בגולדמן סאקס, דיוויד קוסטין (אלוף אחוזי ההצלחה שלהם), הסתבר שמאז ה-23.3 עלה מדד ה-S&P ב-6, קרנות המניות והגידור עלו ב-45%, ואילו "לקוחות הקמעונות הדיגיטליים" השיגו תשואה של 61%. כלומר, המשקיעים הקמעונאיים (אלו שפועלים לבדם באמצעות אפליקציות) הצליחו להשיג תשואה גבוהה יותר מהמדד וממומחי ההשקעה בקרנות.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מניות של הציבור ומניות של המומנחים - מה ההבדלים? קוסטין שם לב שגם במהלך העשור 2009-19 השיגו משקיעים קמעונאיים תשואה טובה מהאחרים ומהמדד ובעיקר בגלל הסיכונים שלקחו. קוסטין הבחין שהמניות שפופולריות אצל משקיעים אלו שונות מהמניות הפופולריות אצל "המומחים". הוא מכנה את המניות הללו "Retail Trading Favorites" ומביא כדוגמאות מניות כמו PENN, MRNA, TSLA, MGM, NFLX ושכמותן, שבכולן הפער בין ערך המניות לנתונים הכלכליים שלהן גדול ביותר.

מנהלי הקרנות, לעומתם, עושים שימוש בפלטפורמות שברוב המקרים ובעזרת אלגוריתמים, לוקחות בחשבון גם את הערכים. מדוע המשקיעים הקמעונאיים מוכנים להסתכן? "בגלל הסיכון המוסרי (Moral hazard) שמוגדר בתחום הכלכלי והעסקי כמצב בו אדם או ארגון אשר איננו נושא באחריות לסיכון אליו הוא חשוף, עלול להגביר את מידת חשיפתו לאותו סיכון אם הוא עשוי ליהנות מרווח או תועלת גבוהים יותר". זהו מצב שלפי חסידי התיאוריה התפתח כתוצאה מהשינויים שהביאה המהפכה, גם במסחר וגם בפסיכולוגיית המשקיעים במיוחד מאז משבר 2008.

באותו משבר השתנו כללי המשחק בשוק ההון, ומעורבות הממשל מתקבלת כנורמלית לחלוטין (אולי כי הצליחה בגדול ב-2008). מעורבות הממשל והבנק המרכזי לצד המעורבות של משקיעי הקמעונות גדלו משמעותית, ומשבר הקורונה מחדד זאת. נוצר מצב שבו המשקיע קמעונאי בטוח שגם בעתיד, במקרה של משבר ממשי, הממשל והבנק המרכזי יתערבו, כך שגורם סיכון משמעותי בקבלת החלטות, ירד בחשיבותו ולכן המשקיעים מגדילים את הסיכון על חשבון הערך.

המסחר בשוק ההון הפך פשוט יותר עם מידע רחב יותר בכל מקרה, ההתקדמות הטכנולוגית הביאה ליצירת נישה חדשה בעולם הפיננסי שמכונה "שוק ההון-טכנולוגיות פיננסיות" (חברות Fintech), שהיא סקטור שהולך וגדל במהירות בתוך תעשיית השירותים הפיננסיים. הנישה התחילה להתגבש בשנת 2005 לאחר שרשות ני"ע אישרה רגולציות לשימוש במערכות מסחר בתדרים גבוהים, ה HFT (High Frequency Trading). משם התפתחו פלטפורמות המסחר האלקטרוני, המסחר המקוון וכו', מה ששינה לחלוטין את מהלך העסקים ותרם לא מעט גם ליצירת אותה תיאוריית הסיכון המוסרי שמטרידה מאוד את משקיעי הערך בימינו.

מאז תחילת המאה עברו 80% מהמסחר בבורסות העולם מביצוע ידני לביצוע אוטומטי-דיגיטלי ובקצב גדל בעשור האחרון. על הנישה הזו נדבר היום "בעזרת" חברת MarketAxess Holdings שנחשבת מהמובילות והמוצלחות שבחברות המסחר האלקטרוני.

פלטפורמת מסחר אלקטרונית (או פלטפורמת מסחר מקוון) היא למעשה אפליקציית תוכנה שמאפשרת למשתמש לסחור במוצרים פיננסיים וזאת באמצעות מערכות תקשורת שונות ומעורבות מתווכים פיננסיים. המערכות מאפשרות "כניסה ישירה לבימות המסחר", כלומר כל אדם יכול להפוך לברוקר. הפלטפורמות השונות מאפשרות מסחר ישיר במניות, באג"ח, בסחורות, מטבעות, נגזרות וכל מכשיר אחר, כולל האפשרות לבחור בעושי שוק.

חלק מהמשקיעים עושים שימוש עצמאי בפלטפורמות המתאימות להם, ואנחנו מכירים לא מעט אנשים שהקצו בביתם הפרטי "חדר למסחר" שלא היה מבייש את חדרי המעקב של 8200. אבל הכסף הגדול, מבחינת הספקים של תוכנות הפלטפורמות, נמצא בשימוש שעושים בהן הברוקרים, הקרנות למיניהן (במיוחד הגידור) וגופים מוסדיים אחרים.

התוצאה של כניסת המערכות הייתה התייעלות של המערכת כולה, ירידת מחירים בכל סוגי הפעילות, גידול מסיבי במספר המשתמשים, וכל זה ללא פגיעה בבתי ההשקעה והברוקראג' הקיימים.

מי זאת MKTX והאם היא השקעה מעניינת? חברת MarketAxess Holdings (סימול:MKTX) נוסדה בשנת 1999 ע"י ריצ'ארד מקוויי, שעדיין מכהן כיו"ר ומנכ"ל. האיש ניהל את חטיבת החוזים העתידיים והאופציות בג'יי.פי מורגן ומאוחר יותר את חטיבת איגרות החוב. לבנק האמריקאי הגדול (כמו לבנקים הגדולים האחרים בארה"ב) ישנה חטיבת מעבדה, שם עושים ניסיונות ליישום טכנולוגיות ותהליכים שהבנק חושב שיעזרו לצמיחה עתידית. מקוויי פיתח שם את רעיון פלטפורמות המסחר הדיגיטליות בתחום איגרות החוב.

למי שאינו יודע, שוק איגרות החוב בארה"ב גדול כפליים משוק המניות. השווי המצרפי של איגרות החוב הוא 40 טריליון דולר ושל המניות פחות מ-20 טריליון, כאשר המחזור היומי הממוצע באג"ח, 700 מיליארד, הוא יותר מכפול מערך המחזור היומי במניות בארה"ב.

MKTX עוסקת אך ורק באיגרות חוב. ההתמחות הזו עוזרת מאוד לחברה, שהרי שוק האג"ח גדל משמעותית ומסתעף, מה שמשכנע גופים רבים לעבוד באמצעות החברה. החברה מפעילה פלטפורמות אלקטרוניות מתוצרתה שמוגנות בפטנטים, מחוברת לכל הבורסות ולמערכות הפיננסיות הגלובליות, פועלת בכל התחומים, מהנפקות דרך עשיית שוק ועד לניהול נכסים, יש לה למעלה מ-1,700 לקוחות מוסדיים, וב-2019 היא ניהלה 97.6% מכל הנפקות האג"ח של חברות אמריקאיות ו-85.3% מכל ההנפקות של חברות אירופאיות, והם גם עושי שוק של כול ההנפקות ויועצים.

ב-2019 נכנסה החברה, באמצעות רכישה, לשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי שמגלגל יומית 593.6 מיליארד דולר כדילרים מורשים מול הבנק הפדרלי המרכזי, משתתפים פעילים בכל פעילות ה-REPO. ב-2019 תפסה החברה נתח של 19% מכל עסקאות איגרות החוב המדורגות מעל BBB (high-grade corporate bond) בארה"ב ו-10.4% מכל עסקאות הג'אנק בונדס, עלייה של 30% ו-50% בהתאמה בתוך 4 שנים. 90.7% מההכנסות מגיעות מעמלות ביצוע.

החברה סיימה את 2016 עם מכירות, רווח תפעולי ונקי של 367.73, 190 ו-126.2 מיליון דולר בהתאמה ורווח של 3.34 דולר למניה. את 2019 סיימה עם 511.4, 250.9 ו – 204.9 מיליון בהתאמה ורווח למניה של 5.4 דולר למניה. היא תסיים את 2020 עם מכירות של 660 מיליון ורווח למניה של 7.28 (כולל חישוב "מכת הקורונה"). הקצב הזה יימשך גם ב-2021.

אבל המניה יקרה באופן יוצא דופן ובהחלט "מצדיקה" את תיאוריית "עיוות המציאות" שהזכרנו. הפער בין הערכת החברה, 19 מיליארד דולר, לבין שווייה הכלכלי הוא אדיר, וכך היה בחמש השנים האחרונות, אפילו בירידות מרץ האחרון. אבל מאז ה-23 במרץ עלתה המניה ביותר מ-80% וזאת למרות ארבע המלצות ה-HOLD שיצאו ולמרות שהמניה עברה את קונצנזוס המטרה כבר בתחילת אפריל (למעלה מ-30% מעל מחיר המטרה של הקונצנזוס היום).

מאז תחילת 2016 עלתה המניה פי 5 וכיצד מסבירים את מחירה היום? קראנו את כל ההסברים, כולל מה שאמר מקוויי, "המגפה עוזרת לנו מאוד, גם בגלל הגידול בהיקפי המסחר וגם בגלל שאנחנו מגדילים את נתח השוק שלנו במהירות. יותר ויותר משקיעים, פרטיים ומוסדיים מאמצים את הפלטפורמות שלנו כי הן מהירות יותר, נוחות יותר, מספקות יותר אופציות ואינפורמציה ואפילו זולות יותר".

גם הצ'רטיסטים אוהבים את המניה, וכמובן תיאוריית עיוות המציאות. אז מה? בשביל זה מוכנים משקיעים לקנות מניה של חברה שבחמש השנים האחרונות עלה הרווח הנקי שלה ב-118% והמניה ביותר מ-400% עם מכפיל צפוי ל-2020 של 69?

כן, עוד הוכחה ל"עיוות המציאות". המשקיעים הקמעונאים "אוהבים" אותה ומתעלמים מהערך הכלכלי. זו מניה שצריכה להיות על המסך, למעקב. אין מה להמתין למכפיל 10, אבל תיקון נוסח מרץ, 25%, יהיה התחלה טובה לבניית פוזיציה כי לטווח הארוך זו נישה שתמשיך לגדול במהירות ולהנהלת MKTX יש ההוכחות שהיא תגדיל חלקה. הסכנה האמיתית לחברה היא "לישון בשמירה" כי התחרות עזה מגולדמן סאקס (סימול:GS) וכול בתי ההשקעה הגדולים שמנסים לחדור לנישה ועד שורה ארוכה של חברות דומות כמו QFIN. אין סל שממש משקף פלטפורמות למסחר אבל ישנם סלים קרובים שמכילים את MKTX במשקל מעניין כמו IAI או ה Modern Tech Platforms (סימול:PLAT) אבל הסלים של השירותים הפיננסיים מהסוג שלXLF לא מפגרים אחרי אלו ופחות מסוכנים בהרבה.  

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.