מי אתה - מדד תל בונד 20?

המשקיעים בשוק ההון ברחבי העולם זקוקים למדדי בנצ'מרק (מדד ייחוס) שיהוו מגדלור לתשואות ומצב הבורסה והשוק. הבורסות מצדן מגדירות מדדי ייחוס המשקפים את רמת המחירים הממוצעת של קבוצות נבחרות של ניירות ערך הנסחרים בבורסה. הכללים לחישוב, עדכון וניהול המדדים נקבעים ע"פ מתודולגיה שבוחרת הבורסה. מדד האג"ח המוביל בישראל המהווה גם את הבנצ'מרק לשוק האג"ח הקונצרני הוא מדד התל בונד 20.

המדד כולל 20 איגרות חוב קונצרניות הצמודות למדד בריבית קבועה, בעלות שווי השוק הגבוה ביותר מבין כלל איגרות החוב הצמודות למדד אשר נכללות במאגר התל-בונד ועומדות בתנאי הסף של המדד. על פניו, נשמע כי מדובר בהשקעה סופר סולידית - הרי מדובר באג"ח החזקות ביותר בשוק, בעלות הדירוגים הגבוהים ביותר. אבל מסתבר שיש בו עיוותים שמגדילים את הסיכון בהשקעה במדד.

שוק החוב הישראלי הוא מפותח, נגיש ורחב באופן יחסי (למניות). הוא שוק חשוב והינו המרכיב העיקרי בתיק ההשקעות של המשקיע הישראלי (אם באופן ישיר ואם באופן עקיף) וזאת בשונה מתיק ההשקעות הממוצע של המשקיע האמריקאי לדוגמא. שוק החוב בבורסות המערב נסחר ברובו בשוק ה-OTC ואינו סחיר ורציף עבור כלל המשקיעים.

אם אכן מדובר בשוק כה מרכזי וחשוב, הרי שלמדד הבנצ'מרק המוביל בשוק האג"ח הקונצרני יש משמעות רבה - מדד התל בונד 20 הוא המגדלור שקובע את המתרחש בשוק החוב הקונצרני ומושקע בו כסף רב גם באמצעות מכשירי השקעה עוקבי המדד למיניהם. האם מדד של 20 אג"ח בלבד יכול להוות מגדלור בשוק כה רחב ומגוון. האם הבחירה של 20 אג"ח כפי שנקבע בפברואר 2007 עת הונפק המדד כמדד אג"ח הקונצרני הראשון בישראל, עדיין רלוונטי להיום?

תל בונד 20 או תל בונד 13?
פיזור השקעות הינו הרעיון הבסיסי בהשקעה באג"ח. הפיזור מקטין את החשיפה ללווה בודד ומייצר תוחלת תשואה חיובית, גם אם ישנה צרה בחברה או שתיים להן הלוונו את כספינו. על מנת שהפיזור יהיו הכי אפקטיבי רצוי שיהיה גם בין מגוון לווים מענפים שונים עם קורלציה נמוכה בניהן. צלילה להרכב מדד תל בונד 20 מגלה מספר פרטים מעניינים - פיזור? אין ממש. סולידי? ניתן לוויכוח.

מבדיקת הסדרות שמרכיבות את המדד ניתן לראות כי המדד ריכוזי מאוד ומורכב בסה"כ 13 חברות. למספר רב של חברות יש 2 נציגות במדד. יתרה מזאת, כ-50% מהמדד מורכב מחברות מתחום הנדל"ן וכ-25%  מתחום הבנקאות ואם לדייק, מדובר בשני בנקים בלבד (פועלים ומזרחי). חברות הנדל"ן והפיננסים בד"כ הן המנפיקות הראשיות בשווקי החוב העולמיים וזה לגיטימי, אך 50% מענף אחד נשמע קיצוני מידי. כ-14% חשיפה ללווה בודד - בנק פועלים, גם בהינתן שמדובר על פניו בלווה חזק, פוגעת באיכות המדד.

בשבוע האחרון נחשפנו להשפעה הגדולה שיכולה להיות על המדד כאשר גזית גלוב נכנסה לסחרור וגררה את מדד הדגל של הבורסה לירידות חדות יותר ממדדי אג"ח בעלי דירוג אשראי נמוכים יותר. שתי סדרות האג"ח של גזית גלוב מהוות קרוב ל-7.5% מהמדד וזאת לאחר שספגו ירידה של כ-17% בחודש האחרון. רק לפני קצת יותר מחודש משקלן הכולל היה כ-9%. נכון להיום, משקלה של סדרה יב' הוא כ-4.7% מהמדד ולצדה סדרה יג' שמשקלה קצת פחות מ-3%.

מה הסיבה שלחברה אחת יהיו 2 סדרות במדד? סיבה טכנית - בהגדרת המדד הגבילו לעד 2 סדרות של אגרות החוב של כל חברה. אבל הבעיה שהישענות על מספר מצומצם של חברות פוגע במדד, באיכותו, ומשליך על רמת הסיכון שלו. אתם חושבים שהשקעתם במדד מאוד סולידי, בפועל חוסר הפיזור מעלה את הסיכון במדד.

גזית - מעדיפה את בעלי המניות על חשבון מחזיקי החוב
וכך קורה שגזית גלוב חברת נדל"ן שנקלעת לסיכון עסקי (שלא באשמתה) בוחרת דווקא בטובת בעלי המניות שלה (נורסטאר במקרה זה) ומבצעת מהלך של רכישה עצמית של מניות. מהלך ששקול פיננסית לחלוקת דיבידנד. בעלי המניות בגזית גלוב מרוצים כנראה ממהלך זה, אך יש מי שפחות – בעלי אגרות החוב שלה שרואים כעת (באם הרכישה תושלם) חברה יותר ממונפת, פחות נזילה ועם סיכוי גדול יותר שלא לעמוד בחובותיה. על רקע זה, ראינו בתקופה האחרונה מימושים כבדים מאוד בכלל הסדרות של החברה.

הקריסה באגחים של גזית גלוב, יחד עם החששות מגל שני של הקורונה הובילו את המדד לסנטימנט שלילי מאוד שמשך אותו לירידה חדה של 3.5% בחודש יוני בלבד ולתשואה שלילית של 6.5% מתחילת השנה. תשואה מבישה למדד האג"ח הקונצרני בעל דירוג האשראי הטוב בישראל. מיותר לציין כי מדד האג"ח המקביל בארה"ב  (iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond) השיג תשואה חיובית באותה תקופה ממש. המדד שם מורכב מכ-2,000 סדרות שונות, כאשר המנפיק הגדול ביותר במדד הינו BANK OF AMERICA  עם 3% מהמדד בלבד. ענף הבנקאות מהווה 25% מהמדד והיתרה מפוזרת בין 10 ענפים נוספים שונים.

קול קורא מהבורסה - התקדמות בכיוון הנכון
עושה רושם שהבורסה קשובה לאחרונה יותר למשקיעים ומנסה להתאים את המתודולוגיה למציאות. השבוע הציגה הבורסה רעיון מבורך לשינוי הכללים של מדדי התל בונד. הבורסה מבינה כי השוק לעתים מהיר יותר מחברות הדירוג ואולי אף יודע לדרג טוב יותר את רמות הסיכון של החברות. הבורסה בוחנת אפשרות להסתמך גם על השוק ולא רק על חברות הדירוג - הרעיון בבסיסו אומר שאג"ח שירדה בצורה משמעותית ושהתשואה שלה לא משקפת נאמנה את הדירוג, תביא לגריעתה מהמדד במסלול מהיר גם ללא הורדת דירוג רשמית.

לא נאלץ עוד להמתין עד שחברות הדירוג יסיימו לבצע מחקר מעמיק ומנומק לדירוג האשראי המעודכן של החברות. ראוי לציין, כי היו מקרים בעבר בהן חברות הדירוג הוריד במפתיע את דירוג האשראי לחברות כשבהמשך הסתבר כי הן התריעו בזמן ולפני השוק. לצערנו זה לא תמיד כך ומסיבות מובנות של צורך במחקר מעמיק.

ותיקי שוק ההון זוכרים כיצד אג"ח של אפריקה ישראל "פגעו" פעמיים במדדי התל בונד. הפעם הראשונה הייתה בשנת 2009 אחרי המשבר הפיננסי הגדול, אפריקה ישראל נקלעה להסדר חוב ואג"ח של החברה נסחרו עמוק עמוק מתחת לפארי שלהן עד שלבסוף יצאו מהמדד במרץ 2009 וזאת רק אחרי שכבר "תרמו" את הנזק שלהן למדד. ב-2014 הן שוב נכנסו למדדי התל בונד כאשר הסוף היה זהה - צלילה במחירי אג"ח עקב המשבר ברוסיה ובאיחור אופנתי גם הפעם יצאו מהמדד במחירים שכבר שיקפו את ההסדר.

הכיוון אליו הולכת הבורסה מבורך. אך הוא לא חף מסיכונים. לא פעם השוק דווקא טועה ומגיב בצורה נמהרת מידי ומוריד מחירי אג"חים בצורה חדה מידי. חוסר הנזילות בשווקים בתקופות מסוימות יחד עם לחץ ספקולטיבי (שורטיסטים) יכולים דווקא לייצר מצב של גריעה מהמדד ללא סיבה כלכלית ממשית.

בכל מקרה, מדדי אג"ח כל כך ריכוזיים ולא מפוזרים הינה בעיה בפני עצמה שצריכה לעורר תהיות אצל מקבלי ההחלטות בבורסה. יש צורך ברפורמה במדדי התל בונד וחוסר הפיזור הוא אחד מהמרכיבים החשובים שיש לדון בהם. השבוע קיבלנו דוגמא כואבת להשפעה של חוסר הפיזור במדד שייעודו בעיקר למשקיעים סולידיים. כאמור, להערכתנו, המגוון מספיק רחב, יש להתאים את המדדים לתקופה - לפזר את המדדים בין ענפים ובין חברות.  

וחשוב לציין -  בבורסה נסחרים מגוון רחב של מדדי אגרות חוב וברובם בפיזור רחב יותר.
מדד התל בונד 60, הכולל גם את אג"ח של מדד התל בונד 20, מפוזר יותר ומשקף נאמנה את הבנצ'מרק של שוק החוב הקונצרני הצמוד בישראל.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין 

* הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין מחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל