אדובי במחיר סביר, כדאי לנצל חולשה בנייר לצורך יצירת פוזיציה

כאשר אנחנו פותחים קובץ PDF, בין אם לקריאה או לעריכה, אנחנו עושים שימוש באפליקציה הפופלרית ביותר של חברת אדובי (סימול: ADBE). עם נכסים נוספים כמו פוטושופ, Adobe Sensei ועוד, אדובי ממוצבת כמובילה עולמית בתחום של תוכנות המייצרות תוכן ויזואלי. המעבר שחל בשנים האחרונות לשימוש באפליקציות השונות על ידי טכנלוגיית הענן, ותשלום על התוכנות על פי צריכה (תשלום חודשי) במקום רכישת האפליקציה הופך את אדובי לאחת מחברות ה-SaaS - Software As A Service המובילות בעולם והמכפילים שמשקיעים מוכנים לשלם עבור חברת SaaS איכותית, הינם גבוהים בהתאם. אז האם מדובר במחיר גבוה, או נמוך, ואיך משפיעה הקורונה על פעילותה של החברה? על נושאים אלה ועוד מתמקד המאמר שלפניכם.

אדובי מספקת בשנים האחרונות לא רק כלים ליצירת תוכן, אלא גם כלים שמאפשרים לארגונים להשיק קמפיינים פרסומיים דיגיטליים, לאתר את הלקוחות הנכונים עבור אותם קמפיינים, להסיק מסקנות אנליטיות שעוזרות למקבלי ההחלטות בארגונים להכיר טוב יותר את בסיס הלקוחות שלהם ולהגדיל את הפדיון והרווחיות פר לקוח. המעקב והמדידה של איכות הקמפיין הדיגיטלי והחשיפה אליו מבוצע הן בעמדות מחשב נייחות והן במכשירים ניידים. הכלים של אדובי מאפשרים לארגונים לא רק קבלת החלטות מושכלת שמגדילה את ההכנסות אלא גם חסכון בעלויות של מרכזי שירות עתירי כח אדם.

ההיצע העצום של כלים ליצירת תוכן ברמות שונות ובהסתמכות על טכנולוגיית הענן הם חשובים בעידן הקורונה מאחר והם מאפשרים מצב של עבודה מהבית למשתמשים ומפחיתים את הצורך או התלות בתשתיות מיחשוב ארגוניות יקרות.

אחד המושגים החשובים כאשר מדובר בחברות כמו אדובי שמספקות שירותים עבור דמי מנוי חודשיים או שנתיים נקרא ARR - Annual Recurring Revenue שמתייחס להיקף הכספי של סך השירותים על בסיס מנוי שהחברה מעניקה. למעשה ARR שווה לגודל בתחילת התקופה, פלוס הרחבת בסיס המנויים (הוספת מנויים חדשים ו/או הוספת שירותים למנויים קיימים) מינוס אובדן מנויים. כאשר הנתון הזה נמצא במגמה חיובית, זה סימן מעודד עבור המשקיעים ואינדיקציה חיובית לגבי צמיחת החברה.

את חשיבות ה-ARR ניתן לראות בשני הגרפים הבאים:

ה-ARR וסך ההכנסות של אדובי צומחים בקצב שנתי של מעל 25% בשנה. כפי שנראה בגרף הבא, בשנים 2015-2017 שיעור ה-ARR מסך ההכנסות גדל באופן משמעותי וכך גם שיעור הצמיחה של פרמטר זה היה גבוה משיעור הצמיחה בהכנסות. בשנים 2018 ואילך שיעור ה-ARR מסך ההכנסות מגיע כמעט לגודל מקסימלי אפשרי (עם מגמת צמיחה מתונה) ולכן שיעור צמיחת ה-ARR הופך להיות זהה לשיעור הצמיחה. תובנה נוספת שעולה מן הגרף הבא מצביעה על שיעור רווח גולמי גבוה מאוד (כיאה לחברת תוכנה במודל SaaS). מה עוד יכול משקיע לרצות מלבד צמיחה דו ספרתית בהכנסות, מודל הכנסות בעל וודאות גבוהה ושיעור רווח גולמי מרקיע שחקים?

השוואה לחברות דומות מצביעה על תמחור חסר
התמחור של מניית אדובי איננו זול כלל ועיקר אבל בעידן של כסף בעלות חינמית ובהשוואה לחברות תוכנה בעלות מודל עסקי דומה ההשוואה מצביעה על תמחור חסר. בבדיקה שערכתי השוויתי בין מכפילי ההכנסות ומכפילי הרווח הנקי של אדובי לשנים 2021 ו-2022 לקבוצת חברות שכוללת את מיקרוסופט, SAP ,Salesforce.com, אורקל, Shopify וזום (לקריאת הניתוח המלא על זום).

הגרף הבא, מציג את תוצאות ההשוואה.

התוצאות המפורטות מופיעות בטבלה הבאה. שימו לב למכפילים ה"בומבסטיים" של Salesforce.com וזום. לכל אחת מהחברות הללו יתרונות בולטים לעומת מתחרותיהן. יקר מדי? יתכן. הזדמנות לשורט, יזהר המשורטט...

ומה אומר מודל ה-DCF
נסביר בקצרה, כי מודל ה-DCF - Discounted Cash Flow או בעברית מודל "הת”ם" (היוון תזרים מזומנים) נועד להעריך את שווי החברה על פי מודל של תזרים המזומנים שהיא מייצרת לשנים הקרובות. המודל מורכב ממספר רב של הנחות ועושה שימוש במונחים כמו שיעור ההיוון של הפירמה, תזרים מזומנים חופשי, ביטא (שעדיין לא מתה...) ומונחים נוספים. מראש אומר כי קשה מאוד להעריך חברות טכנולוגיה באמצעות מודל זה מסיבות שקשורות לחוסר הוודאות של גובה הצמיחה בעתיד, פרמיית יוקר בגין דומיננטיות מוחלטת כפי שקורה אצל מניות ה-FAANGM, פרמיה בגין פוטנציאל לרכישה עתידית וכיו"ב אבל מדובר באמצעי ש"מאלץ" את מעריך השווי לחשוב על פרמטרים רבים בהתפתחות העתידית של החברה קדימה וזה גם סוג של "בדיקת שפיות" של השוואת מכפילי הרווח.

תקופת התחזית במודל שבניתי היא 5 שנים, כאשר עיקרי ההנחות שלי הן:

1. שיעור הצמיחה בהכנסות עומד על כ-17% לשנה.
2. שיעור ההיוון הוא 10%.
3. שיעור הצמיחה באינסוף עומד על 5%.

בזמן שיכולים להיות הבדלים משמעותיים בהנחות הבסיס של מודל ה-DCF בין אנליסט לאנליסט, התוצאה המתקבלת מן המודל הנוכחי, היא באופן לא מפתיע נמוכה ממחיר המניה של אדובי – 334 דולר לעומת כ-410 דולר - וכנראה שרוב האנליסטים היו מגיעים לתוצאה דומה. אדובי שייכת לקטגוריה של חברות טכנולוגיה גדולות ומובילות עם מודל עסקי מעולה ומשקיעים מוכנים כיום לשלם כיום מכפילים גבוהים, עבור מניות של חברות שכאלה.

בשורה התחתונה, מניית אדובי בהחלט ראויה למעקב וכדאי לנצל חולשה בנייר לצורך יצירת פוזיציה.

הכותב הינו רמי רוזן, אנליסט בכיר ומומחה לקשרי משקיעים. חבר בפורום הישראלי לקשרי משקיעים IIRF.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי בנוגע לפעילות החברה הנסקרת והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.