לבנת וסוארי עושים סיבוב על הציבור

בעלי השליטה קונים בשפל ומוכרים בשיא – זאת מוסכמה בשוק ההון, ויש לה אחיזה במציאות. אבל הסתייגות קטנה –  בעלי השליטה קונים במחיר נמוך ומוכרים במחיר גבוה. לא דווקא בשפל, ולא דווקא בשיא. הסתייגות שנייה – זה לרוב נכון, אבל כמובן שלא תמיד.
גופים רבים עוקבים אחרי פעולות של בעלי עניין כדי להשיג תשואה עודפת, יש גם קרנות בעולם שמתמחות בהשקעות שבהן בעלי העניין מגדילים פוזיציה, וזה עובד. בעלי השליטה יודעים מה הם עושים. הבעיה הגדולה היא שבמקרים רבים הם עושים את זה על חשבון הציבור ובחסות רשות ניירות ערך והבורסה לניירות ערך. מאות של חברות טובות נמחקו מהבורסה בעשור האחרון בגלל הזנחה. זה עובד ככה – הגופים המוסדיים מתרכזים בחברות הגדולות. למה להם להשקיע בחברות קטנות שגם ככה לא מאוד משמעותיות לתיק ההשקעות הכולל שלהם. במקום לחפש 20 חברות קטנות, הם משקיעים בחברה אחת גדולה. אפשר להבין אותם. אי אפשר להבין את הרגולטור שמעצים את הבריחה מהשקעה בחברות קטנות-בינוניות.

בבורסה המקומית יש קרוב ל-450 חברות, רובן קטנות-בינוניות שגופים מוסדיים לא משקיעים במניותיהן. הבעיה – ברגע שאין בהן השקעה של גופים מוסדיים, לרוב אין בהן סחירות. ברגע שאין בהן סחירות, הן תנודתיות מאוד, מסוכנות מאוד, והציבור שמשקיע ישירות בשוק נמנע מהן. כלומר, הגופים המוסדיים שמרכזים את רוב רובו של המסחר לא שם וגם הציבור שמשקיע ישירות שהוא קטן יחסית בהגדרה, לא שם. אז מי שם? מעטים.
ואז נוצר כדור שלג – המניות האלו נחותות הן נזנחות ובהתאמה הן מתומחרות נמוך יותר – דיסקאונט על סחירות. הן פחות מסוקרות, פחות נחשפות. הן פחות מעניינות. ואז בעל הבית אומר לעצמו – "מה אני צריך את הכאב ראש של חברה נסחרת. עדיף למחוק אותה". אבל באיזה מחיר? המניה כאמור מראש במחיר נמוך יחסית לחברות הגדולות, אבל זה לא אומר שהיא יכולה להיות במחיר נמוך עוד יותר.

חוסר העניין במניה רק מתגבר. המניה הופכת לזנוחה ובהתאמה מחירה ממשיך לרדת. בשלב מסוים בעל הבית פונה למחזיקים ומציע להם את "עסקת חייהם"  - במקום להישאר עם מניות בחברה מוזנחת שלא מעניינת איש, תקבלו מזומן. בעל הבית נדיב מאוד – הוא מספק לרוב פרמיה על מחיר השוק. יש כאלו שגם את זה לא מספקים. מי שנשאר במניה המוזנחת הזו לרוב נכנע ונענה להצעה. המוסדיים שיש להם שאריות החזקה היסטוריות לא ישקיעו במניה השולית הזו יותר מדי זמן וימכרו. יהיו גם כמה שיחשבו שזה מחיר גרוע ולא ייענו להצעה. אבל לרוב לא "סופרים אותם". ברגע שנענים להצעת הרכש מחזיקים שיחד עם בעל השליטה מהווים 95% ומעלה, אז נעשית רכישה כפויה לבעלי המניות שלא הסכימו. מכריחים אותם למכור. יש להם סעד משפטי אם הם סבורים שלא קיבלו מחיר ראוי. אבל לכו תמצאו עורך דין שיתעסק עם תביעה כזו בחברה קטנה – כולם, גם עורכי הדין, מתרכזים בחברות הגדולות, איפה שיש כסף.

וכך בעצם נעלמו מאות חברות טובות מהבורסה. זה חבל כי המטרה העיקרית של הבורסה, כך נראה, היא לגדול ולספק אלטרנטיבות השקעה מגוונות ורבות יותר. הנהלת הבורסה ממוקדת בלהביא חברות לבורסה, אבל צריך גם לעצור את הבריחה הגדולה.

הסיפור של ממן הוא מקומם במיוחד. ממן היא לא חברה קטנה. זו חברה שפועלת בארבעה תחומי פעילות – לוגיסטיקה, השכרת שטחי נדל"ן, הפעלת מסופים ושירותי תעופה. מדובר על חברה שמייצרת הכנסות של קרוב ל-1 מיליארד שקל בשנה. חברה עם פוקוס גדול בתחום הלוגיסטיקה, התחום שקיבל בוסט אדיר בחודשים האחרונים בעקבות הקורונה. כולם מבינים שהדיגיטל גדל ומתחזק, רבים מעריכים שתחום הלוגיסטיקה שנהנה מאוד בשנתיים האחרונות ימשיך לככב, בעוד שלגבי יתר הנדל"ן הדעות חלוקות. בקיצור חברה טובה ומרוויחה – בשנה שעברה היא הרוויחה 30 מיליון שקל בשנה הקודמת לה – 20 מיליון שקל.

מניית ממן בדומה לתיאור למעלה היא מניה מוזנחת. בעלי השליטה בה – תעבורה ואלייד - הן קבוצות גדולות וחזקות שהזניחו אותה. אולי זה לא בכוונה – לבעלי השליטה יש עסקים רבים והפוקוס הניהולי כנראה לא היה על ממן. תעבורה של משפחת לבנת מחזיקה בנתח גדול בשוק יבוא המשאיות המקומי לצד פעילות בנדל"ן ותשתיות. אלייד עוסקת ביבוא רכבים, נדל"ן ותשתיות, ויו"ר שלה הוא פרופ' יצחק סוארי.

ואז הגיעה ההזדמנות. ממן המוזנחת הפכה להיות ברבעון הראשון ממן המוכה – הקורונה פגעה כמעט בכל התחומים, אבל היא פגעה בעיקר בתחום התעופה. חלק משמעותי מהפעילות של ממן קשור לתחום התעופה, בעיקר שירותי תעופה – שירותים לחברות תעופה. גם מסוף המטענים קשור כמובן לתחום התעופה, אם כי לא לתיירות, כך שהפגיעה בו תהיה משמעותית במקביל לירידה בהיקף הסחר, אבל לא בדומה לירידה בהיקף התיירים. המכה העסקית הזאת עדיין לא מתבטאת באופן משמעותי בדוחות של ממן ברבעון הראשון. היא תתבטא ברבעון השני, אבל בינתיים חברת אל על שמחזיקה 10% בממן החליטה למכור לבעלי השליטה – תעבורה ואלייד - את מניותיה לפי מחיר של 5.62 שקל למניה שמבטא שווי של כ-263 מיליון שקל.

מיד אחרי העסקה הזו שנסגרה לפני כשלושה שבועות, בעלי השליטה ביקשו למחוק את הציבור בהצעת רכש לפי אותו מחיר. הם הדגישו בהצעה שזה מחיר העסקה שנעשתה מול אל על. הם לא הדגישו שיש הבדל בין מוכר שלהוט למכור בכל מחיר לבין עסקה סטנדרטית. אל על, זה לא סוד, היא מת מהלך, ובמצבה היא מנסה לבצע מכירות חיסול כדי להיפגש עם מזומנים. המחיר שנקבע בעסקה לא קשור לשווי ריאלי.

זה לא הכל – השווי שבו תעבורה ואלייד מבקשות למחוק את ממן נמוך מההון העצמי בספרים. ההון העצמי של החברה מסתכם בכ-360 מיליון  ומבטא הון למניה של 7.64 שקל. אז איך זה שההצעה כל כך נמוכה? איך בעלי השליטה לא מתביישים להציע לקנות את המניות בדיסקאונט של 26%? כשקונים חברה, במיוחד חברה מצליחה, משלמים פרמיה. כן, הסיבה קשורה לכך שמניית ממן הורדמה, הוזנחה, ואז הגיעו בעלי השליטה והם מציעים פרמיה על מחיר השוק. המשקיעים לכאורה צריכים להודות להם. אלא שהמצב האמיתי הוא הפוך לגמרי – לבנת וסוארי מנסים לעשות סיבוב על הגב של הציבור. ממן שווה הרבה יותר מהמחיר שהם מציעים. נכון, יהיה רבעון קשה יחסית, אולי שנה לא פשוטה, אבל תתעמקו קצת בדוחות הכספיים ותגלו שם נקודות אור – פעילות נדל"ן של השכרת מחסנים לארכיב/ ארכיונים מאוד רווחית, פעילות לוגיסטיקה מרשימה; וגם מסוף מטענים ושירותי תעופה רווחיים.

אז כן – בעלי השליטה רוצים לקנות בזול ולמכור ביוקר, רק חבל שזה על חשבון הציבור. צריך לשנות את המנגנון הזה שמאפשר להציע לקנות בכל מחיר. צריך אולי לקבוע רף מסוים שמתחתיו לא ניתן לרכוש או שיש "נורת אזהרה" משמעותית לציבור. צריך אולי לצרף הערכת שווי אובייקטיבית. כל הפתרונות האלו חלקיים ולא מספקים מענה מלא כי כן יש חברות שהשווי שלהן מתחת להון העצמי ושם לא מדובר בעושק הציבור אם קונים מתחת להון. אבל גם פתרון חלקי עדיף על כך שמאות חברות עזבו את הבורסה וחלק גדול מהן במחירי שפל.